增收不增利，特寶生物困守“乙肝藥王”

本報（chinatimes.net.cn）記者張斯文 于娜 北京報道

2026年一季報披露后，廈門特寶生物工程股份有限公司（下稱“特寶生物”，股票代碼：688278.SH）的投資者發現了一個不太尋常的信號——在營業收入保持兩位數增長的同時，凈利潤卻出現了近兩位數下滑。

這家以乙肝臨床治愈藥物派格賓為絕對核心的創新型生物醫藥企業，正在經歷一場“增收不增利”的陣痛。而在這份季報背后，應收賬款持續攀升、銷售費用高企、大單品依賴等一系列問題，正逐漸浮出水面。

增收不增利

2026年第一季度，特寶生物實現營業收入7.98億元，同比增長18.48%。但歸母凈利潤僅為1.64億元，同比下降9.68%；扣非凈利潤1.65億元，同比下降12.34%。

核心盈利指標雙雙下滑，公司出現了“增收不增利”現象。

（來源：Wind）

毛利率的下滑尤為顯著。

一季度公司毛利率為89.45%，同比下降3.99個百分點；凈利率為20.62%，降幅約23.77%。

對于這一現象，特寶生物在回復《華夏時報》記者采訪時給出了兩方面解釋：一是稅收政策調整的影響——原先國家對生物制品增值稅采用簡易計稅（3%）政策，2026年起按一般計稅方式繳納增值稅（13%）；二是益佩生獲批上市后，研發費用、管理費用、銷售費用均有所增加。公司表示，“整體而言，公司營收仍保持相對較快的增長速度、核心產品市場需求仍持續快速增長，長期盈利模式未發生根本性變化。”

稅收政策的變化確實影響深遠。自2026年1月1日起，普通生物制品3%增值稅簡易征收政策正式終結，全面適用13%一般計稅稅率。這一“換擋”對全行業形成了沖擊。

然而，政策變化對所有生物制品企業是公平的，真正值得關注的是特寶生物自身費用結構的持續膨脹。

2026年一季度，這家公司期間費用合計達5.14億元，較上年同期增加1.03億元；期間費用率為64.47%，較上年同期上升3.38個百分點。其中，銷售費用同比增長17.67%，管理費用同比增長36.74%，研發費用同比增長40.29%，財務費用同比增長109.72%。

應收賬款“三連升”

利潤下滑的同時，公司應收賬款持續攀升。

2025年末，特寶生物應收賬款已達10.69億元，同比增長近40%，占總資產的比例為24.45%。公司稱增長“主要是因為報告期內收入規模擴大，客戶票據結算增多”。

然而，一個不容忽視的事實是，自2023年以來，特寶生物應收賬款已連續三年增速高于營收增速。2023年應收賬款增速高達101.68%，2024年增長76.22%，2025年增長38.58%。

2026年一季度末，應收賬款仍高達9.45億元。

市場因此產生了質疑：公司是否存在“放寬信用政策”來沖業績的情況？

特寶生物在回復《華夏時報》記者采訪時表示：“公司應收賬款的增長主要源于收入規模的快速擴大，公司建立了完善的應收賬款管理制度，定期進行賬齡分析。至2025年末，應收賬款賬齡結構健康，1年以內的占比高，整體回款風險可控。”

然而，對于是否存在“放寬信用政策的情況”，公司并未答復。

即便如此，應收賬款/利潤比例已達91.65%，接近凈利潤總額。

與此同時，公司過去三年營運資本/營收比率逐年上升，分別為0.26、0.35、0.41，顯示出單位營收所需墊付資金增多，運營資金壓力加大。

大單品依賴

派格賓是特寶生物的絕對核心單品。

2025年，公司營業收入36.96億元，其中派格賓所在的抗病毒用藥貢獻了30.91億元，占比超過83%。

這種“大單品依賴”本身就構成風險。公司在年報中也坦承：“若未來期間市場競爭環境等發生重大不利變化，導致派格賓銷售大幅下滑，將對公司的經營業績產生較大影響。”

