張瑜：經(jīng)濟短期將如何回升？——6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評

張瑜系華創(chuàng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇成員

核心觀點

考慮到二季度GDP增速低于目標(biāo)區(qū)間，我們重點探討下半年的回升力量。改善相對確定的是或是耐用品增速基數(shù)走低后社零讀數(shù)的回升、原油鏈條生產(chǎn)的回升、出行修復(fù)后出行鏈的回升。不太確定的是投資，仍需關(guān)注下半年項目端的變化。整體而言，若投資不再進(jìn)一步下行的假設(shè)下，依賴上述三個改善，下半年經(jīng)濟增速有望重新回升至目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。

報告摘要

一、經(jīng)濟短期將如何回升？

（一）社零：補貼基數(shù)影響的評估。我們對補貼能否改變補貼相關(guān)商品的增長路徑作觀察。在2024年下半年、2025年上半年、2026年上半年（兩年平均），三個觀察窗口下，補貼類商品增速高于補貼前。對應(yīng)的是補貼規(guī)模相比于基期補貼類商品體量的比值分別為3.9%、5.4%、4.5%。在2025年下半年（兩年平均），補貼類商品增速低于補貼前，對應(yīng)的是補貼規(guī)模相比于基期補貼類商品體量的比值為3.5%。2026年下半年，據(jù)此估算，補貼類商品三年平均增速與2025年下半年的兩年平均增速相似，則同比1.6%或是可能的增速。在此帶動下，社零有望從上半年的1.3%提升至下半年的2.6%。考慮到2季度社零為0.2%，這意味著下半年社零增速將明顯好于2季度。

（二）工增：化工鏈條影響幅度評估。2季度，受美伊沖突影響，原油進(jìn)口大幅回落。4月原油進(jìn)口增速為-19.9%，5月為-29.0%。6月為-41.3%。1季度為8.9%。受此影響，原油加工產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)有所回落。包括紡織業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、燃料加工業(yè)在內(nèi)的五個行業(yè)，2季度增速均低于1季度。其合計的權(quán)重根據(jù)2023年投入產(chǎn)出表在13.3%左右。據(jù)此估算，若下半年，這五大行業(yè)的增加值增速回到1季度的水平，可以抬升工業(yè)增加值增速0.8%左右。實際考慮到美伊沖突的反復(fù)，可能難以完全回到1季度的增速。

（三）服務(wù)：出行鏈或能進(jìn)一步上行。關(guān)注油價對出行的影響。從航空執(zhí)行班數(shù)來看，1季度為3.8%，2季度降至-5.0%。或受此影響，2季度的清明、五一、端午三個節(jié)假日旅游花費增速均不如2025年同期。從高頻數(shù)據(jù)來看，隨著油價的回落，航空執(zhí)行情況持續(xù)修復(fù)中，預(yù)計下半年出行鏈，如餐飲、住宿、旅游等或能好于2季度。

（四）投資：繼續(xù)關(guān)注項目變化。對于投資，影響的是建筑業(yè)的增加值以及部分工增細(xì)分行業(yè)的產(chǎn)出。值得注意的是，盡管固投去年下半年基數(shù)較低，但建筑業(yè)增加值增速并未大幅回落，較低的固投基數(shù)是否一定能帶來下半年建筑業(yè)增加值增速的回升，并不確定。我們更希望關(guān)注的是項目端的變化。若下半年在“六張網(wǎng)”、十五五重大工程、政策性金融工具等政策支持下，項目的開工情況有所好轉(zhuǎn)，則建筑業(yè)的增加值增速有望有所回升。若項目繼續(xù)走弱，則建筑業(yè)增速或繼續(xù)下行。今年1-5月，新開工項目計劃總投資額累計增速為 -21.0%，去年同期為-10.1%。

二、二季度主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)

1、GDP：2季度，GDP增速為4.3%，前值為5.0%。上半年累計增速為4.7%。2季度名義GDP增速為5.9%。供給端來看，二產(chǎn)增速回落較多。2季度同比為3.0%，前值為4.9%。

2、居民支出傾向：居民消費傾向，今年2季度為67.5%，去年同期為68.6%。體現(xiàn)到居民消費增速方面，2季度為3.8%，低于收入增速（5.6%）。支出傾向（消費+新房購買），2季度為80.3%，去年同期為83.7%。

3、產(chǎn)能利用率：產(chǎn)能利用率方面， 二季度，全國規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)能利用率為73.0%，去年同期為74.0%。

三、6月主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)，詳見正文。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)走弱，投資走弱。美伊沖突重新升級。

