環(huán)動科技IPO為何長期停滯？

文/勁草

來源/萬點(diǎn)研究

環(huán)動科技科創(chuàng)板IPO于2024年11月受理、12月進(jìn)入問詢，至今（2026年7月）仍處于“已問詢”狀態(tài)，審核已超一年未有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

2026年3月，環(huán)動科技更新科創(chuàng)板招股說明書（申報(bào)稿）。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.38億元、凈利潤9376.65萬元，同比分別增長28.32%和54.31%。RV減速器國內(nèi)市占率從2021年的10.11%提升至2024年的24.98%，與行業(yè)龍頭納博特斯克的差距縮小至8.81個百分點(diǎn)。這份成績單，似乎印證了“國產(chǎn)替代”的敘事邏輯。

然而，自2024年11月IPO獲受理以來，公司已歷經(jīng)兩輪問詢，至今尚未過會。監(jiān)管層反復(fù)聚焦的客戶集中度、盈利波動、應(yīng)收賬款等結(jié)構(gòu)性問題，并未隨業(yè)績增長自然消解，反而在最新數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)出更復(fù)雜的張力。

市占率的上升與議價權(quán)的下沉

環(huán)動科技的核心競爭力在于RV減速器這一“卡脖子”部件，2021-2024年其市占率從10.11%升至24.98%，納博特斯克同期從51.77%降至33.79%。這一替代進(jìn)程清晰可見，但市占率的提升伴隨著盈利能力的明顯讓渡。

2024年，環(huán)動科技主營業(yè)務(wù)毛利率從42.47%驟降至35.36%，2025年雖回升至36.57%，仍未恢復(fù)前期水平。公司解釋稱，主要因“支持自主品牌工業(yè)機(jī)器人快速發(fā)展”而下調(diào)售價，2024年平均售價降幅超過成本優(yōu)化成效。

降價壓力并非完全來自主動策略，2024年核心客戶埃斯頓與埃夫特均陷入虧損（埃斯頓歸母凈利潤虧損約8.1億元，埃夫特虧損擴(kuò)大至1.57億元）。下游廠商為搶占份額壓縮成本，壓力向上游傳導(dǎo)，環(huán)動科技成為直接承壓者。公司亦坦言，若下游持續(xù)降價，毛利率將面臨較大下行風(fēng)險。

也就是說，市占率提升在短期內(nèi)是增長引擎，但在價格戰(zhàn)主導(dǎo)的國產(chǎn)機(jī)器人市場，卻可能演變?yōu)椤耙詢r換量”的結(jié)構(gòu)性陷阱。下游的虧損并非周期性波動，而是競爭格局重塑的必然階段，這意味著環(huán)動科技的毛利率壓力或?qū)㈤L期存在。

“大客戶依賴”的結(jié)構(gòu)性難題

埃斯頓連續(xù)多年位居中國國產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人出貨量首位，2025年更超越外資品牌登頂。作為其核心供應(yīng)商，環(huán)動科技的命運(yùn)與這位“冠軍客戶”深度綁定。

監(jiān)管層在問詢中反復(fù)追問的客戶集中度問題，依然是環(huán)動科技最顯性的風(fēng)險。報(bào)告期各期，前五大客戶收入占比分別為92.12%、82.87%、78.34%，呈逐年下降趨勢，但結(jié)構(gòu)上仍高度集中。對第一大客戶（埃斯頓）的收入占比在2024年達(dá)到58.14%的高點(diǎn)，2025年雖降至48.56%，但仍貢獻(xiàn)了超過2.1億元收入。

報(bào)告期內(nèi)，前五大客戶收入占比從92.12%逐步降至78.34%，但集中度仍極高。對第一大客戶埃斯頓的收入占比2024年達(dá)58.14%峰值，2025年回落至48.56%，絕對金額仍超2.1億元。2023年起，公司即被認(rèn)定存在對第一大客戶重大依賴。

