國產替代打到下半場，半導體的勝負手從"有沒有"變成了"賺不賺錢"

2026年年中，A股半導體的牌桌上，出現了一個反常的畫面。

Wind數據顯示，截至6月30日，市場上主要的十一條半導體指數里，有八條的市盈率歷史分位數打到了100%。不是90%，不是95%，是頂格。五年來最貴的位置，整個板塊幾乎無一例外地站了上去。

統計時間截至2026年6月30日

這種"貴"的內部出現巨大的分層：同樣是半導體，估值最低的一條指數164倍，最高的一條427倍。相差2.6倍。

而那條164倍的指數是中證半導體行業精選，恰好又是全場凈資產收益率最高的一條。

來源：同花順，截止日期：2026.7.9

最便宜的，和最能賺錢的，是同一條。這不是巧合，背后是半導體行業定價的根本邏輯。

上半場：為"存在"定價

要看懂這個分層，得先回到2019年。

那一年5月，華為被列入實體清單，中國半導體的敘事從此改寫。在那之前，這個行業在資本市場是個邊緣板塊，講的是全球分工里的代工故事。

在那之后，它變成了一場存在性證明：光刻膠有沒有，刻蝕機有沒有，28納米能不能自己走通。

據公開信息，國家大基金三期在2024年注冊成立，規模超過三千億元，超過前兩期總和。政策、資本、訂單，三股力量同時灌進同一條產業鏈。

那個階段的定價邏輯極其純粹：市場買的不是利潤，是"有沒有"。

一家設備公司只要驗證通過、擠進產線，股價就有了想象空間，至于毛利率和凈利潤，那是后置問題。

半導體材料和設備這類"賣鏟人"環節，是這套邏輯最極致的表達。只要晶圓廠在擴產，鏟子就不愁賣，替代率每爬高一個百分點，就是一段新估值。

這套邏輯沒有錯。在從零到一的階段，存在本身就是最大的阿爾法。

但這張賬單是有人付的。

Wind數據顯示，中證全指半導體的平均凈資產收益率，從2021年的13.5%一路滑落到2024年的4.8%，腰斬之后再腰斬。擴產潮、股權融資攤薄、價格內卷，上半場的每一項勝利，都在用全行業的資本回報率買單。

市場為"存在"付了錢，行業用"回報"付了賬。

而存在性證明有一個天然的終點：證明完了，然后呢。

分水嶺：利潤第一次成為主角

2026年，答案攤牌了。

這一輪全球存儲漲價周期的斜率，放在整個半導體歷史上都屬罕見。TrendForce數據預測，2026年一季度DRAM合約價環比上漲90%至95%，NAND上漲55%至60%；二季度DRAM再漲58%至63%，NAND再漲70%至75%。

AI推理系統和超大規模數據中心的需求持續吸走產能，消費級產品的可分配產能被壓縮，價格易漲難跌。

價格傳導到利潤表，中國存儲廠商第一次以集中的利潤爆發，成為半導體行情的主角。

兆易創新2025年報歸母凈利潤16.48億元，同比增長49.47%；佰維存儲2025年歸母凈利潤為8.67億元，同比增幅437.56%，而它2026年僅一季度的歸母凈利潤就干到28.99億元，超過上一年全年。

注意，最在于是利潤量級，不是收入量級，更不是"技術驗證通過"。

這件事的歷史坐標，要放到四十年前的美國去看。1985年，英特爾在日本存儲廠商的價格絞殺下宣布退出DRAM業務，轉向微處理器。

那是美國半導體最狼狽的時刻，也是它的分水嶺：從那以后，美國半導體的定價邏輯徹底告別了"有沒有"，轉向"誰的單位經濟模型跑得通"。費城半導體指數后來幾十年定價的，從來不是美國有沒有芯片，而是誰能把芯片變成利潤機器。

今天的中國半導體，正在走向同一個坐標點，只是方向相反：美國當年是從"有"退到"賺"，中國是從"證明有"進到"證明賺"。

方向相反，命題相同。

下半場的入場券，是利潤表。

而當全行業估值都站在五年頂格的位置上，這張入場券的分量只會更重。

頂格估值意味著市場已經預支了未來兩三年的利潤爆發，誰兌現不了，誰就要把預支的部分吐出來。

寡頭的宿命

利潤會流向誰，產業經濟學早有答案。

半導體是規模經濟的典型行業：生產越多，單位成本越低，良率爬坡和研發攤銷都站在大廠一邊。這類行業的終局從來不是百花齊放，是三到五家寡頭。

存儲如此（全球DRAM三家分掉約九成份額），代工如此，設備的細分環節同樣如此。很多中小玩家即便技術能過線，也未必能在成本曲線、客戶認證和研發攤銷上站住位置。

這個規律在A股已經不是推演，是正在發生的事實。申萬半導體板塊共181家公司，2025年報合計凈利潤450.23億元，其中前十名公司拿走312.66億元，占比69.44%；與此同時，板塊內虧損公司54家，占比接近三成。

