第六次叩門港交所，圓心科技準備好了？

撰文 | 張 宇

編輯 | 楊博丞

題圖 | 豆包AI

創新藥商業化全鏈路服務商圓心科技正式向港交所遞交招股書，第六次向港股IPO發起沖擊。回顧其上市歷程，前四次遞表均因六個月申報有效期屆滿而自動失效，第五次遞表雖然順利通過港交所上市聆訊，但最終因估值分歧、市場環境等多重因素未能完成發行上市。

圓心科技成立于2015年3月，專注于藥品供應及交付（以創新藥為主），并通過線下藥房及線上互聯網醫院，為患者提供專業的藥品及醫療服務。截至2025年12月31日，圓心科技運營201家線下“圓心藥房”，其中183家位于醫院方圓一公里內。同時運營線上平臺“妙手醫生”，月均用戶訪問量達2700萬次。

從2015年6月至2021年7月，圓心科技累計完成11輪融資，投資方陣容堪稱豪華。可就是這樣一家年營收破百億的創新藥獨角獸，為何卻始終無法敲開港交所的大門？

01、減虧依靠“減法策略”

圓心科技第六次沖擊港股IPO，其招股書中帶來了不少新變化。

最直觀的變化是估值的下調。在最新招股書中，圓心科技將F輪估值進行下調，從原來的275.33億元下調至195億元，縮水超過80億元，降幅接近30%。

估值大幅縮水的背后，是圓心科技仍深陷虧損泥潭。2023年至2025年，圓心科技的營收分別為97.37億元、102.05億元和103.77億元；凈虧損分別為7.19億元、10.94億元和4.01億元，三年累計虧損22.13億元；經調整凈虧損分別為6.77億元、9.39億元和2.60億元。

2025年是圓心科技業績的關鍵轉折點。這一年其凈虧損同比大幅收窄63.36%，經營性現金流首次實現轉正，從2023年的凈流出3.47億元，扭轉為2024年的凈流入0.43億元，2025年進一步提升至1.38億元，同比增幅超過220%，改善趨勢明顯，標志著圓心科技已初步具備了自我“造血”能力。

不過，圓心科技凈虧損大幅收窄并非源自盈利能力的實質性改善，而是通過業務規模收縮與成本壓降實現的。

圓心科技擁有商業化交付網絡和商業化加速服務兩大業務板塊，其中，商業化交付網絡業務為主要創收業務，可進一步細分為院外藥房服務及院外醫療服務業務和藥品批發服務業務。

圖源：圓心科技招股書

2023年，圓心科技的藥品批發業務收入為31.52億元，占營收的比例為32.5%，2025年則收縮至16.36億元，收入占比驟降至15.8%，批發客戶也從12.95萬家縮減至7.96萬家。

與此同時，圓心科技著重調整了線下藥房的數量，關閉虧損門店。2023年，圓心科技擁有335家線下藥房，到了2025年已削減至201家，門店縮減比例高達40%。關停虧損門店優化了租金和人力成本，改善了院外藥房服務及院外醫療服務業務的毛利率。

此外，圓心科技對成本實施了大幅壓降。2025年，其銷售及市場推廣開支同比減少12.0%，行政開支同比減少17.9%，研發開支同比減少19.0%，三項核心費用均呈現顯著收縮。

圖源：圓心科技招股書

業務結構的優化，直接帶動了毛利率的提升。2023年至2025年，圓心科技的毛利潤分別為9.11億元、7.94億元和10.23億元，對應毛利率分別為9.4%、7.8%和9.9%，創下近三年新高。不過，圓心科技的毛利率仍處于較低水平。對比之下，京東健康、平安好醫生、阿里健康的毛利率均穩定在20%以上。

盡管減虧成效顯著，但第六次沖擊港股IPO的圓心科技，仍需直面一個核心課題：當依托業務收縮與成本壓降實現的減虧路徑難以持續時，該如何向資本市場講好盈利故事。

02、減虧背后隱憂未消

圓心科技凈虧損大幅收窄背后的隱憂不容忽視。

營收增長動能不足是圓心科技的主要隱憂。根據最新招股書，圓心科技的營收連續兩年突破百億關口，但增長速度持續大幅下滑：2024年營收同比增速僅4.8%，2025年進一步降至1.69%，百億體量下增長近乎停滯。

