聚仁新材IPO：12月收入確認異常集中，以價換量毛利率驟降14.77%，產能閑置仍擴產2.5倍遭問詢

2026年6月22日，湖南聚仁新材料股份有限公司（下稱“聚仁新材”）上市注冊獲證監會同意，公司將刊登招股資料，啟動發行工作。計劃公開發行不超過6,352.94萬股，擬募資2.92億元用于擴產、優化研發體系及補充流動資金，保薦機構為中信建投證券。

聚仁新材作為先進化工材料領域創新驅動型廠商，2023年至2025年營收從2.82億元增至6.35億元，復合增長率49.98%，增長勢頭強勁。但過會不代表基本面無虞，上市委重點問詢兩大核心問題：一是報告期內12月銷售額較高的原因及合理性，二是部分供應商成立時間短、實繳資本低、參保人數少的原因及合理性，直指公司財務確認、供應鏈合規及盈利模式痛點。

此外，公司還存在多重隱憂：實控人低權益高控制，歷史上有代持與出資瑕疵；靠“以價換量”維持增長，盈利基礎脆弱，毛利率持續承壓；研發投入長期低于同行；股權結構放大控制權風險；供應鏈依賴實繳資質存疑的單一供應商；受大客戶排他協議限制，議價權被削弱；產能擴產缺乏充分驗證。

以價換量的增長代價，毛利率驟降14.77個百分點

公開資料顯示，公司成立于2014年3月，主營己內酯及衍生物研發、生產與銷售，產品應用于可降解材料、生物醫藥等領域。

業績方面，2023年至2025年，公司營業收入分別為2.82億元、4.79億元和6.35億元，實現歸母凈利潤分別為7420.06萬元、8335.02萬元和1.22億元。2026年一季度，公司預計營業收入為1.9億元至2.3億元，同比增長幅度約為29.93%至50.03%；歸母凈利潤為4100萬元至5000萬元，同比增長幅度約為37.66%至67.87%。

但高增長背后隱藏結構性風險。報告期內，公司產品持續降價，旗艦產品“己內酯衍生物”均價從3.98萬元/噸跌至2.73萬元/噸，“己內酯”均價從3.98萬元/噸跌至2.6萬元/噸。價格讓利直接沖擊毛利，2023年綜合毛利率為?43.37%?，2024年驟降至?28.60%?，?一年內下滑14.77個百分點?，2025年僅小幅回升至?32.11%?。

“以價換量”策略的可持續性遭北交所連續追問。北交所兩輪問詢均聚焦其盈利模式，敏感性分析顯示，若2026年產品單價再下降10%，主營業務毛利將在2025年基礎上將?驟降32.23%?，凸顯抗風險能力薄弱。

更令人警惕的是，收入確認存在異常集中現象。2024年四季度收入收入2.47億元，占全年超?45%?，12月單月貢獻接近行業合理水平的?2倍以上?。而其所處精細化工領域并無年末集中備貨慣例，下游客戶如萬華化學的采購節奏也遠低于此比例。監管已明確警示，此類非季節性行業四季度收入畸高，屬財務粉飾高危信號。

公司僅以“客戶年末集中備貨”解釋，卻未提供備貨計劃、物流憑證或驗收證據鏈，難以支撐交易真實性。在注冊制強調穿透核查的背景下，缺乏商業邏輯的收入確認極易被認定為跨期調節、虛增業績。

此外，研發支撐不足加劇隱憂。研發費用率逐年下滑至?3.2%?，遠低于可比公司?5.5%-6.8%?的平均水平。高毛利依賴技術壁壘，但研發投入持續萎縮，令其“創新驅動”定位面臨質疑。

現金流與存貨也顯壓力，收現比長期低于?0.8?，利潤“紙面化”明顯；毛利率下滑、凈利率收窄與研發不足疊加，已觸發“競爭力透支”預警。聚仁新材的定價權，正被市場現實不斷削弱。

11.35%權益撬動56.61%表決權

截至招股說明書簽署日，岳陽聚熠持有公司15,067.33萬股股份，占公司股份總數的比例為41.85%，為公司控股股東。公司實際控制人王某宇未直接持股，通過岳陽聚熠、岳陽聚泰和岳陽融創間接享有公司11.35%的股份權益，合計可控制公司56.61%的表決權，以極小收益權撬動絕對控制權，權責嚴重不匹配。

