實驗猴，創(chuàng)新藥的“存儲芯片”時刻？

7月14日晚， 昭衍新藥 一份 數(shù)據(jù)炸裂 的 半年報預(yù)告，直接 點燃 整個CRO板塊。

營收6.69億到7.39億元，同比最多只增了10.5%；歸母凈利潤卻高達6億到9億元，暴增近9倍到13倍。營收原地踏步，利潤沖天而起。

次日，昭衍A股漲停，港股大漲，7月16日盤中一度漲停，收盤漲5%，6月初至今漲幅約八成。

市場還一頭霧水，段子先刷屏了——“要站在'猴'里，不要像猴子一樣站在那里，還有人補了一刀“短期缺猴子，長期缺香蕉” ——我依稀記得，猴子不是吃桃子的么，什么時候改吃香蕉了？

猴子吃什么不重要，市場的奇妙，就在于不是那么講道理：7月15日當日，萬邦醫(yī)藥、睿智醫(yī)藥、凱萊英跟著漲停，藥康生物、海特生物漲超10%，藥明康德盤中漲超5%。業(yè)績爆表的明明是昭衍，為什么整個CRO板塊都在漲？

市場表面上在交易一群猴子，實際上在交易的東西，遠比猴子本身大得多。

猴子，也是有周期的

先別急著說“猴子一直貴”。事實上，它完整地經(jīng)歷過一輪牛熊。

2020年到2022年，疫情阻斷進口，創(chuàng)新藥需求又旺盛，食蟹猴單價一度突破25萬元。隨后隨著生物醫(yī)藥融資降溫，猴價從11.2萬元一路跌到8萬出頭。

就在大家都以為這不過是個豬周期時，反轉(zhuǎn)來了：2025年5月，中檢院采購價回到9.2萬元；2026年3月，上海藥物研究所采購450只，單價13.1萬元；6月中檢院40只猴子的中標價已經(jīng)到了17.8萬元，月底的新預(yù)算更是直接掛出19萬元。一年時間，價格翻了一倍多。它跌過，又漲回來了。

為什么猴價這么牽動人心？因為它處在整條研發(fā)鏈條的最前端。

藥企決定立項，收入還沒有一分錢，臨床還沒開始，CRO的訂單都還沒簽——但猴子的需求已經(jīng)實實在在地出現(xiàn)了。從采購猴子到GLP安評，再到申報IND，中間最少隔著6到12個月，每一步都離不開猴。市場平時盯著IND數(shù)量，其實猴子才是最前面的哨兵。

數(shù)據(jù)為證。據(jù)《中國新藥注冊臨床試驗進展年度報告（2025年）》，2025年藥物臨床試驗登記總量首次突破5000項，其中新藥臨床試驗為2997項，同比增長18%。其中，細胞與基因治療、雙抗、多抗、核酸藥物等前沿領(lǐng)域增速遠超行業(yè)平均水平。每一項實驗，都離不開猴！

銅價之于制造業(yè)，內(nèi)存價格之于AI產(chǎn)業(yè)，猴價之于創(chuàng)新藥——它們在各自領(lǐng)域扮演著同樣的角色：產(chǎn)業(yè)鏈景氣度最早的信號。

需求抬頭的另一端，是供給的無可奈何。一只實驗猴從出生到達到實驗標準，需要4到7年。今天市場缺猴子，明年補不出來，后年也懸。行業(yè)低谷時養(yǎng)殖場不敢多養(yǎng)，等需求回暖再決定擴繁，小猴子長大也需要時間。

芯片廠可以24小時連軸轉(zhuǎn)，資本可以瘋狂砸錢縮短擴產(chǎn)周期，就連豬肉漲了可以快速補欄，母豬懷四個月，仔豬半年出欄。但“四月肥”對猴子無效，它的生長不以任何人的意志為轉(zhuǎn)移。

