同樣解禁，智譜和MiniMax股價為何走出冰火兩重天？

文 /未來科技界，作者/李彥，編輯/楊宇

上市半年后，智譜和MiniMax先后迎來股票解禁，也迎來了不同的發展方向。

7月8日，智譜約2568.16萬股基石股份解除限售，占總股本5.76%。當天公司股價上漲13.35%，收報1825港元。次日，智譜宣布擬以每股1588港元配售最多1978萬股新H股，預計募資約314.1億港元，當日股價繼續上漲11.34%，收報2032港元。

MiniMax則在7月9日迎來約1.5億股股份解禁，占總股本接近一半。解禁當天，公司股價下跌17.98%，收報297.4港元。7月10日，MiniMax宣布擬配售3560萬股新股，并發行65億港元零息可轉債，預計融資總額約160.4億港元；當天公司股價再跌9.68%，收報268.6港元。

截至7月13日收盤，智譜市值為7334.12億港元，MiniMax市值為698.15億港元，兩家公司市值相差十倍。

兩家公司均宣布將融資用于基礎模型研發、算力建設和全球擴張——智譜明確投向基座模型、算力、商業化和全球生態；MiniMax則聚焦AI基礎設施、模型研發和海外布局。

與此同時，兩位創始人也先后發布內部信。MiniMax創始人閆俊杰宣布，從即日起至公司實現AGI之日，不再領取薪酬，未來四年將拿出個人名下相當于公司總股本4%的股份用于激勵長期員工，另設1%股份支持開源社區專項基金。智譜創始人唐杰則提出“Touch High摸高計劃”，表示未來兩年將繼續投入基礎模型研究，重點推進長程任務、自治智能體、完全自我訓練和安全治理，同時計劃將GLM-5.2以MIT協議開源。

值得注意的是，同樣是上市半年后解禁，同樣是再融資，同樣有創始人內部信傳遞信心，市場卻給出了截然相反的定價：一個連續兩日上漲，一個接連兩日重挫。究竟是什么原因，導致兩家大模型廠商在資本市場走出如此懸殊的曲線？

未來科技界拆解下來，認為原因有三：解禁規模懸殊、股東結構差異、融資工具選擇不同。而更深層的，則是市場對兩條技術路線的階段性偏好。

先看解禁規模：

智譜此次解禁股份約2568.16萬股，僅占總股本的5.76%。7月8日解禁當天，市場并未因新增流通盤而恐慌，反而股價上漲13.35%，收報1825港元。次日智譜宣布以每股1588港元配售最多1978萬股新H股，預計募資約314.1億港元，股價繼續上攻11.34%，收報2032港元。連續兩日放量上漲，說明市場認為5.76%的解禁比例加上后續配售，整體新增供給仍在可接受范圍內，供需關系未發生根本性逆轉。

反觀MiniMax，7月9日解禁的股份高達約1.5億股，占總股本接近一半（48.9%）。如此巨量的股份一夜之間轉為可流通狀態，無論實際減持與否，投資者必然提前為潛在的拋壓留出安全邊際。解禁當天股價應聲下跌17.98%，收報297.4港元。次日，MiniMax宣布擬配售3560萬股新股，并發行65億港元零息可轉債，預計融資總額約160.4億港元，消息公布后股價再跌9.68%，收報268.6港元。解禁比例相差近十倍，是市場定價分化的第一層原因。

再看股東結構：

解禁股份的持有人屬性，決定了市場對“誰會賣”的預期。

智譜此次解禁的股份主要由基石投資者持有，其中包括產業資本、國有資本及長期機構資金。這類股東通常陪伴周期較長，短期退出意愿較低，市場對其鎖倉有較強信心。即便解禁，實際拋壓預期并不強烈，這是智譜股價在解禁后依然堅挺的重要支撐。

MiniMax的解禁股份中，上市前財務投資機構占了相當比例。這類股東有明確的基金存續期限和投資回報要求，退出動機比戰略投資者更強。雖然公司并未公告任何減持動作，但在信息不對稱的市場環境中，投資者會默認“存在較大比例的潛在賣盤”，并提前在股價中計入這一風險。解禁當天近18%的跌幅，正是市場對這種不對稱風險的一次性定價。

三看融資工具：

兩家公司雖然都在解禁后宣布了新融資，但工具選擇截然不同。

智譜采用的是純股權配售，以每股1588港元配售最多1978萬股新H股，募資約314.1億港元。工具結構單一，市場對股本擴張的預期清晰明了，稀釋效應可量化、可消化。

MiniMax則打出了“新股配售+零息可轉債”的組合拳：配售3560萬股新股的同時，還發行65億港元零息可轉債，預計融資總額約160.4億港元。可轉債雖不立刻增加股本，但未來轉股后將進一步擴大總股本。解禁、配售、潛在轉股三重稀釋預期疊加，使得每股價值的計算變得更加復雜且偏向悲觀。市場面對多重不確定供給，選擇進一步壓低股價來消化這一信息。

最后，技術路線的階段性偏好，是更深層的估值邏輯。

一位科技行業人士向未來科技界表示，國內資本市場對大模型公司的定價，在一定程度上參考了海外公司的估值坐標。智譜憑借突出的代碼能力，被市場對標為“中國的Anthropic”；MiniMax則因其強調視頻、語音等多模態能力，被類比為谷歌Gemini的路線。去年多模態敘事更受追捧，但今年上半年，隨著Anthropic在Coding場景加速商業化落地，資本的目光也隨之向代碼側傾斜，智譜因而獲得更高溢價。

不過，該人士也提醒，當前定價可能忽略了兩個變量：

一是MiniMax在代碼領域起步雖晚，但模型迭代和追趕速度較快；

二是視頻、語音等多模態能力在AGI終局中的價值遠未充分釋放。AGI最終必然要求文本、視覺、聽覺與交互能力的統一，如果下一階段多模態再次出現標志性突破，MiniMax的技術路線也有可能迎來資本市場的重新定價。

因此，未來科技界認為，短期看解禁結構與融資安排，長期看技術兌現節奏， 兩家公司同一天解禁、前后腳融資，股價卻走出截然相反的曲線，既是對流動性和股東行為的即時反應，也是市場對AGI路徑選擇的一次階段性投票。