營收增速放緩是多重因素共同作用的結果：一是圓心科技主動實施“減法策略”，大幅收縮低毛利的藥品批發服務業務，直接拖累了整體收入規模；二是創新藥市場競爭日趨激烈，京東健康、阿里健康等互聯網巨頭紛紛布局特藥業務，傳統連鎖藥房也加速向DTP（直接面向患者）藥房轉型，圓心科技的市場份額面臨持續擠壓。

比營收增長停滯更加棘手的，是流動性風險持續加劇。雖然圓心科技的經營性現金流實現正向流入，但其投資活動現金流出持續擴大，從2023年的2.74億元增至2025年的4.61億元，門店優化、設備更新、供應鏈布局等持續消耗資金，疊加每年固定的融資費用、股東分紅壓力，整體資金流出壓力居高不下。同時，圓心科技的現金及現金等價物從2023年末的9.04億元大幅降至2025年末的1.23億元，兩年內現金儲備大幅縮水86.4%，賬面資金僅能維持基礎日常運營。

資金層面的承壓，本質源于圓心科技外部融資渠道的長期缺位。自2021年7月完成F輪融資后，2022年至2026年未新增任何外部融資。若本次IPO再度闖關失敗，圓心科技將面臨較為嚴峻的流動性風險。

供應商集中度較高，也是圓心科技面臨的潛在風險。2023年至2024年，圓心科技前五大供應商采購額占比從40.4%升至43.3%，2025年大幅攀升至53.7%，其中最大供應商采購額占比達18.4%，接近兩成，供應商集中問題日益凸顯。

高度集中的供應鏈格局，導致圓心科技在采購合作中的議價能力持續弱化，無法有效對沖采購成本上漲壓力。在醫保控費、藥品降價常態化背景下，采購成本的細微波動，將直接擠壓本就微薄的利潤空間，進一步放大盈利的不確定性。

03、機遇與底氣仍在

隱憂固然存在，但發展機遇亦不容小覷。

創新藥行業的長期增長潛力，是圓心科技最大的發展機遇。根據弗若斯特沙利文的資料，中國創新藥市場由2020年的2139億元高速增長至2024年的3099億元，復合年均增長率為9.7%，并預期此市場于2030年及2035年分別進一步增至6065億元及10430億元，2024年至2030年及2030年至2035年的復合年均增長率分別為11.8%及11.5%，長期增長空間廣闊。

圖源：圓心科技招股書

圓心科技也在招股書中坦言：中國創新藥商業化支持的需求預期將持續增長，并受一系列因素推動，包括中國的創新藥研發管線快速擴張，為商業化提供堅實及可持續基礎；醫院處方外流規模的增加及多元化分銷渠道的發展，為創新藥在醫院以外的領域擴張提供支持；首個商業健康保險創新藥目錄推出，預期將顯著提升患者取得創新藥的機會及支持創新藥商業化應用；院外及數字化商業化渠道加速發展，使創新藥突破傳統醫院場景，支持更靈活及以患者為中心的商業模式。

作為中國規模最大的創新藥商業化全鏈路服務商，圓心科技是創新藥行業長期增長紅利的直接受益方。截至2025年末，圓心科技已覆蓋自2015年以來國家藥監局獲批創新藥中的超七成。按2024年數據計算，其創新藥交付金額及創新藥商業化服務收入均處于行業領先地位。

處方外流是醫藥改革的長期確定性趨勢，也是圓心科技的重要機遇。截至2025年末，圓心科技運營的201家線下藥房中，超九成布局于醫院周邊1公里范圍內，核心點位集中在全國主要城市的三甲醫院旁，形成了高密度的院邊店服務網絡。這張院邊店網絡是圓心科技承接處方外流的核心入口，短期內難以被競爭對手復制及超越。

整體而言，第六次沖擊港股IPO的圓心科技，闖關成功率相較前幾次有所提升。但若要真正獲得資本市場的認可，仍需回答三個關鍵疑問：一是“減法策略”下增長放緩，未來的增長動力來自何處；二是當業務收縮與成本壓降的空間逐步觸底，收窄的虧損會不會再度反彈；三是在京東健康、阿里健康等互聯網巨頭的步步緊逼下，圓心科技的護城河到底是什么。