報告目錄

報告正文

一、經(jīng)濟短期將如何回升？

（一）社零：補貼基數(shù)影響的評估

我們對補貼能否改變補貼相關(guān)商品的增長路徑作觀察。在2024年下半年、2025年上半年、2026年上半年（兩年平均），三個觀察窗口下，補貼類商品增速高于補貼前。例如，2024年上半年（補貼前），增速為0.4%，而2025年上半年增速為9.2%，2026年上半年兩年平均增速為0.9%，均高于補貼前增速。

我們同樣也發(fā)現(xiàn)，在2025年下半年（兩年平均），補貼類商品增速低于補貼前。我們計算補貼規(guī)模，2024年下半年為1500億。2025年全年額度的使用并不均勻，參考對消費的拉動（2025年全年拉動2.6萬億，上半年拉動1.6萬億），我們估算可能1154億在下半年使用。進(jìn)而，兩年平均視角，2024年下半年與2025年下半年兩年平均的補貼額度相比于基期（2023年下半年），為3.5%。這一比值低于上述三個觀察窗口，即補貼提高了增速速度的三個時間窗口。其比值分別為3.9%、5.4%、4.5%。

據(jù)此，我們對2026年下半年補貼類商品的增速作估算。下半年補貼額度為1250億（假設(shè)不增加補貼金額），相比于基期（2023年下半年），三年平均補貼額度與基期的比值為3.4%，與2025年下半年的補貼力度相當(dāng)。因而，可以假設(shè)2026年下半年補貼類商品三年平均增速與2025年下半年的兩年平均增速相似，則1.6%或是可能的增速。

據(jù)此推算，在社零其他科目增速不變的情況下（下半年增速與上半年增速一致），僅考慮補貼類商品增速的變化，則補貼類商品增速有望從上半年的-6.8%提升至下半年的1.6%。社零有望從上半年的1.3%提升至下半年的2.6%。考慮到2季度社零為0.2%，這意味著下半年社零增速將明顯好于2季度。

（二）工增：化工鏈條影響幅度評估

2季度，受美伊沖突影響，原油進(jìn)口大幅回落。4月原油進(jìn)口增速為-19.9%，5月為-29.0%。6月為-41.3%。1季度為8.9%。

受此影響，原油加工產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)有所回落。包括紡織業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、燃料加工業(yè)在內(nèi)的五個行業(yè)，2季度增速均低于1季度。其合計的權(quán)重根據(jù)2023年投入產(chǎn)出表在13.3%左右。據(jù)此估算，若下半年，這五大行業(yè)的增加值增速回到1季度的水平，可以抬升工業(yè)增加值增速0.8%左右。

（三）服務(wù)：出行鏈或能進(jìn)一步上行

服務(wù)消費方面，關(guān)注油價對出行的影響。從航空執(zhí)行班數(shù)來看，1季度為3.8%，2季度降至-5.0%。或受此影響，2季度的清明、五一、端午三個節(jié)假日旅游花費增速均不如2025年同期。例如端午，今年端午消費增速為4.0%，去年同期為5.9%。

從高頻數(shù)據(jù)來看，隨著油價的回落，航空執(zhí)行情況持續(xù)修復(fù)中，預(yù)計下半年出行鏈，如餐飲、住宿、旅游等或能好于2季度。

（四）投資：繼續(xù)關(guān)注項目變化

對于投資，影響的是建筑業(yè)的增加值以及部分工增細(xì)分行業(yè)的產(chǎn)出。值得注意的是，盡管固投去年下半年基數(shù)較低，但建筑業(yè)增加值增速并未大幅回落，較低的固投基數(shù)是否一定能帶來下半年建筑業(yè)增加值增速的回升，并不確定。

我們更希望關(guān)注的是項目端的變化。若下半年在“六張網(wǎng)”、十五五重大工程、政策性金融工具等政策支持下，項目的開工情況有所好轉(zhuǎn)，則建筑業(yè)的增加值增速有望有所回升。若項目繼續(xù)走弱，則建筑業(yè)增速或繼續(xù)下行。今年1-5月，新開工項目計劃總投資額累計增速為-21.0%，去年同期為-10.1%。

二、二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)詳細(xì)分析

（一）二季度主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)概覽

2季度，GDP增速為4.3%，前值為5.0%。上半年累計增速為4.7%。2季度名義GDP增速為5.9%，季調(diào)環(huán)比來看，2季度為0.9%，前值為1.3%，近6個季度最低。物價方面，2季度PPI同比均值為3.6%，前值為-0.6%。CPI同比均值為1.1%，前值為0.8%，70大中新建住宅價格同比為-3.6%，前值為-3.5%。