這種依賴不僅體現(xiàn)在收入端，更深刻影響資產(chǎn)質(zhì)量。應(yīng)收賬款賬面價值從2023年的1.35億元增至2025年的2.72億元，占流動資產(chǎn)比例超過43%；2024年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降至1.62次，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均5.12次。其中，對埃斯頓的應(yīng)收賬款占比一度高達(dá)72.68%。

2024年埃斯頓巨額虧損，直接傳導(dǎo)至環(huán)動科技：RV減速器平均售價同比下降9.89%，毛利率下滑超7個百分點(diǎn)。公司與主要客戶的協(xié)議多為一年一簽（雖與埃夫特有十年供貨協(xié)議，但2024年對其采購金額仍下降55.01%），續(xù)約與采購量均存在不確定性。

環(huán)動科技的“聚焦頭部客戶”戰(zhàn)略在市占率爭奪階段高效，但也制造了脆弱的單點(diǎn)風(fēng)險。下游龍頭的一舉一動，從價格戰(zhàn)到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，都會被放大為上游供應(yīng)商的系統(tǒng)性壓力。2025年對埃斯頓銷售仍同比增長超90%，說明依賴的絕對值并未實(shí)質(zhì)降低，只是被擴(kuò)大后的總盤子暫時稀釋。

為緩解依賴，公司正拓展匯川技術(shù)、新時達(dá)、新松機(jī)器人等客戶（2025年一季度相關(guān)銷售同比均超100%增長），并開拓國際市場與新型精密行星減速器、機(jī)電一體化關(guān)節(jié)模組等品類。但新增長點(diǎn)要達(dá)到與埃斯頓分庭抗禮的規(guī)模，仍需較長時間驗(yàn)證。

產(chǎn)能擴(kuò)張的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)

本次IPO擬募資14.08億元，其中約11億元用于年產(chǎn)32萬套RV減速器的智能制造基地。公司以2023年產(chǎn)能利用率超100%論證擴(kuò)產(chǎn)緊迫性。

然而，2024年產(chǎn)能利用率已回落至83.08%，產(chǎn)量同比僅增5.22%。公司解釋為下游新能源行業(yè)需求階段性下滑，這本身暴露了擴(kuò)產(chǎn)邏輯的風(fēng)險：計(jì)劃建立在“下游需求持續(xù)旺盛、市占率穩(wěn)定提升”的樂觀假設(shè)之上。

公司預(yù)測2027-2029年市占率分別達(dá)36.98%、40.98%、44.98%，并據(jù)此匹配產(chǎn)能規(guī)劃。但從24.98%向45%躍升，面臨的競爭將遠(yuǎn)超前期（納博特斯克持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，國內(nèi)珠海飛馬、智同科技等亦在追趕）。新增產(chǎn)能消化需同時滿足三大假設(shè)：市占率每年提升約4個百分點(diǎn)、下游需求平穩(wěn)釋放、客戶拓展如期推進(jìn)。其中任一假設(shè)落空，都將導(dǎo)致產(chǎn)能閑置與折舊壓力。

募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)每年新增折舊攤銷約8256萬元。以2025年凈利潤為基數(shù)，這一剛性成本將占近88%。雖未來營收規(guī)模擴(kuò)大可攤薄占比，但前提仍是產(chǎn)能順利消化與毛利率相對穩(wěn)定。

擴(kuò)產(chǎn)是“國產(chǎn)替代”窗口期下的競爭性防御——不擴(kuò)則可能永久錯失份額。但在當(dāng)前產(chǎn)能利用率尚未恢復(fù)、行業(yè)需求波動明顯的背景下，14億元募資（對應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模近乎翻倍）也意味著公司從“輕資產(chǎn)”向“重資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型，財(cái)務(wù)彈性下降，風(fēng)險敞口同步放大。

獨(dú)立性的歷史包袱

控股股東雙環(huán)傳動（002472.SZ）持有其61.29%股權(quán)，而雙環(huán)傳動的實(shí)際控制人——陳菊花與其三位女婿吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿，通過多層嵌套合計(jì)控制環(huán)動科技67.27%的股份。

