中信建投單方面強撤北交所上市最大“釘子戶”，九州風神二闖A股終以失敗告終：“虛假繁榮”果難撐業績預期，實控人對賭重壓難題來襲！

導讀：至今為止，作為當事人的九州風神仍未公開表明自己對撤回上市申請的態度，僅承認的確“存在被北京證券交易所終止審核的風險”，不過，其此次北交所上市被叫停幾乎已經是板上釘釘的定局。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：姚 毅@北京

編輯：翟 睿@北京

在剛剛過去的2026年6月29日，北京市九州風神科技股份有限公司（下稱“九州風神”）又再一次向北交所遞交了上市審核“中止”的審核，而這已經是其申報北交所上市以來第11次因財務報告到期需補充審計事項而按下暫停鍵。

這11次“中止”審核的背后，是九州風神創下北交所上市審核最長時間紀錄的漫長資本之旅——從2023年11月10日向北交所遞出上市申請到如今，儼然已過去了兩年零八個月，九州風神早已熬成了北交所上市待審名單中的最大釘子戶。

事實上，早在一年多前，業內就對九州風神的上市前景持悲觀態度。

彼時，九州風神在完成北交所上市審核的第二輪問詢函的回復后，已經“停滯”了近一年時間而未有任何推進的趨勢。

“九州風神內部雖然還是不愿意面對此次上市受阻的事實，目前也還未決定是否主動撤回上市申請，但其北交所上市審核的推進已基本難以為繼了，最終失敗而歸將是大概率事件了。”2025年5月，就曾有一位接近于九州風神的知情人士向叩叩財經透露（詳見叩叩財經相關報道《審核問詢函一年有余仍未回復，九州風神二闖上市關遇“硬傷”或將抱憾收場：2024年下半年驚現巨額虧損，業績斷崖之下對賭重壓一觸即發》）。

也從此時開始，業內對九州風神上市的關注從“是否能成功上市”的預測轉移到了“何時撤回申請終止上市”的猜想。

終于，答案正式揭曉。

據叩叩財經獲悉，在九州風神因補充財務數據而第11次申請上市審核“中止”后的幾天后，2026年7月7日，中信建投就將一份決定著九州風神上市命運的文件送至了北交所相關部門的案頭。

中信建投即為此次九州風神北交所上市的保薦券商。

在該份文件中，中信建投以保薦人的身份向北交所申請撤銷其對九州風神北交所的上市保薦。

這是繼廣東東實環境股份有限公司（下稱“東實環境”）后又一例遭到保薦機構單方面“強撤”的北交所上市申請（詳見叩叩財經相關報道《罕見！保薦券商單方面“強撤”上市材料，東實環境闖關北交所告敗在即：研發真實性連遭“靈魂三問“，審核關鍵期，多位核心人員相繼離職》）。

至今為止，作為當事人的九州風神仍未公開表明自己對撤回上市申請的態度，僅承認的確“存在被北京證券交易所終止審核的風險”，不過，其此次北交所上市被叫停幾乎已經是板上釘釘的定局。

根據《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票并上市審核規則》（下稱《審核規則》）第五十五條明確規定，若“發行人撤回申請或者保薦機構撤銷保薦”，北交所將終止其上市審核。

擬上市企業主動撤回上市申報材料而叫停上市推進，在北交所的上市審核中并不少見。

但像九州風神、東實環境這般，被保薦券商“單方面”叫停的卻可謂屈指可數。

“企業主動撤回上市申請材料和被保薦機構單獨申請撤銷保薦，是兩種截然不同的上市終止方式。”一位來自于滬上某大型券商的資深保薦代表人告訴叩叩財經，前者一般是企業與保薦機構達成了一致意見，皆同意撤回相關的申請材料，后者則一般是因出現了特殊情況，但企業與中介機構意見可能未能統一，而中介機構在綜合各情況分析后對于該項目已經沒有信心，于是中介機構則可單方面冒著得罪企業的風險選擇申請撤銷對該項目的保薦。

對于“單方面”撤銷對九州風神的北交所上市保薦的原因，中信建投給出的原因非常直接：九州風神的業績情況未達預期。

據中信建投在向北交所遞交的撤回九州風神上市保薦的相關文件中稱，“因受子公司被納入美國SDN清單尚未移除、下游PC行業不景氣等因素影響”，其關注到2026年一季度九州風神歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤出現較大下滑。

回頭看來，“始于業績，終于業績”或是對九州風神A股上市闖關路最貼切的總結。

此番申報北交所上市已不是九州風神的首次資本之旅。

早在2020年9月30日，九州風神就曾在中天國富的保薦下沖刺深交所創業板IPO。

當年，2020年業績的爆發也即是九州風神闖關創業板上市最大的籌碼。

據九州風神向深交所遞交的相關申請顯示，2019年時，九州風神的營業收入僅有5.29億元，扣非凈利潤不足7000萬，但就在九州風神申報創業板上市的當年——2020年，其營收同比上漲達55%，錄得8.19億元，同期歸母凈利潤更是高達1.03億，這也是其成立以來，首次實現了凈利潤過億的突破。