供給端來看，二產(chǎn)增速回落較多。2季度同比為3.0%，前值為4.9%。一產(chǎn)同比為3.7%，前值為3.8%。三產(chǎn)同比為5.1%，前值為5.2%。

需求端來看，出口增速回升，但內(nèi)需偏弱。2季度，固投增速為-11.1%，前值為1.7%。房地產(chǎn)銷售面積增速為-12.7%，前值為-10.4%。出口增速為20.2%，前值為14.7%。商品貿(mào)易順差增速為0.6%，前值為-3.5%。社零增速為0.2%，前值為2.4%。居民人均消費支出方面，2季度為3.8%，略好于前值3.6%。

（二）居民支出：支出傾向仍低于去年同期

居民消費傾向，今年2季度為67.5%，去年同期為68.6%。體現(xiàn)到居民消費增速方面，2季度為3.8%，低于收入增速（5.6%）。支出傾向（消費+新房購買），2季度為80.3%，去年同期為83.7%。

2季度來看，教育文化和娛樂增速為7.8%，好于前值2.5%。交通和通信增速為6.2%，好于前值3.4%。其他用品和服務(wù)增速為8.0%。食品煙酒、衣著、居住、生活用品、醫(yī)療保健增速分別為2.7%、2.6%、1.8%、4.7%、2.8%。

據(jù)統(tǒng)計局解讀，“服務(wù)消費支出的占比在提高，上半年居民人均服務(wù)性消費支出占居民消費支出的比重比上年同期提高了0.2個百分點。”

（三）企業(yè)產(chǎn)能利用率：整體繼續(xù)回落

產(chǎn)能利用率方面， 二季度，全國規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)能利用率為73.0%，去年同期為74.0%。

分行業(yè)來看，產(chǎn)能利用率相比去年同期回升的有：電子設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、食品制造、油氣開采。煤炭開采、紡織業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)品制造、化學(xué)纖維、非金屬礦物制品、黑色加工、電氣機械等行業(yè)產(chǎn)能利用率低于去年同期。

（四）農(nóng)民工：外出務(wù)工人數(shù)增速回升

農(nóng)民工方面，二季度末，外出務(wù)工農(nóng)村勞動力總量19227萬人，同比增長0.5%。前值為0.2%。

三、6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)詳細(xì)分析

（一）6月主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)概覽

6月來看，供需兩端增速均有所回升。生產(chǎn)端，6月工增增速為5.3%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為4.7%。根據(jù)統(tǒng)計局解讀，“其中，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長9.7%、9.6%、5.8%。”

需求側(cè)消費與出口增速回升，投資依然偏弱。6月社零增速同比為1.0%，前值為-0.6%。出口同比增速為27.0%，前值為19.4%。6月固投當(dāng)月同比增速為-11.2%，前值為-12.5%。物價方面，6月，70大中城市二手房價格同比為-5.6%，前值為-5.9%。新房價格同比為 -3.5%，前值為-3.6%。PPI同比為4.1%，CPI同比為1.0%。

（二）就業(yè)：失業(yè)率有所回落

就業(yè)方面，6月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，前值為5.1%。6月，外來農(nóng)業(yè)戶籍勞動力調(diào)查失業(yè)率為4.8%，前值為4.9%。31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，前值為5.1%。工作時間方面，6月全國企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時間為48.2小時，去年同期為48.5小時。6月末，外出務(wù)工農(nóng)村勞動力總量19227萬人，同比增長0.5%。

（三）消費：增速有所回升

社零6月同比增速為1.0%，前值為-0.6%。累計來看，1-6月增速為1.3%。

1）以舊換新相關(guān)商品，同比降幅有所收窄。6月，六項合計的增速為-8.3%，前值為-12.7%。汽車，6月同比為-16.1%，前值為-16.1%。家電，6月同比為-8.7%，前值為-15.6%。家具，6月同比為-6.6%，前值為-8.7%。通訊器材與文化辦公用品增速大幅回升，6月同比分別為16.5%、12.7%。

2）不含補貼六項及價格波動兩項的部分，增速有所回升。6月增速為3.6%，5月同比為2.1%。上半年累計增速為3.2%。其中，餐飲增速有所回升，為1.2%，前值為0.6%。糧油食品、煙酒增速回升，6月同比分別為7.9%、12.1%。化妝品增速為12.6%、日用品增速為3.9%，增速同樣有所回升。

（四）地產(chǎn)：銷售降幅有所擴大

銷售方面，6月商品房銷售面積同比為-14.3%，5月為-13.2%。6月商品房銷售額同比為-13.9%，5月為-9.3%。投資方面，增速依然較低。6月，地產(chǎn)投資增速為-24.4%，5月為-24.4%。6月，新開工面積同比為-26.0%，5月為-24.6%。竣工面積6月同比為-25.0%，5月為-20.0%。施工面積，1-6月累計增速為-12.5%。

