財(cái)信的“血”不能白流！重慶房企最大重整失敗案，呼喚制度升級(jí)

自2024年10月預(yù)重整備案，運(yùn)行近21個(gè)月之后，2026年7月6日，重慶市第五中級(jí)人民法院裁定財(cái)信集團(tuán)重整終止，財(cái)信集團(tuán)、財(cái)信地產(chǎn)進(jìn)入破產(chǎn)清算。

這是近年來重慶規(guī)模最大、流程最完整、并最終由重整轉(zhuǎn)向破產(chǎn)清算的民營房企集團(tuán)實(shí)質(zhì)合并重整案。案件覆蓋原“重慶地產(chǎn)五虎”之一的財(cái)信系地產(chǎn)業(yè)務(wù)、*ST發(fā)展上市平臺(tái)、華澳信托金融牌照三大核心板塊，涉及13家認(rèn)定為“高度混同”的關(guān)聯(lián)主體，累計(jì)申報(bào)債權(quán)規(guī)模達(dá)454億元，其中包含178億元存疑關(guān)聯(lián)債務(wù)……重整最終失敗，金融機(jī)構(gòu)、中小供應(yīng)商、購房人、上下游企業(yè)及市場投資人悉數(shù)承擔(dān)虧損，疊加資產(chǎn)貶值、程序空轉(zhuǎn)、司法資源損耗等隱性社會(huì)成本，付出的代價(jià)可謂沉重。

如此昂貴的市場試錯(cuò)成本，究竟因何產(chǎn)生？這場看似流程合規(guī)、初衷為紓困保主體的房企重整，為何最終走向全盤清算？復(fù)盤全程，財(cái)信企業(yè)端、法院審判端、管理人履職端等多重結(jié)構(gòu)性偏差，值得整個(gè)行業(yè)深度反思。

重整時(shí)間線

財(cái)信重整案的整體流程，乍一看貌似合理。財(cái)信本身資不抵債、債權(quán)失真是重整失敗主因。

重整時(shí)間線

2023年下半年，財(cái)信系全面爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，實(shí)控人滯留境外，大規(guī)模債務(wù)違約形成既定事實(shí)。

2024年10月，財(cái)信地產(chǎn)、財(cái)信集團(tuán)向重慶五中院申請(qǐng)預(yù)重整并完成備案。

2025年1月，正式提交破產(chǎn)重整申請(qǐng)。

2025年2月24日，法院裁定受理正式重整，認(rèn)定“具有重整價(jià)值及可行性”。

2025年4月，財(cái)信集團(tuán)等13家公司納入實(shí)質(zhì)合并重整，立信所與金杜律所聯(lián)合擔(dān)任管理人。

2025年6月，公開招募重整投資人。

2025年10月，江西中久天然氣集團(tuán)（實(shí)控人雍芝君）被確定為中選投資人

2025年12月，各方簽署重整投資協(xié)議，投資人擬通過承接13家合并主體債務(wù)，獲取財(cái)信地產(chǎn)持有的*ST發(fā)展控股權(quán)。