但2020年之后，九州風神的基本面卻突然急轉直下，2021年，在其營業收入保持在8億左右小幅波動的同時，其扣非凈利潤竟分別跌至5412萬，與2020年相比幾乎下滑近半。

2022年3月29日，在當日召開的深交所創業板上市委2022年第16次審議會議上，九州風神籌謀多年的創業板IPO上市申請被上市委員們紛紛投出了“否定”票，并最終被認定為“不符合發行條件、上市條件或信息披露要求”。據叩叩財經獲悉，在該次創業板上市委會議現場，有關九州風神“2021年歸屬于母公司所有者的凈利潤大幅下滑，2022年一季度經營業績繼續下滑”所導致的“持續經營能力是否發生重大不利變化”的質疑，即是上市委員們關注的重點。

在首次闖關創業板IPO告敗后，經過了長達近兩年的蟄伏，九州風神又在2023年底重啟上市計劃。

在再次站上闖關A股之路的起跑線之時，業界對九州風神接下來的資本化運作也曾充滿期待，也曾認為九州風神迎來了上市的“天時、地利、人和”的最佳時期。

這一次，有了前車之鑒的九州風神，將在前次IPO審核中拖后腿的保薦機構中天國富換成了實力強勁的國內一線券商中信建投，此時的中信建投，也是國內所有券商中唯一能與中信證券一爭A股“投行之王”的證券公司。

此外，將上市的目的地轉移到了門檻更低且審核包容度更大的北交所，對于注冊于北京本地的九州風神而言顯然更具有“地利”優勢。

更重要的是，也正是在此時，時間進入2023年后，一場國際爭端所帶來的影響卻給九州風神帶來了其前所未有的“商機”，從而導致了其業績井噴式的爆發，這是為“天時”。

據九州風神公開披露的數據顯示，僅2023年前三季度，其便錄得營收高達11.4億元，歸母凈利潤更是高達2.22億元。這一業績顯然已經創下了九州風神成立20年來之最。要知道在2020年至2022年的三年中，其歸母凈利潤的總和都尚不及2億元。

又是以業績的“暴增”拉開了轟轟烈烈的序幕，兩年多時間后，九州風神的二次闖關A股的劍指北交所上市之路同樣以業績的“未及預期”黯然落幕。

1）2025年“回光返照”背后的“虛假繁榮”

“業績的大幅增長，固然為九州風神接下來上市審核的順利推進打下了堅實的基礎，但同時，其在業績的合理性、真實性和持續性方面，都將受到監管層更為審慎的詰問。”當2023年11月16日，九州風神的名字正式出現在北交所上市申報的受理名單中時，上述資深保薦代表人就曾向叩叩財經坦言道（詳見叩叩財經相關報道《扛過現場檢查,創業板IPO依然遭否!九州風神屈尊押寶北交所再戰A股能否“封神”成功？搶占“天時地利人和”先機,內控有效性仍是關鍵》）。

九州風神在2023年的業績增長始于突發的國際爭端所帶來的“商機”，但“相關機會是否具有持續性，能持續多久，在市場常態化后，其又能否守得住這份市場份額，可能這也是九州風神無論是不是要IPO都需要思考的。

“俄烏沖突以來，歐美知名品牌競爭對手撤出或縮減俄羅斯市場份額，在此背景下公司迅速占領俄語區大部分的市場份額，提高了市場占有率，因此收入較 2022 年上半年增長較快，目前俄羅斯市場競爭格局已基本穩定。未來公司將通過積極向俄羅斯市場推出新品、 組織非新品促銷活動等進一步拓展公司在俄羅斯市場的占有率”，2024年初，在對北交所首輪問詢函的相關回復中，九州風神還自信滿滿表示其業績增長的可持續性。

可當北交所在2024年3月繼續向九州風神發出的第二輪問詢函中繼續追問其“業績的持續性”時，九州風神所面對的真實經營情況，已再也讓其無法支撐相關的“答復”了。

現實給了九州風神一記響亮的耳光。

2024年上半年，九州風神信誓旦旦的“可持續性”的業績突然急轉直下，在經歷了2023年驚人的高增長后，再度出現了深度回落。

據隨后九州風神披露的2024年經審計的中報數據顯示，在2024年上半年，其營業收入同比下滑9.06%，共錄得6.79億元，但對應的扣非凈利潤則從上年同期的1.44億規模下滑至7380.4萬元，同比下滑幅度已達到了48.82%。