這場分拆上市的合法合規(guī)性，是上交所審核問詢的第一道關(guān)卡。監(jiān)管層反復(fù)追問的核心命題只有一個：環(huán)動科技是否真正獨(dú)立于母公司，還是僅僅將“國產(chǎn)替代”的敘事包裝在分拆框架之下？

盡管公司通過購買房產(chǎn)、土地、設(shè)備，以及受讓專利等方式完成了形式上的剝離，但歷史上的關(guān)聯(lián)交易和人員流動依然留下了痕跡。例如，公司有7項(xiàng)發(fā)明專利系從雙環(huán)傳動繼受取得；核心技術(shù)人員王永波曾于2021年以雙環(huán)傳動員工身份入股環(huán)動科技，至2023年才正式調(diào)入。

監(jiān)管層在問詢中要求公司逐項(xiàng)說明專利分多次轉(zhuǎn)讓的原因、信息系統(tǒng)獨(dú)立運(yùn)作的具體時點(diǎn)，以及是否存在后續(xù)人員調(diào)動安排。這些問題指向一個核心關(guān)切：環(huán)動科技是否真正具備獨(dú)立于母公司的持續(xù)經(jīng)營能力，抑或仍需依靠雙環(huán)傳動的體系資源維持運(yùn)轉(zhuǎn)。

從形式上看，本次分拆符合《上市公司分拆規(guī)則（試行）》的全部硬性指標(biāo)。雙環(huán)傳動股票境內(nèi)上市已滿三年，2020至2022年度連續(xù)盈利；扣除按權(quán)益享有的環(huán)動科技凈利潤后，上市公司最近三個會計(jì)年度累計(jì)凈利潤為82,123.39萬元，遠(yuǎn)超6億元門檻。

2022年度，雙環(huán)傳動按權(quán)益享有的環(huán)動科技凈利潤（扣非孰低）為2,778.03萬元，占上市公司比重僅4.90%，凈資產(chǎn)占比2.24%，均遠(yuǎn)低于50%和30%的監(jiān)管紅線。雙環(huán)傳動不存在資金被關(guān)聯(lián)方占用、近三年無行政處罰、最近一年財(cái)報(bào)為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見。上市公司董事、高管及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)持有環(huán)動科技7.60%股份，未超10%上限。

這些數(shù)字表明，從規(guī)則條文層面，分拆上市具備合規(guī)基礎(chǔ)。

合規(guī)骨架之下，監(jiān)管層的追問穿透了形式，直指實(shí)質(zhì)。

第一重：供應(yīng)鏈的“剪不斷理還亂”。2021至2023年，環(huán)動科技向與雙環(huán)傳動重疊的供應(yīng)商采購金額分別為2,561.86萬元、3,740.15萬元和5,072.16萬元，占采購總額比例分別為46.09%、42.34%和30.47%。雖占比持續(xù)下降，但2023年仍超過三成。上交所尖銳質(zhì)詢：是否存在關(guān)鍵設(shè)備共用、技術(shù)路徑捆綁？

環(huán)動科技的回應(yīng)是“采購渠道相互獨(dú)立，不存在聯(lián)合采購”，但承認(rèn)重疊供應(yīng)商存在具備“合理性”——雙方生產(chǎn)基地同在玉環(huán)，就近采購導(dǎo)致供應(yīng)商名單重合。這一解釋在邏輯上成立，卻難以完全打消監(jiān)管的疑慮：當(dāng)核心軸承、齒輪仍依賴母公司的供應(yīng)鏈體系時，所謂“獨(dú)立”能否經(jīng)得起極端情景的考驗(yàn)？

