戰爭一來，利潤擋不住？歐洲石油巨頭印鈔機，日交易4000萬桶

能源沖擊來臨時，石油巨頭有兩種賺大錢的方式：一是出售自己開采和煉制的油氣，二是買入競爭對手生產的原油，再轉賣給出價最高的買家。伊朗戰爭表明，后者如今已成為行業利潤的重要來源，尤其是在歐洲。

過去，貿易業務一直是這些巨頭用來提高回報的“隱秘武器”。如今，這項業務早已不再是邊緣角色。英國石油、殼牌和道達爾能源交易的油氣規模，相當于每天4000萬至5000萬桶石油，是其自身產量的5倍至10倍。它對盈利的貢獻也絕非可忽略不計。按《經濟學人》的測算，這三家公司的貿易部門今年可能會把平均資本回報率提高約三分之一，甚至更多。

不過，這些業務依舊高度神秘。石油巨頭會披露大量有關生產和分銷的信息，但貿易部門的情況幾乎等同于“機密”。這種不透明有助于保護它們的競爭優勢。僅貿易利潤這一項，就足以解釋為何長期估值落后于美國同行的歐洲石油巨頭，自2月底以來在表現上反超了埃克森美孚和雪佛龍。

為了了解它們如何賺到如此可觀的利潤，以及這種模式能否持續，《經濟學人》采訪了行業內多位知情人士。調查顯示，這些“現金奶牛”仍有繼續產出的能力，但狡猾的競爭者已經在周圍盤旋。

歐洲公司在貿易上的老練，源于歷史和地質條件。美國石油商一向擁有充足資源和龐大的國內市場。歐洲公司兩者皆缺，并在20世紀70年代中東石油國有化過程中失去了當地原油權益。這一沖擊迫使它們不再只是出售自有原油，而是轉向購買第三方原油再進行銷售。

英國石油在20世紀80年代率先發展貿易業務。當時，歐佩克對油價的控制瓦解，廉價原油供過于求，這家公司開始買入自己并不需要的原油，押注未來能以更高價格賣出。到了20世紀90年代，殼牌和道達爾也開始擴大各自的貿易部門。當時低油價壓縮了上游利潤，迫使這些巨頭另尋回報來源。貿易業務依靠波動和價差獲利，而不只是依賴價格水平，因此成了答案。

這些巨頭的交易員之所以能利用市場波動，部分原因在于他們掌握著無可匹敵的供需和價格走勢信息。其背后依托的是母公司龐大的運營體系，包括油氣田、煉廠、碼頭、儲存設施等。過去15年里，這一機會進一步擴大。受監管約束，銀行逐漸退出大宗商品交易。

交易員仍需協助銷售本公司擁有權益的原油，但隨著他們對整體利潤的貢獻不斷上升，獨立性也越來越強。如今，他們經手的貨物中，大約十分之九來自公司外部。

伊朗戰爭及其引發的能源緊張局勢，看起來將使貿易業務在今年迎來大年，即便油價趨于正常化也是如此。石油巨頭通常把貿易利潤與其他業務合并披露，從而掩蓋其真實規模。但《經濟學人》匯總的預測顯示，英國石油、殼牌和道達爾2026年可能從貿易業務中獲得150億至200億美元稅前利潤。

即便按區間下限計算，并假設今年情況類似2023年——當時布倫特原油均價為每桶83美元，與當前預測大致一致——貿易業務也可能占這三家公司合計利潤的15%至20%。

由于貿易屬于輕資產業務，它對資本回報率的貢獻更大。高盛分析師米凱萊·德拉維尼亞估計，過去幾十年里，貿易業務通常只能為歐洲石油巨頭的資本回報率增加約1個百分點；如今，正常年份可增加2個百分點，今年甚至可能達到3個百分點。

比利潤規模更令人驚訝的，是這種收益的韌性。其他交易業務中，運氣終究會耗盡，投機者也會出現虧損。相比之下，這些石油巨頭的貿易部門“很少虧錢”，德拉維尼亞說，只是在行情較差的年份賺得少一些。原因主要有三點：靈活的組織結構、優秀的人才，以及在關鍵時刻押下大額賭注的資金實力。

先看組織結構。貿易部門不會公開組織架構圖。只有英國石油公開點名由誰負責這項業務：副首席執行官卡羅爾·豪爾。這清楚表明，貿易在該公司處于核心地位。至于其他公司，花旗集團分析師阿拉斯泰爾·賽姆認為，貿易業務“直接向首席財務官匯報”。

再往下，全球貿易主管統籌各產品負責人，包括原油、輕質油品、中質餾分油、重質油品和天然氣。金字塔底層則是更細分的專家，他們可能只做西非原油，或只做拉美瀝青。

這些團隊規模不小，但結構精簡。每個產品交易臺在全球可能有60至70名交易員，因此整個部門的人數達到數百。再加上航運、財務和其他支持人員，每家巨頭的貿易體系總人數約為1000人到2000人，只占其約10萬名員工中的很小一部分。