公司股權結構復雜且歷史問題突出，設立及歷次增資過程中?長期存在代持與出資瑕疵?，創始股東陶某等人2017年后陸續退出，股權更迭頻繁。雖已于2023年8月完成代持還原，但北交所兩輪問詢仍要求說明控制權穩定性、退出真實原因及是否存在未披露利益安排。

同時，公司呈現明顯家族化治理，董秘等關鍵崗位由實控人親屬擔任，實控人配偶、妻妹、舅舅、弟弟等多名親屬在持股平臺持股，決策閉環明顯、制衡機制薄弱，中小股東利益保護機制缺失。多層合伙架構下，任一家庭成員變動均可能引發控制權動蕩。

供應鏈風險同樣嚴峻。公司對第一大供應商?華峰集團采購占比達47.5%?，核心原料環己酮依賴度超90%，前五大供應商采購額占比從50.56%飆升至79.38%，集中度持續攀升。

更關鍵的是，多家核心供應商?成立時間短、實繳資本低甚至為零、參保人數極少?，缺乏大額供貨能力支撐，卻短期內成為主要合作方，商業邏輯存疑。北交所多次追問其合理性，并要求穿透核查關聯關系與交易真實性。

公司僅以“集中采購降本”“交易真實公允”回應，未提供招標流程、比價記錄或履約能力證明，亦未完整披露供應商股權結構，難以排除?隱性關聯、體外循環或利潤調節?等合規隱患。

客戶結構亦趨集中，前五大客戶銷售占比從37%升至43%，第一大客戶萬華化學從15%增至23.6%。雙方簽署戰略合作協議，約定萬華全球工廠對PCL需求優先采購公司產品，表面利好，實則強化了?客戶排他性鎖定?。

該協議雖保障訂單，但反向壓制公司議價權，一旦萬華壓價或自建產能，公司將陷入“有收入無定價權”的被動境地。同時，畢克化學等老客戶已退出前五，尼倫集團等新客戶快速上位，客戶更替頻繁，反映出?客戶黏性不足、競爭壁壘薄弱?。

產能閑置仍擴產2.5倍遭問詢

本次IPO，公司擬募資2.92億元，其中?2.35億元?用于建設40000t/a特種聚己內酯智能化工廠項目。然而，報告期內現有產能遠未充分利用，2023年至2025年，己內酯產能利用率分別為?44.67%?、?48.95%?、?69.83%?，己內酯衍生物為?75.52%?、?56.41%?、?84%?，長期存在大量閑置產能。

在此背景下，新增4萬噸/年產能相當于現有產品銷量的?約2.5倍?，擴張幅度遠超當前運營負荷。公司解釋稱此舉為“提前搶占市場窗口期”，但缺乏具體訂單、客戶鎖定或排他協議支撐，前瞻性擴產邏輯薄弱。

更嚴峻的是，行業正進入?產能集中釋放期?。除聚仁新材外，湖北旺江、中石化湖南石化、安徽泰格等多家企業已公示己內酯建設項目，合計擬建產能約10.5萬噸/年，接近當前全球總產能的一半。若需求增長放緩，價格戰將不可避免。

同時，下游應用雖涵蓋生物可降解材料、醫療耗材、新能源汽車等領域，但多數市場尚處培育階段，短期內難以消化大規模增量。一旦技術迭代或出現替代材料，新增產能將面臨嚴重滯銷風險。

北交所已在問詢中明確指出，需量化分析募投項目產能消化路徑，并揭示相關風險。當前“以價換量”模式已導致毛利率大幅下滑，若新增產能無法及時釋放，固定資產折舊與財務成本將對利潤造成雙重擠壓。

針對聚仁新材經營業績真實性，財務收入核算、供應鏈合規、股權架構與控制權、盈利模式可持續性等問題，《城市金融報?財觀新聞》已向公司發送采訪函。截至發稿，公司尚未予以回復。

記者：賀小蕊

財經研究員：鄧曉蕾

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