解讀清泉股份盈利韌性：核心原料價格雙周期波動加劇，客戶集中高企制約成本傳導(dǎo)能力｜讀懂IPO

本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：賴鈞洪、鄭琳

來源|時代商業(yè)研究院

作者|賴鈞洪、鄭琳

編輯|鄭琳

深耕特種精細化工賽道多年，江蘇清泉化學(xué)股份有限公司（下稱“清泉股份”）核心產(chǎn)品MACM（3,3’-二甲基-4,4’-二氨基二環(huán)己基甲烷）、2-MeTHF（2-甲基四氫呋喃）全球市占率穩(wěn)居行業(yè)前列，2023年以來盈利水平持續(xù)修復(fù)，綜合毛利率穩(wěn)定在30%以上。

但在盈利修復(fù)的底色之下，周期依賴的隱憂不容忽視。清泉股份生產(chǎn)體系高度綁定糠醛等少數(shù)核心基礎(chǔ)原料，上游供給受農(nóng)業(yè)周期、環(huán)保政策多重因素約束，價格波動對盈利的撬動效應(yīng)突出；與此同時，受定價機制與下游客戶結(jié)構(gòu)制約，成本向下游傳導(dǎo)存在客觀局限。原材料上行周期的盈利擠壓風(fēng)險，成為衡量其長期經(jīng)營韌性的核心變量。

截至2026年7月13日，清泉股份的創(chuàng)業(yè)板IPO申請已完成第二輪審核問詢回復(fù)。6月5日、7月13日，就業(yè)績增長持續(xù)性、客戶依賴與海外市場風(fēng)險等問題，時代商業(yè)研究院向清泉股份發(fā)送郵件并致電詢問，但截至發(fā)稿未獲對方回復(fù)。

核心原料供給約束凸顯，成本端天然具備波動屬性

清泉股份的生產(chǎn)體系高度依賴少數(shù)核心基礎(chǔ)原料，上游供給端的剛性約束，是其成本管控面臨的長期底層挑戰(zhàn)。

從生產(chǎn)鏈條來看，MACM、2-MeTHF兩大核心產(chǎn)品均以糠醛為關(guān)鍵基礎(chǔ)原料，貫穿清泉股份核心生產(chǎn)工藝的上游環(huán)節(jié)。招股書顯示，該公司主營業(yè)務(wù)成本中直接材料占比近七成，原材料成本是決定盈利水平的核心構(gòu)成項。從采購結(jié)構(gòu)看，糠醛、鄰甲苯胺、間苯二酚三類原料占主要原材料采購額的比重超四成，共同構(gòu)成成本端的核心波動來源。

而糠醛行業(yè)本身兼具強周期與弱供給穩(wěn)定性的雙重特征。作為農(nóng)產(chǎn)品深加工產(chǎn)品，糠醛以玉米芯等農(nóng)林廢棄物為主要原料，供給規(guī)模直接受主產(chǎn)區(qū)農(nóng)作物產(chǎn)量、種植面積與收購價格影響，天然帶有農(nóng)業(yè)周期屬性。與此同時，糠醛生產(chǎn)屬于高耗能、高污染的基礎(chǔ)化工品類，產(chǎn)能釋放持續(xù)受環(huán)保政策約束；國內(nèi)中小產(chǎn)能占比高、行業(yè)集中度低，區(qū)域限產(chǎn)、環(huán)保督察等因素極易引發(fā)階段性供給收縮，進一步放大價格波動幅度。

除糠醛外，鄰甲苯胺、間苯二酚等石油基中間體也是核心生產(chǎn)原料，支撐多條產(chǎn)品線的合成工序，在直接材料成本中占比穩(wěn)定，2025年兩者采購占比分別達14.08%、12.59%，與糠醛占比相當(dāng)。其價格與國際油價、基礎(chǔ)化工周期高度聯(lián)動，周期波動特征明顯，直接作用于產(chǎn)品單位成本。

催化劑是決定反應(yīng)效率與產(chǎn)品良率的核心工藝輔料。據(jù)第二輪問詢回復(fù)披露，2025年清泉股份主要催化劑供應(yīng)商采購額占當(dāng)期催化劑采購總額的97.51%，單一渠道依賴特征突出，供方產(chǎn)能、價格變動將直接影響生產(chǎn)節(jié)奏與成本管控效果。

原料周期傳導(dǎo)效應(yīng)顯著，價格波動撬動利潤表現(xiàn)

上游供給端的多重波動，已直接傳導(dǎo)至清泉股份盈利端，報告期內(nèi)該公司毛利率的大幅波動，直觀印證了盈利對原材料價格的高度敏感性，過往利潤增長中包含顯著的原材料周期紅利。