2024年上半年，僅是九州風神才剛剛開始面對真正挑戰。

2025年3月底，隨著九州風神2024年年報的公布，相關經營數據讓人震驚。數據顯示，在2024年里，九州風神營業收入約為11.91億，同比下滑18.57%，對應的扣非凈利潤僅5200萬，同比下滑幅度達到78.37%。

要知道，2024年上半年，九州風神的扣非凈利潤就已為7380.4萬元，也即是說，在2024年下半年，其扣非凈利潤實質上也虧損超過2000萬。

九州風神2024年年報的出爐，也成為了其此次北交所上市的最大“硬傷”。

據北交所2024年8月底發布的《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票并上市業務規則適用指引第2號》明確指出，“發行人最近一年（期）經營業績指標較上一年（期）下滑幅度超過50%的，如無充分相反證據或其他特殊原因，一般應認定對發行人持續經營能力構成重大不利影響?！?/p>

也正是從此開始，業界對于九州風神的北交所上市前景開始轉向悲觀之態，開始紛紛揣測九州風神是否會在不久之后再次叫停上市部署。

對于2024年業績的斷崖下滑，九州風神或許還會狡辯稱“2023年的業績暴增具有特殊性”，不能代表其真實的經營能力。

但即便忽略其2023年的有關經營數據，九州風神在2024年的業績表現，也談不上差強人意。

早在2020年時，九州風神扣非凈利潤就已達到了9570余萬，接下來的兩年中，即2021年和2022年，九州風神業績較2020年皆出現了較大的波動，其扣非凈利潤分別也僅錄得5412.3萬和5292.5萬，但皆優于2024年。

如果因2023年，九州風神經營的“特殊性”，剔除其影響，即便能規避掉九州風神“最近一年（期）經營業績指標較上一年（期）下滑幅度超過50%”的影響，但此時的它，也同樣難以滿足北交所上市的條件。

九州風神此次北交所上市選擇的上市標準為：“預計市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1,500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于8%”。

因2023年的“特殊性”，不予計算的話，那么九州風神此次上市的最近兩年即為2022年和2024年，但其這兩年中，加權平均凈資產收益率僅分別為7.2%和7.93%，皆不滿足“加權平均凈資產收益率不低于8%”的上市要求。

面對資本化的困境，九州風神一邊試圖用“時間”換取上市的“空間”，另一邊也在積極自救。

為了增加上市的成功幾率，九州風神在審核過程中曾臨時著手大幅修改了此次北交所的上市融資計劃。

據九州風神最初向北交所遞交的上市申請顯示，此次再戰A股，其計劃在不含超額配售選擇權的情況下發行不超過 1500萬新股，以募集5億資金，這一上市計劃與前次申報創業板時相較，在發行規模降低600余萬股的同時融資額反而增加了4000余萬。

2024年9月，在業績出現大規模下滑之后，九州風神即決定在北交所上市募投計劃中刪除多項募投項目，計劃融資規模也從早前的5億大幅縮減至3億規模，削減幅度達4成。

終于，在經歷了2024年的業績低迷后，2025年，九州風神的經營態勢再現高增長之勢，九州風神的北交所上市計劃似乎重現轉機。

2026年3月25日晚間，九州風神2025年年報正式如期披露，其2025年的扣非凈利潤竟高達7339.3萬元，同比增幅達到了41.14%。

這一利潤規模也成為了除2023年時因當年經營環境的“特殊性”而帶來的業績暴漲外，近十年以來，九州風神收獲的最好業績。

扣非凈利潤的“高企”，也讓九州風神扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率達到了8.46%。當然，因2024年這一指標的數據僅有6.53%，仍不能讓九州風神滿足自己申報北交所上市之初選定的申報的“最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于8%”的標準。

于是乎，為了繼續推進上市。

在2026年3月25日晚間，隨著九州風神2025年年報同期出爐的還有一份變更公司申請北交所上市適用的上市標準的公告——擬申請將申報標準變更為“預計市值不低于2億元，最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于8%”。

如此這般，九州風神才似乎算是保住了能繼續推進北交所上市審核的“合規”地位。

從三個多月后，中信建投單方面撤銷保薦申請的緣由可以得知，2025年九州風神的業績大增，更像是一場業績下跌過程中人為的“回光返照”。

2025年，幾乎丟失了境外市場的九州風神，扣非凈利潤出現“逆勢”上漲的奇跡，這背后實際并非來自于經營持續性和成長性帶來的“增效”，而是包括采用“降薪裁員”等非常規方式得來的“降本”。

據叩叩財經獲悉，在2025年中，雖然九州風神的員工總數未發生較大幅度變動，僅從年初時的1223人減少至1216人，但在關鍵的崗位上，如管理人員和研發人員的數量上，進行了大量“裁員”。