而且實驗猴從出生到能用，五年起步。更關(guān)鍵的是，在創(chuàng)新藥安評這個環(huán)節(jié)，特別是ADC、雙抗、細胞與基因治療這類復(fù)雜品種，小鼠和犬類根本替代不了，必須用非人靈長類。

據(jù)浙商證券測算，2024年國內(nèi)實驗猴存欄約22萬只，年出欄量僅3萬只，而全年需求量已經(jīng)突破4萬只。機構(gòu)預(yù)計到2026至2028年，需求量分別達到4.5萬、4.8萬、5萬只，供給缺口至少1.5萬到2萬只。

仔細一想，實驗猴的這套特征（需求由新技術(shù)爆發(fā)驅(qū)動，擴產(chǎn)周期長達數(shù)年，供給彈性極低，而且價格往往是產(chǎn)業(yè)景氣的先行信號）和存儲芯片不能說如出一轍，也是異曲同工。

DRAM因為AI服務(wù)器需求暴漲，產(chǎn)能至少兩三年才能開出，庫存價格最先飆升。實驗猴背后的驅(qū)動力是創(chuàng)新藥研發(fā)浪潮，擴產(chǎn)周期卻要四到七年，于是猴價率先啟動。如果說普通食蟹猴像是DRAM，那用于最高難度試驗的高等級適齡猴，更像是存儲里最緊缺的HBM——缺口最大，定價權(quán)最強。

它看起來像一種實驗耗材，但市場正在把它當成一種產(chǎn)能資源來定價。

各位財友或許有疑問：2022年猴價不也高過嗎？當時怎么沒走出這條邏輯？

區(qū)別在驅(qū)動力。2022年的高價是供給沖擊造成的：猴子進不來，創(chuàng)新藥融資高峰訂單如同潮水一般，供需兩頭一擠，價格被動沖上去。等到融資降溫、需求主動收縮，猴價就崩了。那是不可持續(xù)的“虛火”。

2026年這波，本質(zhì)是需求修復(fù)在推著走。一級市場暖了，license-out交易爆發(fā)了。2025年中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易總額達到1356.55億美元，是前一年的2.6倍，首付款就拿了70億美元。2026年剛過一半，交易總額已經(jīng)沖到997億美元。同年國家藥監(jiān)局批準了76個創(chuàng)新藥，創(chuàng)歷史新高。這些項目和資金，正在帶來為對猴子的剛性需求。

簡單說，2022年更多是“猴子少了，所以貴”。2026年更多是“要用猴子的項目多了，所以貴”。這個差異，是市場愿意給出持續(xù)估值溢價的核心。

昭衍的“紙面富貴”，撐得住嗎？

很多人看到昭衍利潤暴增，會直覺認為公司賣了大量猴子。其實完全不需要。秘密在于2021年1月的一次會計變更：昭衍將實驗猴的后續(xù)計量方式從成本法改為公允價值法。

成本法下，猴價漲到天上也與利潤不直接相關(guān)；公允價值法下，每個報告期末都按市價重估，猴子身價的上漲直接計入當期損益。不用賣猴，不用簽新單，猴價漲，利潤就跟著漲。

2026年一季度末，公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的賬面價值已經(jīng)從去年底的6.68億元增至10.97億元，僅一季度公允價值變動就帶來凈收益2.46億元，而當季歸母凈利潤是2.38億元。半年下來，這個數(shù)字膨脹到7億以上。

公允價值計量把猴價周期像一根引線一樣，直接點進了利潤表。這一切的前提，正是猴子先完成了從耗材到資產(chǎn)的身份轉(zhuǎn)變。

當然，公允價值計量是雙向的——猴價漲的時候利潤增厚，猴價跌的時候利潤也會被侵蝕。2023年猴價下跌時，昭衍就曾因生物資產(chǎn)公允價值變動損失約1.77億至1.89億元

