高盛：中國人不貸款了

今年7月，高盛一份題為《中國居民資產負債表：持續(xù)去杠桿背景下從房地產到金融資產的結構性轉移》的研報在機構圈刷屏。

報告里有一句話很扎心：“隨著房地產這一主要財富載體的影響力在逐步減弱，住戶資產和負債的變化，已經成為左右信心、消費以及市場表現的關鍵驅動因素?！?/p>

翻譯成大白話就是：過去二十年那套房價漲、抵押品升值、信貸擴張、消費旺的引擎熄火了。國人不是沒錢，是不肯借錢了。

央行給的數據更刺眼，今年前五個月，住戶貸款凈減少6314億；4月單月居民貸款直接砍到-7900億，是有記錄以來單月最大降幅。

一邊是一季度存款猛增7.68萬億，一邊是貸款負增長，“存錢不借錢”五個字，當了當下國內家庭最真實的寫照。

高盛看到的“拐點”到底是什么？

高盛從1992年開始回溯中國居民家庭資產，按增速把過去三十多年切成四個時代：

• 1992到2002：年均增速25%，改開原始積累爆發(fā)
• 2002到2012：年均增速20%，城鎮(zhèn)化加速加上房價快車道
• 2012到2022：年均增速10%，地產紅利衰減
• 2025之后：進入“慢速穩(wěn)定期”，年均增速大概5%

關鍵節(jié)點在2023年初，居民總資產摸到歷史峰值，隨后連降6個季度，最近才在730萬億附近企穩(wěn)。注意這個“穩(wěn)”不是V型反彈，是L型趴著，穩(wěn)住靠的不是房價回來，而是存款積累和金融資產升值對沖了房產縮水。

結構上的變化更劇烈。高盛拉了兩組時點對比：

資產類別

2021年（地產巔峰）

2026年Q1

變動

房地產

67%

52%

-15pct

現金存款

16%

25%

+9pct

股票/基金/保險等金融資產

15%

20%

+5pct

直接持股

5%

6%

+1pct

五年時間，房產占比砍掉15個百分點，折算下來730萬億的總盤子，有超過110萬億的資金從樓市資產池撤出來。高盛判斷，到2035年房產占比還會從52%降到42%，每年大約有6萬億從不動產流向金融資產。

但這場“資產大遷徙”眼下卡在一個關鍵問題上，人們不肯加杠桿了。

為什么國人不貸款了？

1. 資產縮水，但負債沒縮——“資產負債表”在喊疼

名義房價自峰值跌了30%，深圳有案例2024年650萬貸款買的房，市值跌到360萬，縮水近半。但每個月的房貸一分不少。

這時候看兩個指標就有意思了，首先是居民杠桿率（總債務/GDP），2024年初62.3%，2026年一季度降到59%，看著還行，比美國70%、日本62%還低。但在債務/可支配收入上，美國只有100%，而我國則高達140%。

杠桿率是降下去了，但并不等于負擔輕。分母換個算法就露餡，房子價值縮水了，貸款原數掛著，加上收入預期不穩(wěn)，“債務剛性和資產縮水”兩頭夾，家庭第一反應就是先把債還了，別的以后再說。

這就是高盛說的資產負債表修復。

2. 提前還貸從“潮”變成了“習慣”

2022年下半年那波提前還貸，搶額度、排隊三四個月、銀行關線上通道，就像春運一樣。中金《存款搬家的敘事與現實》估算：2025年居民償還房貸約5萬億，其中提前還貸約3萬億。

國內六大行數據更直觀，2024年六大行房貸余額減少0.62萬億，2025年減少0.71萬億，六大行房貸集體告別“6萬億時代”，建行從6.19萬億縮水到5.99萬億，工行也從6萬億縮水到5.88萬億。

3. 住戶貸款數據：從“萬億級新增”到“負增長”

把時間拉長看，我國住戶貸款要震撼得多。

2020年，住戶貸款全年新增還高達7.87萬億，到2021年，這個數字仍然是保持增長勢頭，為7.92萬億。轉折點發(fā)生在2022年，那一年住戶貸款全年新增銳減到3.83萬億，到2024年，直接變成2.72萬億，2025年，這個數字首次降低到萬億以下，只有4417億元。

今年前五個月，住戶貸款直接變成負增長，-6314億。

2020年還能一年加7.9萬億住戶貸款，2025年只剩4400億，2026年前5個月直接倒掛。2025年房地產新增信貸整體減少8500億，是拖累整個社融的主因之一。

短期貸款（消費貸、信用卡）就更慘——2026年前4個月住戶短期貸款-6102億，人們連日常消費都不肯借錢了。

減少借貸這件事，聽起來似乎沒什么；畢竟更早幾年，當時還有很多人痛斥互聯(lián)網上各種貸款套路，還在鼓勵年輕人要理性消費，要勤儉節(jié)約。

但鼓勵的前提是放在消費這個大池子不變的情況下，但今年社零的增長，已經低至5%以下了，遠不如GDP增速，這個時候疊加貸款減少，反映的是居民信心不足、增長更乏力的未來。

高盛的原話是：“不看居民資產負債表，你就看不懂當前消費為什么彈不起來，也看不透市場的資金面邏輯。”

社零近三年首次轉負、汽車消費一季度同比-10%、建材家具家電全線走弱——錢拿去還債了，自然就不花。這是個鏈條：資產縮水→去杠桿→消費收縮→企業(yè)收入弱→投資縮→就業(yè)收入預期更穩(wěn)→更不肯借貸。

拐點之后，高盛對未來十年也有一個推演。

高盛對2035年的畫像是：房產從52%降至42%，股票從6%增長到11%，保險從6%增長到10%，存款基本穩(wěn)，每年還會有6萬億從存款/房產凈流入金融資產。

但轉移“不會是一條直線”——居民風險偏好偏保守、財富分布不均、A股波動大，資金從房產撤出來第一站是先去存款，而不是直接沖股市。高盛原報告里也提了，股票配置目前不到居民總資產10%，上升空間有，但前提是“經風險調整后的回報吸引力”得上來。

高盛這份報告名字叫“Turning the Tide”，潮汐確實在轉。但轉的方式不是V型——是L型趴一陣、結構慢慢挪。

國人不是突然不愛貸款了，而是算清了一筆賬：

房子不再升值 + 收入預期不穩(wěn) + 債務剛性 = 加杠桿的“期望收益”第一次系統(tǒng)性低于“確定性成本”。

當“敢借就是贏”變成“先把債還清”，手里要有現金，不確定的錢不花，沒把握的貸款不借，這一代人是用房價下跌、收入波動、行業(yè)洗牌真金白銀換來的教訓。

730萬億的居民財富還在那，只是引擎換了，從高盛的十年推演來看，這條路每年6萬億的流量，是未來股票、保險、基金的主增量故事。

但前提有兩個，第一是居民信心回來，第二是金融資產的風險調整后收益真能跑贏存款。

否則，居民就會繼續(xù)存款，繼續(xù)還債，繼續(xù)不貸款。

end.