這意味著人均利潤極高。在好年份，人均利潤可能接近1000萬美元。團隊成員大多集中在全球樞紐：英國石油和殼牌設在倫敦，道達爾設在日內瓦。不過，最高負責人也可能根據周期駐在休斯敦或新加坡。各地區樞紐則配備熟悉本地關系網絡的專家。比如，在新加坡，總有人與亞洲的航空公司、煉廠和船東關系密切。

這也使得吸引合適人才——第二個關鍵因素——變得至關重要。招聘和解雇決定獨立于公司其他業務。與核心業務中的工程師不同，理想的交易員既熱愛風險，又具備外交官般的社交能力。一位前貿易主管說：“能讀懂那些暴露對方倉位的無聲動作，其重要性不亞于當下技術提供的數據。”他曾在倫敦梅費爾區的豪華午餐場合中，反復運用這種能力。

過去，歐洲石油巨頭常常把許多有潛力的交易員輸送給維多、托克等獨立貿易商。后者會提供與利潤直接掛鉤的股權激勵。

但它們依然給員工豐厚回報。公司每年都會從利潤中劃出獎金池。好年份里，一家公司的最高級交易員可能拿到數千萬美元，甚至高于集團首席執行官的薪酬。

貿易部門成功的第三個因素，是它們手中可調動的資金規模。《經濟學人》的調查顯示，每家石油巨頭可能都在動用數百億美元資本來支撐貿易業務。某個交易臺如果需要更多資金，就會向風險委員會提出申請，由后者從其他交易臺重新調配，或擴大整體資金池。

意外也確實會發生。許多交易臺原本押注供過于求將導致油價在2026年持續下跌，卻在2月28日美國和以色列轟炸伊朗后措手不及。摩根士丹利前大宗商品聯席主管科林·布賴斯說：“但隨后他們做了所有優秀交易員都會做的事。他們平掉原有頭寸，轉到正確方向，并把市場波動利用到極致。”

隨著不同產地原油之間以及跨區域交付液化天然氣之間的價差迅速拉大，貿易收益很快抹平了早期損失。一些交易員還采取了大膽操作。比如，道達爾在3月買下了5月所有可供購買的阿聯酋和阿曼出口原油，借此獲利超過10億美元。

那么，競爭對手情況如何？美國石油巨頭過去也曾嘗試發展類似業務，但由于缺乏資金和自主權而未能成功。一些產油國也試過，結果好壞不一：一旦錯誤押注迅速燒掉國家財富，政治壓力就會迫使其收手。

不過，眼見歐洲對手占盡優勢，美國石油巨頭如今比以往任何時候都更想追趕上來。國家石油公司也重新燃起興趣：它們不愿再為中間商付費，也希望實現收入多元化。高管獵頭公司HC集團的阿努什·凱法亞提說，近來全球招聘交易員力度最大的機構之一，包括阿聯酋國家石油公司，以及埃克森美孚和菲利普斯66。

阿聯酋國家石油公司與意大利埃尼和奧地利石油天然氣集團設有合資企業，目前已在新加坡和日內瓦設立交易臺，并計劃在休斯敦再開一個。沙特阿美則在2023年收購了總部位于得州的貿易商莫蒂瓦貿易公司。

即便如此，要縮小與歐洲公司的差距，仍可能需要數年時間。凱法亞提說：“這就像一支一級方程式車隊。你跑完一場比賽，回來評估數據，做出艱難決定，再投入下一場比賽。要把這件事做好，需要經歷很多輪周期。”

更直接的威脅，來自大型獨立貿易商。它們在2022年至2023年積累了巨額現金，此后已斥資數十億美元收購資產，從液化天然氣接收站到燃料零售網絡。萊斯塔德能源指出，自2019年以來，歐洲石油巨頭在精簡資產組合和減排壓力下，已出售770億美元資產。

結果是，它們的信息優勢正在緩慢削弱。私人貿易商還可以追逐一些雖然合法、但對上市石油巨頭而言風險過高的機會，例如涉及部分或曾經受制裁國家的交易。

今年1月，當唐納德·特朗普想要轉移委內瑞拉原油時，他找的是托克和維多。一位消息靈通的金融人士解釋說：“那是超高黏度原油，已經在腐爛的船上放了很多年。只有他們能把它運出去。”

企業內部交易臺的一種防御方式，是更好地利用它們獲得的情報。它們已經在軟件上投入巨資，利用手頭數據生成交易建議。另一種方式，是開展更多“源頭開發”業務，即向生產商提供融資，以換取長期供應協議，從而獲得穩定貨源和市場信息。今年1月，道達爾宣布已與巴林達成協議，在不持有該國唯一煉廠資產的情況下，共同交易其產出。

未來幾年，地緣政治動蕩和極端天氣仍將為英國石油、殼牌和道達爾的交易員留下充足空間，去賺取可觀利潤。短期內，這將幫助歐洲石油巨頭維持利潤競爭力。但從更長時間看，貿易業務競爭不斷加劇，可能會侵蝕這些利潤。到那時，重新占據上風的，或許會是工程師，而不是做交易的人。