對此，新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥對《華夏時報》記者表示，作為國內創新藥企中典型的單品驅動企業，特寶生物當下的發展邏輯與潛在風險始終圍繞核心產品派格賓展開，這款長效干擾素貢獻了公司約九成的營收，也讓其在集采常態化的行業環境中天然承載著更高的經營脆弱性。從行業普遍規律來看，單一品種營收占比超過七成的藥企，一旦核心產品被納入集采目錄，往往會面臨盈利預期的劇烈波動，派格賓高達90%以上的營收占比，意味著集采政策的每一次調整都會直接決定公司短期的業績走勢，若未來派格賓被納入集采范圍，參考同類生物制劑平均30%到50%的集采降價幅度，即便公司能夠以價換量拿下更高的集采中標份額，也很難完全覆蓋降價帶來的營收缺口，更不用說當前長效干擾素市場本身還在持續面臨新一代口服抗病毒藥物的替代沖擊，口服藥在服藥便捷性、不良反應控制上的天然優勢，正在逐步擠壓長效干擾素的臨床應用場景，兩款產品的適應癥重疊度越高，派格賓的長期增長空間就越容易被壓縮，這也進一步放大了大單品依賴模式的系統性風險。

特寶生物同樣對潛在的集采壓力以及競爭壓力進行了風險提示。

特寶生物在年報中表示，公司所處的醫藥制造行業屬于充分競爭的行業，涉及產業鏈范圍廣，市場參與者眾多，隨著新競爭者的涌入及原有市場參與者的持續投入，將進一步加劇行業競爭。若未來公司在產品、技術和服務等方面落后于同行業競爭對手，或公司藥品在各省（自治區、直轄市）集中采購招投標中落標或中標價格大幅下降，則可能存在公司產品銷量、售價大幅下降的風險，導致公司盈利能力出現下滑。

公司對此的應對策略是“積極構建第二增長曲線”——益佩生（長效生長激素）于2025年上市并納入國家醫保目錄。

但益佩生目前仍處于商業化初期，2025年內分泌用藥收入僅為2.56億元。

第二增長曲線的“遠水”與“近渴”

益佩生是特寶生物寄予厚望的第二增長曲線。這款長效生長激素于2025年5月獲批上市，同年12月納入國家醫保目錄。

公司在回復《華夏時報》記者采訪時表示，“國內生長激素市場是一個超百億級的大市場，市場空間極大”，“益佩生在療效、安全性以及給藥便捷性等方面具備顯著優勢，公司相信產品會有良好的市場表現。”對于入院情況和銷售放量節奏，公司表示“整體工作正有序開展”，“目前進展基本符合預期”。

然而，益佩生面臨的競爭同樣激烈。

長春高新旗下金賽藥業的金賽增早在2014年就已上市。益佩生作為后來者，在市場推廣、醫生教育、患者認知等方面需要投入大量資源——這恰恰是公司銷售費用持續高企的重要原因之一。公司在回復中承認，“受新產品益佩生上市初期團隊組建以及核心產品派格賓市場下沉等綜合影響，相關費用有所增加”。

益佩生能否如期實現盈虧平衡，值得關注。

并購九天生物：基因治療的“豪賭”

2025年7月，特寶生物全資子公司伯賽基因以1500萬美元合并對價加最高4300萬美元里程碑款的方式，收購了基因治療公司九天開曼的部分資產。

這是一筆引人注目的交易——不僅因為金額不菲，更因為標的公司正處于大額虧損狀態。財務數據顯示，九天開曼2023年、2024年分別虧損3186.07萬美元、2317.62萬美元，兩年累計虧損折合人民幣約3.95億元。且該公司幾乎沒有營收。

公司在回復《華夏時報》記者時解釋稱，收購源于“對生物醫藥行業技術發展方向的深刻洞察——基因治療作為解決復雜疾病的長期精準手段，是行業未來重要發展方向”。并表示九天生物“擁有開發創新基因治療的尖端核心技術和深厚的研發經驗”。

然而，將一家虧損的基因治療公司納入合并報表，可能會拖累公司財務表現。公司在年報中也承認了商譽減值的風險：“倘若標的公司未來經營狀況未達預期，上述商譽可能存在減值風險，將對公司的經營業績產生不利影響。”

此外，公司近年來還啟動了多筆管線收購：向康寧杰瑞、藤濟醫藥的兩筆NASH管線首付款合計2000萬元，遠期里程碑合計近6億元；與Aligos合作的乙肝小分子管線首付款2500萬美元，后續里程碑上限4.45億美元。這些持續不斷的投資活動，正在大量消耗公司的資金儲備。

未來，特寶生物能否扭轉利潤下滑，《華夏時報》記者將會持續關注。

責任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