資金來源方面，降幅有所擴大。6月地產(chǎn)資金來源增速為-25.1%，5月為-21.5%。其中，國內(nèi)貸款，6月同比為-45.1%，前值為-42.2%。定金及預(yù)收款增速，6月為-14.5%，5月為-9.7%。個人按揭貸款增速，6月為-10.2%。自籌資金，6月同比增速為-28.5%。

房價方面，一線城市二手房價持續(xù)回暖。二手房方面，6月，一線城市環(huán)比上漲0.3%。3-6月環(huán)比持續(xù)上漲。二線城市6月環(huán)比為-0.3%，前值為-0.2%。三線城市6月環(huán)比為 -0.4%，前值為-0.4%。庫存方面，以去化時間衡量，依然偏高，6月末，已建待售住宅庫銷比為7.18個月。土地方面，百城住宅類土地成交總價同比6月為-16%，連續(xù)11個月同比為負(fù)。

（五）工增：增速回升

6月，工業(yè)增加值同比增速為5.3%。季調(diào)環(huán)比來看，6月為0.76%。1-6月累計來看，工增增速為5.4%。產(chǎn)銷率來看，6月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率為95.5%，同比回升0.8個百分點。1-6月，產(chǎn)銷率累計同比回升0.2%。6月，出口交貨值增速為14.8%，前值為10.1%。

三大產(chǎn)業(yè)看，采礦業(yè)6月增速為-2.2%，前值為2.3%。制造業(yè)6月同比為6.0%，前值為4.4%。電熱氣水6月同比為7.4%，前值為7.6%。分所有制看，6月份，國有控股企業(yè)增加值同比增長4.1%；外商及港澳臺投資企業(yè)增長1.8%；私營企業(yè)增長4.3%。

行業(yè)方面，幾個變化。一是煤炭增加值增速大幅回落，6月同比為-5.9%，前值為3.5%。6月原煤產(chǎn)量同比為-9.7%。二是酒飲料增加值增速大幅回升，6月同比為6.1%，前值為-2.7%。三是裝備制造業(yè)多數(shù)行業(yè)增速回升，包括金屬制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、汽車、運輸設(shè)備、電氣機械。電子設(shè)備制造業(yè)保持高增，為15.7%。

（六）投資：知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資加快

基于2017年累計值外推的增速數(shù)據(jù)如下: 6月固投當(dāng)月同比增速為-10.0%，前值為-10.7%。1-6月，固投累計增速為-5.7%。地產(chǎn)投資累計增速為-18.0%。制造業(yè)累計增速為-1.2%。基建累計增速為-2.4%。

上半年，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）226370億元，同比下降5.7%；扣除房地產(chǎn)開發(fā)的固定資產(chǎn)投資下降2.7%。其中，知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資同比增長9.4%，比一季度加快1.5個百分點。上半年知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資在固定資產(chǎn)投資當(dāng)中的比重達(dá)到13.8%，比一季度提高1.4個百分點。

分所有制來看，1-6月，內(nèi)資企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比-5.5%，港澳臺企業(yè)固定資產(chǎn)投資下降7.9%，外商企業(yè)固定資產(chǎn)投資下降4.7%。分地區(qū)來看，東部地區(qū)投資同比-7.5%，中部地區(qū)投資同比為-4.9%，西部地區(qū)投資同比為-8.0%，東北地區(qū)投資下降22.9%。按構(gòu)成來看，1-6月，建安投資增速為-8.0%，設(shè)備工器具購置增速為8.1%。

對于政府相關(guān)投資，普遍偏弱。教育（上半年累計增速，下同，-14.1%）、衛(wèi)生和社會工作（-12.2%）、水利管理業(yè)（-9.9%）、公共設(shè)施管理業(yè)（-6.2%）、道路運輸業(yè)（-7.7%）、電熱燃?xì)猓?2.7%）。偏強的是：水上運輸業(yè)投資增長19.8%，航空運輸業(yè)投資增長11.0%。

對于產(chǎn)業(yè)相關(guān)投資，偏強的包括：安全相關(guān)的采礦業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)增速分別為5.9%、0.8%。互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)投資同比增長39.9%，信息傳輸業(yè)投資增長25.6%。受益于出口高增長的電子設(shè)備制造業(yè)、運輸設(shè)備制造業(yè)增速分別為6.5%、24.7%。光纖制造業(yè)投資增長26.5%。