2025年12月~2026年2月，重整計(jì)劃草案表決兩次延期，始終未獲通過。

2026年5月，重整計(jì)劃草案首次債權(quán)人表決未獲通過。

2026年6月29日，二次表決再次被否，重整投資協(xié)議解除。

2026年7月6日，重慶五中院裁定終止重整程序，宣告財(cái)信地產(chǎn)、財(cái)信集團(tuán)破產(chǎn)。

然而，從事后追溯可見，財(cái)信、法院、管理人三個(gè)方面，相較于本次重整事件，均存在某種偏差，值得探討。

財(cái)信：企業(yè)優(yōu)先

先說財(cái)信。

財(cái)信，是破產(chǎn)主體，也是申請(qǐng)人。

自己申請(qǐng)自己破產(chǎn)，是企業(yè)自救的常規(guī)操作。

但是，破產(chǎn)企業(yè)自身主導(dǎo)預(yù)重整的“自保導(dǎo)向”，是圍繞“保主體、保上市殼、稀釋對(duì)外債務(wù)”來設(shè)計(jì)自救路徑，其核心訴求為：中止全部資產(chǎn)查封、保全、執(zhí)行，保住*ST發(fā)展控股權(quán)，延緩償債壓力，即希望利用重整程序延緩償債、保全資產(chǎn)，卻回避切割關(guān)聯(lián)債務(wù)與拆分主體，對(duì)外僅披露債務(wù)規(guī)模約260億元，弱化內(nèi)部巨額關(guān)聯(lián)往來、資金混同等問題，為重整埋下了矛盾隱患。

業(yè)內(nèi)有聲音將此案稱為：財(cái)信“帶病偽重整”。此觀點(diǎn)待商榷，但這場重整的底色基調(diào)是清楚的：破產(chǎn)企業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向。

之后，法院的裁定，進(jìn)一步強(qiáng)化了這一基調(diào)，即“救助企業(yè)優(yōu)先”。

法院裁定：紓困思維

財(cái)信重整，帶有房企紓困的大背景，而2025年2月~4月，法院裁定受理財(cái)信正式重整的時(shí)間點(diǎn)，也正是全國紓困思維調(diào)整的時(shí)間段。

此前一輪地產(chǎn)紓困帶有“凡房企必救、有上市殼必保”的粗放式重整導(dǎo)向。重慶五中院在考量財(cái)信重整時(shí)，帶有明顯的紓困特征。

法院考慮到了財(cái)信重整的復(fù)雜性，認(rèn)為“財(cái)信集團(tuán)等十三家企業(yè)資產(chǎn)體量大、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜”，但仍堅(jiān)持13家企業(yè)合并重整，正是紓困思維在發(fā)生作用——希望以快刀斬亂麻的方式（依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》相關(guān)條款及精神），救助最大的社會(huì)面，產(chǎn)生最大的社會(huì)救助效果。

應(yīng)該說，房企重整普遍兼顧保交樓、市場主體存續(xù)、區(qū)域金融穩(wěn)定，“拯救導(dǎo)向”本身合法合理（重慶五中院同期審理三大頭部渝系房企重整，其中協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)、金科股份重整均成功，唯有財(cái)信走向清算），但是，具體到財(cái)信，卻包含著三處明顯的風(fēng)險(xiǎn)漏洞。

1.低估了企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的隱藏。

傳統(tǒng)司法理論中，存在“債務(wù)人主動(dòng)自救即具備重整善意”的理性假設(shè)：債務(wù)人主動(dòng)申請(qǐng)預(yù)重整，其核心訴求是自救脫困，企業(yè)自身會(huì)對(duì)提交的債務(wù)數(shù)據(jù)、合并思路、重整路徑承擔(dān)后果，不會(huì)刻意設(shè)置損害自身重整可行性的框架。但現(xiàn)實(shí)是，面對(duì)債務(wù)危機(jī)，債務(wù)人可能存在“套利式自救”動(dòng)機(jī)，即并非單純脫困，而是試圖借助重整程序稀釋外部金融債權(quán)等。財(cái)信的重整方案，就包含隱藏并設(shè)置了有利于自己、卻足以導(dǎo)致重整框架崩塌的“暗格”結(jié)構(gòu)。

2.低估了“程序先行、后置糾錯(cuò)”帶來的不可逆成本

由于維穩(wěn)導(dǎo)向優(yōu)先，法院采取了先放行預(yù)重整，快速中止查封執(zhí)行，穩(wěn)住樓盤交付、企業(yè)用工、區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)核查、利益平衡等精細(xì)化工作后置推進(jìn)。

這一流程，也是已經(jīng)被普遍采用的傳統(tǒng)流程，即：預(yù)重整只是臨時(shí)摸底，正式重整后管理人全面接管、獨(dú)立審計(jì)核查，相當(dāng)于設(shè)置了一道后置糾錯(cuò)關(guān)口。即便債務(wù)人前期隱瞞瑕疵、方案偏向自身，管理人進(jìn)場后會(huì)穿透核查、完整披露風(fēng)險(xiǎn)，依靠管理人專業(yè)力量修正失衡問題。