現(xiàn)在市場上看昭衍的人分成兩派：樂觀者看到的是創(chuàng)新藥的全面復(fù)蘇，謹慎者覺得不過是猴價在波動。兩者都沒錯，關(guān)鍵在于用什么估值體系。

第一階段：資產(chǎn)重估。看猴價。現(xiàn)在市場正在交易的，就是猴子作為一種稀缺資源的價值重估。只要猴價堅挺，這個邏輯就成立。

第二階段：經(jīng)營修復(fù)。看訂單和毛利率。目前公司確認的收入，很多還是行業(yè)低谷期簽的低價訂單，所以主業(yè)利潤難看。

但積極信號已經(jīng)亮了：2026年一季度新簽訂單約9.1億元，同比暴增111.6%；在手訂單約31億元，增長超四成。公司透露二季度訂單量價延續(xù)回暖趨勢，猴價上漲正逐步傳導(dǎo)到新簽單價上。高價訂單的利潤釋放，大概率在下半年到2027年逐步兌現(xiàn)。

第三階段：產(chǎn)業(yè)景氣。看創(chuàng)新藥的大周期。如果ADC、雙抗、細胞基因治療和license-out繼續(xù)保持高增長，市場會開始相信，猴價上漲不是偶然事件，而是一個景氣周期重新開啟的標志。

很多人拿著第三階段的邏輯，去質(zhì)問第一階段的股價說“主業(yè)都沒恢復(fù)憑什么漲”——其實是沒看清，市場眼下炒的根本不是主業(yè)，而是資產(chǎn)。三個階段對應(yīng)三種不同的估值體系，混在一起就容易看不懂。

任何邏輯都有邊界。猴價從底部已經(jīng)漲了一倍有余，如果后續(xù)需求增速放緩，或擴產(chǎn)超預(yù)期，價格難免波動。進口政策和國內(nèi)擴繁節(jié)奏也存在變數(shù)。公允價值變動終究是“紙面富貴”，一旦主業(yè)恢復(fù)不如預(yù)期，估值就會承受壓力。

更長遠來看，類器官、器官芯片等替代技術(shù)也在發(fā)展，五年、十年后或許會影響天花板。

不過，這些都是已知的變量。市場的興奮，本質(zhì)上不是沖著猴價會永遠漲，而是在重新定價一種產(chǎn)業(yè)鏈擴張中的新型稀缺性。

不過，市場真正興奮的，或許從來不是猴價本身。

猴價上漲，只是結(jié)果。真正值得關(guān)注的是，越來越多創(chuàng)新藥項目重新啟動，越來越多研發(fā)資金重新流入，越來越多臨床前研究重新進入排隊狀態(tài)。當一條沉寂已久的研發(fā)流水線再次加速運轉(zhuǎn)時，實驗猴恰好成為了最先感受到壓力的那個環(huán)節(jié)。

因此，昭衍新藥連續(xù)大漲的意義，或許并不只是一份半年報超預(yù)期。

尾聲

過去幾年，資本市場已經(jīng)無數(shù)次見過類似的故事。

AI浪潮興起時，HBM成為算力體系里最緊缺的資源；光伏高速擴張時，高純石英砂一度供不應(yīng)求；新能源汽車爆發(fā)時，碳酸鋰價格曾被一路推上高點。

HBM、石英砂、碳酸鋰和實驗猴之間，看似沒有任何產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)。但它們背后遵循的，卻是同一條商業(yè)規(guī)律：

當一個產(chǎn)業(yè)進入擴張周期，最先被市場重估的，往往不是終端產(chǎn)品，不是收入，甚至不是利潤，而是那個最先變得稀缺的環(huán)節(jié)。

或許，這就是為什么市場開始把實驗猴看成創(chuàng)新藥里的“存儲芯片”——它未必創(chuàng)造需求，卻決定需求能否被釋放。

而資本市場最敏銳的地方恰恰在于：當大多數(shù)人還在討論增長的時候，它已經(jīng)開始尋找瓶頸。

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