第二重：技術(shù)來源的“衍生”爭議。環(huán)動科技引以為傲的RV減速器核心技術(shù)，被外界質(zhì)疑實(shí)為雙環(huán)傳動齒輪加工工藝（ISO 4-5級）的衍生品。公司18項(xiàng)發(fā)明專利中，7項(xiàng)系從雙環(huán)傳動繼受取得；另有2項(xiàng)專利因資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)遺漏而在2021至2022年分次補(bǔ)轉(zhuǎn)讓。

公司強(qiáng)調(diào)核心團(tuán)隊(duì)來自“業(yè)務(wù)前身雙環(huán)傳動機(jī)械研究院”，該團(tuán)隊(duì)自2013年起獨(dú)立從事RV減速器研發(fā)。但分拆后研發(fā)投入的走勢并不令人安心——2024年前三季度研發(fā)費(fèi)率僅3.51%，募資計(jì)劃中研發(fā)中心預(yù)算從1.57億元降至0.8億元。當(dāng)核心技術(shù)人員王永波從雙環(huán)傳動研發(fā)顧問調(diào)入環(huán)動科技擔(dān)任資深技術(shù)專家時，外界難免追問：這究竟是“獨(dú)立研發(fā)”的加強(qiáng)，還是技術(shù)依附的延續(xù)？

第三重：治理結(jié)構(gòu)的“家族閉環(huán)”。環(huán)動科技的股權(quán)架構(gòu)呈現(xiàn)典型的家族控股特征。實(shí)際控制人家族通過雙環(huán)傳動間接控制61.29%股權(quán)，疊加吳長鴻直接持股5.74%、蔣亦卿與陳劍峰通過嘉興環(huán)創(chuàng)間接持股0.24%，最終形成67.27%的絕對控股。

張靖作為董事長兼總經(jīng)理，雖與吳長鴻簽署《一致行動協(xié)議》，但協(xié)議約定意見分歧時以吳長鴻意見為準(zhǔn)。這種安排強(qiáng)化了實(shí)控人的控制，卻也引發(fā)疑問：環(huán)動科技的管理層在多大程度上能獨(dú)立于家族意志做出經(jīng)營決策？

在問詢回復(fù)中，環(huán)動科技詳細(xì)論證了分拆的必要性，核心論點(diǎn)是：在雙環(huán)傳動體系內(nèi)，環(huán)動科技難以獲得足夠的資源支持。

從融資角度看，雙環(huán)傳動實(shí)際控制人合計(jì)持股僅約15%，再融資會進(jìn)一步稀釋控制權(quán)。過去近十年雙環(huán)傳動累計(jì)股權(quán)融資近30億元，均未投向RV減速器業(yè)務(wù)。從人才激勵看，環(huán)動科技的利潤貢獻(xiàn)在母公司層面占比極低（約4.14%），難以在集團(tuán)股權(quán)激勵中獲取足夠份額。

這一論證邏輯清晰：環(huán)動科技需要獨(dú)立融資渠道、獨(dú)立的人才激勵機(jī)制、獨(dú)立的品牌認(rèn)知。但這也恰恰暴露了其分拆前的狀態(tài)——它曾是母公司的附屬業(yè)務(wù)單元，而非真正獨(dú)立的市場主體。

結(jié)語

環(huán)動科技站在一個有利的宏觀敘事中——機(jī)器人核心零部件的國產(chǎn)替代是國家戰(zhàn)略方向，其市場份額的快速提升也確實(shí)展示了競爭力。但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)揭示的結(jié)構(gòu)性問題同樣真實(shí)：市占率上升伴隨著毛利率和議價能力的下沉，大客戶依賴在客戶虧損時直接傳導(dǎo)為經(jīng)營壓力，大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的消化能力之間存在不確定性。

2025年54.31%的凈利潤增長，是一劑提振信心的短期良藥。但能否走出“增收不增利”或“以價換量”的循環(huán)，將決定這家“國產(chǎn)RV減速器龍頭”是否真正具備獨(dú)立面對市場波動的韌性。監(jiān)管層的持續(xù)追問，也正指向這一核心問題。

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