但是，“程序先行、后置糾錯(cuò)”可能產(chǎn)生糾錯(cuò)成本：一旦完成實(shí)質(zhì)合并裁定、投資人圍繞整體集團(tuán)招商、資產(chǎn)持續(xù)貶值，后續(xù)管理人即便完整披露財(cái)務(wù)瑕疵，也很難推翻已經(jīng)落地的重大程序決策，糾錯(cuò)成本極高。

3.低估了打包框架的脆弱性

財(cái)信重整案投資人招商的邏輯是這樣的：市場普遍認(rèn)為，投資人江西中久看中*ST發(fā)展的上市公司“殼”資源，但上市公司本身沒進(jìn)合并資產(chǎn)池（* ST發(fā)展作為獨(dú)立上市公司，并未列入13家重整主體），江西中久需要全額承接13家合并主體債務(wù)，以換取財(cái)信地產(chǎn)持有的*ST發(fā)展控股權(quán)。這一框架，利用了資產(chǎn)打包中優(yōu)勢資產(chǎn)的吸引力，利于紓困，但是低估了資產(chǎn)包中的利益方矛盾，一旦矛盾爆發(fā)，投資人無法進(jìn)場，重整無從談起，整體打包框架的脆弱性暴露無遺。

正是因?yàn)檫@三條風(fēng)險(xiǎn)漏洞的存在，中立的重整管理人登場后，面臨了極為尷尬的局面。

被弱化的管理人

2025年3月14日，財(cái)信案重整管理人（立信+金杜）進(jìn)場，此時(shí)“大局”已定：

1.法院已認(rèn)可預(yù)重整思路、裁定實(shí)質(zhì)合并范圍，即重大程序框架（13家主體合并、保留集團(tuán)整體存續(xù)、以上市股權(quán)為核心招商）已經(jīng)由預(yù)重整、法院裁定鎖定；

2.全部原始資產(chǎn)、資金、關(guān)聯(lián)往來資料掌握在財(cái)信手中，管理人只能事后核查，無法從頭重構(gòu)債務(wù)底數(shù)。

也就是說，由于管理人登場時(shí)間較晚，登場之后，所面對(duì)是法院裁定與財(cái)信搭建好的預(yù)重整框架。接受這一框架，就要面對(duì)這一框架的瑕疵；不接受這一框架，則需要推倒框架，重新搭建。后者，幾乎在現(xiàn)實(shí)中無法選擇。

于是，管理人被動(dòng)接受框架后，所能做的，就是以中立身份披露相關(guān)瑕疵，并且嘗試在此基礎(chǔ)上協(xié)調(diào)財(cái)信與債權(quán)人之間的矛盾。即，管理人職能被弱化，其實(shí)際工作重心被迫從“獨(dú)立核查與方案設(shè)計(jì)”轉(zhuǎn)向“利益協(xié)調(diào)與風(fēng)險(xiǎn)披露”。

管理人盡責(zé)表現(xiàn)：

全盤梳理出178億元存疑關(guān)聯(lián)往來（占全部申報(bào)債權(quán)近 40%），在審計(jì)清查報(bào)告中完整披露風(fēng)險(xiǎn)，沒有掩蓋財(cái)務(wù)亂象；

測算合并與清算兩種路徑清償數(shù)據(jù)，向法院如實(shí)反饋債權(quán)人對(duì)立情況；

二次表決失敗后快速出具清算測算，支撐法院轉(zhuǎn)換程序。

但是，本案的沖突是根本性的——重整框架及核心債權(quán)利益的結(jié)構(gòu)性沖突問題，協(xié)商基礎(chǔ)已消失，管理人“利益協(xié)調(diào)與風(fēng)險(xiǎn)披露”解決不了問題。