到2026年一季度，前十名的利潤占比進一步升至73.02%。

不到6%的公司，分走了整個板塊七成的利潤，而且這個比例還在爬升；牌桌的另一端，三成公司還在為"存在"支付虧損。

國產替代解決的是寡頭名單里"有沒有中國名字"，而不是讓181家公司都活成贏家。

上半場的普漲，澆灌的是整個名單；下半場的利潤，只認名單收斂之后還留在牌桌上的那幾家。

替代紅利是行業的，利潤是寡頭的。

對二級市場來說，這意味著一個具體的操作難題：當一個行業從貝塔驅動切換到阿爾法驅動，"買整個板塊"這個動作本身開始鈍化。

你買到的既有未來的寡頭，也有注定被成本曲線淘汰的陪跑者，而頂格估值下，陪跑者的下跌會吃掉寡頭的上漲。

這條指數，把這個終局提前寫進了規則

回到那條164倍PE的中證半導體行業精選。它和其他半導體指數最大的不同，不在于覆蓋哪個環節，而在于它是全市場半導體指數里少數按"公司質量"而非"產業環節"選樣的一條。

編制規則做了三件事。

第一件是排雷：選樣前先剔除中證ESG評價中公司治理維度得分排名后20%的證券。治理出問題的公司，財務數字再好看也先出局。

第二件是打分：對剩余公司按過去一年日均總市值、凈資產收益率、研發支出占營業收入比例、凈利潤增長率四個指標綜合排名，取前50。

市值代表龍頭地位，ROE和凈利增速代表賺錢能力，研發占比是下一代產品的門票。四個因子里，有兩個直接指向利潤表。

第三件是留出超配龍頭空間：單只成分股權重上限15%，前五大合計不超過60%。作為對照，國證芯片和科創芯片的個股上限都是10%。

三件事合起來，本質上是把之前的產業判斷翻譯成了可執行的規則：不是押注哪個環節的貝塔，而是押注名單收斂之后誰留在牌桌上。

規則的靈活型在調樣檔案里見真章。把這條指數最近三次調樣的記錄攤開看。

2025年6月調樣，兆易創新被納入樣本，起步權重4.86%。

彼時存儲漲價尚未成為市場共識，四因子打分先于行情完成了卡位。此后一年，隨著存儲利潤兌現，兆易創新以超500%的區間漲幅一路升至第一大權重，截至2026年6月30日權重11.6%。

2026年6月調樣，規則做了一件更狠的事：把彼時的第一大權重寒武紀（權重12.15%）調出了樣本，同時納入佰維存儲和芯原股份，前者進場即列第七大權重。

看懂這個動作的分量。市值加權指數的第一大權重，只會隨著股價上漲越長越大，規則上根本不存在"請下牌桌"這個選項。而在質量加權的框架里，權重再大的樣本，每半年也要和所有公司重新站上同一條打分線，得分不夠，照樣出局。

還有一個容易被忽略的細節。

兆易創新在滬市主板，北方華創（第二大權重，8.2%）在深市主板。市場上多條聚焦科創板的半導體指數，在規則層面就與這兩家利潤龍頭無緣。全市場選樣這個看似平淡的設定，在利潤向主板龍頭集中的年份，是實打實的結構優勢。

行業分布上，按申萬口徑，指數約43%的權重在數字芯片設計，30%在半導體設備，制造和封測合計約15%。設計加制造過半，這不是一條"賣鏟人"指數，是一條橫跨設計、設備、制造的全鏈質量篩選。

結果就是在Wind口徑下，以2025年報計算，這條指數的平均凈資產收益率9.05%，在十一條半導體指數里排第一；市盈率164.6倍，排最后。同一個板塊的熱度，攤在更厚的利潤上，倍數自然就壓了下來。

半導體材料設備、科創芯片設計等環節型指數買的是某段產業鏈的景氣彈性，質量型指數買的是利潤的歸宿。兩種方向沒有對錯，對應的是兩個階段的命題。

當然，164倍是相對便宜，不是絕對便宜。

這條指數自身的市盈率分位數同樣是100%，站在近五年區間的最高位置。

質量篩選降低的是"買到陪跑者"的結構風險，降不了板塊整體的估值風險。

但拉長看，這一輪估值頂格和2019年那一輪有一個本質區別：上一次，頂格估值下面是替代敘事；這一次，頂格估值下面第一次出現了成規模的利潤。故事會退潮，利潤會留下，而指數規則決定了退潮之后你手里剩下的是什么。

上半場的英雄，是造出來的公司。

下半場的贏家，是賺到錢的公司。

名單正在收斂，而在中證半導體行業精選里有一份名單，每半年主動收斂篩選一次。

數據來源：Wind、TrendForce、中證指數有限公司，指數及成分股數據截至2026年6月30日。本文所涉指數及證券僅作行業分析用途，不構成任何投資建議。指數歷史表現不預示未來，市場有風險，投資需謹慎。