如管理人員在2025年中新增34人，但減少了90人，總人數從295人減少至239人。

技術人員則從年初的177人減少至年底的128人，近1/3的技術人員被“流失”。

雖然銷售人員數量在2025年中僅減少了2人，還余有66人，但銷售人員的總體薪酬卻出現了斷崖式下滑。

據九州風神2025年年報數據披露，在2025年的銷售費用中，用于職工薪酬的額度僅約為1711.7萬，而在2024年同期，銷售費用中的職工薪酬部分卻高達3110.3萬。

雖然九州風神在2025年的營業收入下滑約為11.66%，但其銷售人員在這一年中獲得的薪酬卻下滑了近45%。

僅對銷售人員的“大幅降薪”，就為九州風神在2025年中節約成本1398.6萬元。

管理人員和技術人員的較大幅度的減少，也為九州風神的利潤增厚創造了條件。

2025年，九州風神在研發投入上出現了近年來首次出現的同比“縮水”，從2024年的9196.13萬減少至8198.2萬，其中縮減最多的部分即是在研發人員的“職工薪酬”上。

九州風神在2025年的研發費用中，用于職工薪酬的部分為4356.9萬元，較2024年的5025.01萬元足足減少668.11萬元。

同樣，九州風神管理費用中，用于職工薪酬的部分也從2024年的6747.87萬元減少至5578.3萬元，為九州風神“降本”達到了1169.56萬元。

僅從九州風神對管理人員、技術人員和銷售人員的裁員和降薪上，九州風神2025年的凈利潤就增厚了3236.27萬元。

需要指出的是，在2025年中，九州風神的扣非凈利潤雖同比增長41.14%，但同比也僅比2024年增長2139.2萬元。

也即是說，如果九州風神不大幅裁員或降薪，那么其在2025年的業績不但難以實現增長，反而很大概率將繼續出現較大幅度的下滑。

2）對賭重壓難題將至

早在一年多前，九州風神北交所上市的結局就已基本注定將以悲劇收場，但緣何九州風神自己卻始終不肯放棄且想盡一切辦法“續命”？

不管九州風神承認不承認，上市對賭的重壓，或是九州風神不愿意輕易放棄此次北交所闖關的關鍵之一。

在九州風神這兩次籌謀A股上市期間，其曾通過多輪增資擴股的方式引入多名外部投資者，這些投資者大多與九州風神及其實控人之間簽署了相關對賭協議。

九州風神在其向北交所遞交的上市材料中也承認，自公司設立以來，其實際控制人夏春秋、韓小娜曾與外貿基金、盛平投資等67 名投資方簽署過帶有特殊投資條款的協議，約定了相關股份的回購條款。

為了不對九州風神的上市形成障礙，早前，九州風神申報北交所上市之前，其實際控制人又與相關投資者約定終止相關特殊投資條款。

不過，上述有關“對賭”條款的“終止”是附有恢復效力的。

在九州風神披露的此次北交所上市招股書（申報稿）中，其明確指出，“若公司向不特定合格投資者公開發行股票并在北京證券交易所上市申請被有權部門否決、終止審核、注冊或撤回上市申請材料”，則“對賭”特殊條款于前述四種情形發生之日（孰早）自動恢復效力。

也就是說，九州風神一旦主動撤回其北交所上市申請，其相關“對賭”條約又將恢復效力，屆時，將可能有大批投資者將以此為據要求九州風神實際控制人履行回購義務。

不過這也不是九州風神首次或因上市失敗而面對投資者“對賭”回購的壓力了。

據叩叩財經獲悉，在2022年3月29日，九州風神前次創業板IPO遭到深交所上市委會議否決后，就曾觸發了股份回購條款，其中就已有投資者提出了股份回購申請，如大唐匯金（蘇州）產業投資基金合伙企業（有限合伙）（下稱“大唐匯金”）和自然人朱訓青，便分別在2022年6月和4月，要求九州風神實際控制人等回購了其所持的相關股份。

此外，在上一輪“對賭”失敗后，在九州風神將繼續申報上市的預期下，還有數十名投資者雖未要求九州風神及相關責任人實施因上市對賭失敗而需回購的約定，但也與夏春秋、韓小娜重新簽署了帶有“對賭”性質的補充協議。

如今，中信建投單方面“強撤”上市保薦申請，失去保薦機構的九州風神就算再不情愿也難繼續推進此次北交所上市進程。

此次北交所上市再度告敗在即，投資者們是否還會對九州風神第三次上市的前景抱有預期？九州風神及其實控人將如何面對投資者們的“回購”需求？這恐怕也將是九州風神及其實控人接下來將要面對的棘手難題。

（完）