債權(quán)人利益沖突

本案進(jìn)行當(dāng)中，債權(quán)人利益沖突風(fēng)險(xiǎn)也有暴露的機(jī)會(huì)。

2025年5月20日，重慶五中院組織召開財(cái)信13家主體實(shí)質(zhì)合并重整專項(xiàng)聽證會(huì)，有擔(dān)保債權(quán)人提出異議。其核心訴求認(rèn)為，整體打包處置將拉低優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的回款效率，遠(yuǎn)不如單獨(dú)處置對(duì)應(yīng)抵押資產(chǎn)收益可觀。

具體而言，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)債權(quán)人認(rèn)為其利益會(huì)因合并打包受損，如財(cái)信地產(chǎn)、大足影視持有優(yōu)質(zhì)商住地塊和文旅資產(chǎn)單獨(dú)處置清償率更高；部分子公司財(cái)產(chǎn)邊界清晰，無需合并。如，恒豐銀行渝北支行反對(duì)將融達(dá)科技納入合并范圍，理由為融達(dá)科技核心資產(chǎn)為華澳信托50.01%股權(quán)，財(cái)產(chǎn)邊界清晰，強(qiáng)行合并將損害恒豐銀行作為擔(dān)保債權(quán)人的利益；東莞信托認(rèn)為財(cái)信集團(tuán)、財(cái)信地產(chǎn)、融達(dá)科技、大足石刻等4家公司財(cái)產(chǎn)區(qū)分成本較低，無需整體合并，可單獨(dú)處置。

13家主體

重慶財(cái)信企業(yè)集團(tuán)有限公司（財(cái)信集團(tuán)）

重慶財(cái)信房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)有限公司（財(cái)信地產(chǎn)）

重慶宏邁物資有限責(zé)任公司（宏邁物資）

重慶財(cái)信商業(yè)管理有限公司（財(cái)信商管）

重慶融達(dá)科技發(fā)展有限公司（融達(dá)科技）

大足石刻影視文化有限責(zé)任公司（大足影視）

重慶市財(cái)信環(huán)保投資股份有限公司（財(cái)信環(huán)保）

重慶恒宏置業(yè)有限公司（恒宏置業(yè)）

重慶財(cái)信控股集團(tuán)有限公司（財(cái)信控股）

重慶深杰欣科技發(fā)展有限公司（深杰欣）

重慶恒義旅游發(fā)展有限公司（恒義旅游）

重慶財(cái)信恒力置業(yè)有限公司（財(cái)信恒力置業(yè)）

重慶市弘信投資有限公司（弘信投資）

重慶市第五中級(jí)人民法院2025年5月26日發(fā)布《財(cái)信集團(tuán)等十三家企業(yè)實(shí)質(zhì)合并重整裁定書》，認(rèn)為上述13家法人人格高度混同，裁定實(shí)質(zhì)合并重整。之后，債權(quán)人利益沖突，疊加178億元存疑關(guān)聯(lián)債權(quán)同步參與分配，最終擔(dān)保債權(quán)組、普通債權(quán)組雙雙否決重整方案，重整失敗。

分級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)前置審核，才是正解

財(cái)信重整失敗，暴露了后置審查模式的弊端。

財(cái)信后置審查模式

第一步：先定性區(qū)域頭部房企，預(yù)設(shè)“整體紓困”目標(biāo)；

第二步：為匹配紓困目標(biāo)，設(shè)計(jì)13家全盤合并框架；

第三步：聽證中途才暴露資產(chǎn)分層、擔(dān)保債權(quán)人受損等風(fēng)險(xiǎn)沖突；

第四步：風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)后僅小幅微調(diào)，不改動(dòng)頂層合并框架，強(qiáng)行用紓困模板適配債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致重整無法完成。

更合理的處置方式應(yīng)該是審查前置，即將審查提前至預(yù)重整階段。

如本案，可在財(cái)信預(yù)重整階段，由臨時(shí)管理人進(jìn)入并獨(dú)立審計(jì)，完整穿透全部內(nèi)部資金流水、關(guān)聯(lián)合同、擔(dān)保、代持，在程序初期同步識(shí)別后續(xù)可能發(fā)生的兩大核心風(fēng)險(xiǎn)：存疑關(guān)聯(lián)債權(quán)稀釋外部債權(quán)；整體合并攤薄抵押物優(yōu)先受償權(quán)。通過對(duì)兩大風(fēng)險(xiǎn)同步預(yù)警，一次性設(shè)計(jì)化解方案。