招股書顯示，2022—2025年清泉股份綜合毛利率分別為23.65%、31.34%、30.22%、31.29%，其中2023年較2022年大幅躍升7.69個百分點，是盈利改善最核心的年份。清泉股份在第一輪問詢回復(fù)中明確承認，2023年毛利率上升的重要原因之一，便是糠醛等原材料價格下行，而產(chǎn)品售價未同步下調(diào)。換言之，這一輪盈利修復(fù)并非完全來自技術(shù)迭代、效率提升等內(nèi)生降本效應(yīng)，一定程度上受益于原材料價格進入下行周期的外部紅利。

針對盈利的原材料敏感度，深交所在第一輪問詢中，明確要求清泉股份量化分析糠醛等主要原材料價格波動對毛利率的具體影響程度。

清泉股份則在回復(fù)中進行了敏感性測算：假設(shè)其他條件不變，主要原材料采購價格上下波動5%、15%和25%對公司毛利率的影響區(qū)間分別在±1.24%-1.47%、±3.73%-4.41%和±6.21%-7.35%之間，毛利率變動幅度均小于主要原材料價格變動幅度，原材料價格波動對毛利率的影響處于相對可控范圍。

不過，這一測算僅針對毛利率維度。由于凈利潤基數(shù)遠小于營收規(guī)模，疊加固定成本與費用存在剛性，原材料價格波動對凈利潤的撬動效應(yīng)會被顯著放大，盈利實際敏感度高于毛利率表現(xiàn)。在價格下行周期，成本紅利可以快速轉(zhuǎn)化為賬面利潤；但一旦價格進入上行通道，成本端的壓力也會直接擠壓盈利空間。

成本傳導(dǎo)能力偏弱，上行周期盈利承壓風(fēng)險突出

原材料價格波動對盈利的實際沖擊，核心取決于企業(yè)向下游傳導(dǎo)成本壓力的能力。但從清泉股份的定價邏輯與客戶結(jié)構(gòu)來看，成本向下游的傳導(dǎo)存在明顯約束，原材料上漲階段的盈利擠壓風(fēng)險較為突出。

根據(jù)第一輪問詢回復(fù)披露，清泉股份產(chǎn)品定價以成本加成為基礎(chǔ)，綜合考量銷售區(qū)域、市場競爭情況、客戶合作背景及采購規(guī)模等多重因素，最終通過商務(wù)協(xié)商，以框架協(xié)議或單筆銷售訂單的形式敲定價格。這種協(xié)商定價模式下，產(chǎn)品售價無法跟隨原材料現(xiàn)貨價格實時聯(lián)動，成本端的波動需要經(jīng)過完整的協(xié)商周期才能逐步向下游傳導(dǎo)，天然存在傳導(dǎo)時滯。

持續(xù)走高的客戶集中度進一步壓縮了成本傳導(dǎo)的靈活度。招股書顯示，2023—2025年清泉股份前五大客戶收入占比分別為47.03%、52.76%、60.49%，逐年攀升。下游核心客戶多為大型化工集團、醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)與全球分銷商，這類客戶采購規(guī)模大、供應(yīng)鏈管理體系成熟，整體議價能力較強。在細分賽道存量競爭、增長空間有限的行業(yè)背景下，清泉股份為鞏固核心市場份額，在原材料價格上漲階段往往難以將成本壓力全額向下游轉(zhuǎn)嫁。

核心觀點

核心原材料價格波動與成本傳導(dǎo)能力不足，是清泉股份盈利端的深層隱憂。過往幾年的利潤改善，既包含自研催化劑降本的內(nèi)生努力，也夾雜著原材料價格下行的周期紅利，而后者帶來的盈利增長并不具備可持續(xù)性。

盈利穩(wěn)定性是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的核心標(biāo)尺。若未來上游環(huán)保政策收緊、農(nóng)產(chǎn)品供給波動引發(fā)原材料價格進入上行周期，而清泉股份無法有效打通成本傳導(dǎo)路徑，此前通過降本擠出的利潤空間將快速收窄，業(yè)績穩(wěn)定性將面臨直接沖擊。

對細分賽道企業(yè)而言，真正的成本護城河應(yīng)當(dāng)建立在工藝迭代、技術(shù)優(yōu)化的內(nèi)生能力之上，而非依賴上游原材料的周期紅利。只有弱化對外部價格環(huán)境的敏感度，筑牢自身的成本與技術(shù)壁壘，才能穿越行業(yè)周期，支撐長期穩(wěn)定的成長。

《特種精細化學(xué)品龍頭遭遇賽道天花板，清泉股份“降本擠利”難撐成長可持續(xù)性｜讀懂IPO》

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