審查前置可能帶來的疑問，是司法資源過度投入的可行性。針對(duì)這一問題，在司法實(shí)踐中，全國已有多家法院以風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)進(jìn)行了成功的嘗試。

2023年11月，昆山法院掛牌全國首家事業(yè)單位企業(yè)重整服務(wù)中心，同步上線企業(yè)困境等級(jí)診斷平臺(tái)，采用了“司法醫(yī)院診療式分級(jí)體系”（宣傳說明寫作：“門診式”分級(jí)救治保護(hù)體系）。

“司法醫(yī)院診療式分級(jí)體系”對(duì)應(yīng)四檔企業(yè)情況：

1.藍(lán)色（關(guān)注級(jí)）：亞健康企業(yè);

2.黃色（初級(jí)）：輕癥困境企業(yè);

3.橙色（中級(jí)）：重癥高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè);

4.紅色（高級(jí)）：危重極高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

“司法醫(yī)院診療式分級(jí)體系”示意圖（摘自《第一昆山》）

對(duì)于紅色極高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，實(shí)行最嚴(yán)格的預(yù)重整前置審查（依據(jù)各方信息綜合解讀）：

1.獨(dú)立第三方審計(jì)同步介入，全面穿透核查財(cái)務(wù)真實(shí)性；

2.前置利害關(guān)系人溝通聽證，充分釋放債權(quán)人異議；

3.雙路徑清償測算作為實(shí)質(zhì)合并裁判核心依據(jù)；

4.審慎適用全盤合并，優(yōu)先分拆優(yōu)質(zhì)獨(dú)立經(jīng)營主體；

5.無挽救價(jià)值企業(yè)出具風(fēng)險(xiǎn)意見書，引導(dǎo)清算、從嚴(yán)把控重整受理關(guān)口。

與之類似，深圳中院依托《深圳市全面深化破產(chǎn)制度改革實(shí)施方案》與《審理企業(yè)重整案件的工作指引（試行）》，創(chuàng)新推出“五維度四重點(diǎn)” 重整前置風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別體系，相關(guān)機(jī)制于2026年6月由深圳市發(fā)改委官網(wǎng)公開披露，并入選廣東省司法改革典型經(jīng)驗(yàn)。

五維度（綜合打分判定企業(yè)重整風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)）

1.主體架構(gòu)維度；

2.債務(wù)結(jié)構(gòu)維度；

3.資產(chǎn)營運(yùn)維度；

4.主體信用維度；

5.維穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)維度。

四重點(diǎn)（高風(fēng)險(xiǎn)案件強(qiáng)制審查事項(xiàng)）

1.重點(diǎn)核查實(shí)質(zhì)合并可行性；

2.重點(diǎn)核查關(guān)聯(lián)債權(quán)真實(shí)性；

3.重點(diǎn)核查投資人適配性；

4.重點(diǎn)核查預(yù)重整前置聽證。

可以說，一次次破產(chǎn)重整的摸爬滾打，讓司法實(shí)踐不斷向前，這種向前肯定會(huì)付出代價(jià)，只是，不能讓財(cái)信重整失敗這樣的“血”白流——它不應(yīng)僅僅成為教科書上的案例，而更應(yīng)成為推動(dòng)制度升級(jí)的呼吁：推行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)前置、穿透審計(jì)前置、雙路徑測算前置、債權(quán)人聽證前置等，以制度升級(jí)、科學(xué)處置，真正實(shí)現(xiàn)困境企業(yè)有序救治、市場風(fēng)險(xiǎn)有序出清、各方權(quán)益獲得公平保障。

值班編委：蘇志勇

編輯：韓澗明

審讀：戴士潮