跌破千億！MiniMax為何慘敗至此？

2026年7月8日到9日，港股大模型雙雄迎來首輪限售股解禁。

智譜7月8日解禁，2568萬股，市值超400億港元。當天股價低開后掉頭向上，盤中一度飆漲19%，收盤漲13.35%，市值突破8000億港元。

MiniMax7月9日解禁，1.46億股，占總股本46.44%，解禁市值超500億港元。當天盤中一度跌超20%，股價跌破290港元，市值跌破千億。

同一場考試，一個漲，一個跌。

有人說是因為智譜解禁比例小（5.76%），MiniMax解禁比例大（46.44%）。有人說是因為智譜國資股東多，MiniMax財務投資者多。

都對，但都是表象。

真正的原因是，市場開始算賬了。

過去靠想象力撐著的估值，現在要面對一個殘酷的問題，你的估值到底應該怎么計算？

01 MiniMax為什么輸了

半年前，情況完全相反。

2026年1月上市首日，智譜市值約579億港元，MiniMax約1067億港元，后者幾乎是前者的兩倍。

3月，MiniMax股價沖到1330港元，市值4100億港元。

同月，智譜還在爬坡。

半年后，MiniMax市值跌去77%，只剩智譜的14%。一個智譜能買七個MiniMax。

發生了什么呢？MiniMax為什么敗下陣來？

關鍵原因在于收入結構。

我們來看智譜，它2025年總營收7.24億元，B端業務貢獻了99%。企業級通用大模型3.66億，開放平臺及API1.90億，企業級智能體1.66億。MaaS API平臺的ARR（年度經常性收入）達到17億元，同比增長60倍。

MiniMax2025年總營收7903.8萬美元（約5.6億人民幣）。C端AI原生產品收入5307.5萬美元，占67.2%；B端開放平臺及企業服務收入2596.3萬美元，占32.8%。

看到沒有，差距就在這里。

智譜有體量巨大的B端業務，且整個公司業務聚焦在B端，而MiniMax業務分散，有通用大語言模型，有編程模型，有生圖模型，有語音模型，什么都做，業務也沒有以B端為主。

這個收入結構，決定了市場對這兩家公司不同的評值。

02 大模型只有兩種產品能收到B端的錢

整個大模型行業，目前能系統性從B端收到錢的，只有兩類產品。

第一類，編碼，也就是當下的coding.

AI編程已經從一個程序員嘗鮮的玩具，變成了企業軟件工程的基礎設施。

Stack Overflow 2025年調查顯示，84%的開發者已在開發流程中使用或計劃使用AI工具，47.1%每天使用。

而據Gartner預測，到2028年，90%的企業軟件工程師將使用AI代碼助手。

驅動這個變革的，是應用創新。

Claude Code橫空出世，他是一個命令行編程工具，可以由開發者在終端用自然語言里直接跟AI協作寫代碼。

就是這么一個看起來毫不起眼的產品，到2026年2月，年化收入已經做到了25億美元。

而Anthropic整體的年化營收軌跡更嚇人，2024年1月還只有8700萬美元，到2024年12月達到10億美元，2025年底攀升至90億美元，2026年4月達到300億美元，到H輪融資時已突破470億美元。

三個月，從100億飆到440億，每天新增約9600萬美元。

從未見過這樣的增速。

這就叫作爆炸性增長！

Anthropic它的用戶量遠不及OpenAI，但估值已經反超，接近萬億美元。

世界財富十強企業中80%已成為其付費客戶。

國內也一樣。智譜GLM-5.2的軟件工程能力逼近Claude Opus 4.8，Coding Plan的價格只有Claude的七分之一。市場買單的不是它7.24億的營收和47億的虧損，而是中國版Anthropic的預期。

字節也在轉向這條路。豆包2.1 Pro補上了Coding和Agent能力。字節高層到訪Anthropic后，內部啟動AI資源重整，把更多資源從豆包這類大眾產品挪向企業服務和編程模型。

大模型數據審核團隊從1500人擴到3000多人，專門為編程模型清洗數據。

第二類：視頻生產。

字節的Seedance跑通了這一商業模式。

據業內人士爆料，Seedance當前年化收入（ARR）已達20億美元（約143億元），單月營收超10億元，絕大部分來自企業客戶，而這一產品的毛利率達70%。

20億美元是什么概念？智譜2025年全年營收7.24億人民幣，Seedance一個季度可能就超過了。

客戶是誰？AI短劇、漫劇、廣告、電商素材、游戲宣發。

這些場景的共同特點是，需求高頻、付費明確、反饋快速。企業算賬很直接，如果AI生成的視頻如果比人便宜、比舊流程快，同時產出算得過來賬，那就值得付費。

2026年上半年，國內AI短劇市場規模已突破110億元，預計全年將攀升至350億元以上。做一部80集AI短劇，每集1分鐘，光視頻生成就要三四萬。

這些錢最終流向了誰？賣算力、賣模型、賣工具的人。

快手可靈也證明了這條路：近70%的收入來自專業創作者，每月666元的鉆石會員成為搖錢樹。

03 其他產品為什么收不到錢

除了編碼和視頻生產，其他大模型產品在B端基本收不到穩定的錢。

聊天機器人？企業憑什么付錢？一個能聊天的AI，和客服系統里已有的FAQ有什么區別？

AI寫作？一篇稿子幾百字，企業愿意為一個不確定質量的結果付多少錢？

AI繪畫？一張圖幾塊錢，但企業要的是可復用的、風格統一的、能放進商業流程的素材，不是隨便畫個圖。

現在大量的企業愿意在這上面花的錢，都是小錢。

而在編程模型上花的錢，一些大企業，一年消費已達幾千萬美元。普通的IT企業月消費十幾萬、幾十萬，都不算大支出，甚至有游戲公司暴出一晚上就消費了二百萬。

C端場景、或B端低價值場景面臨用戶付費意愿低與推理成本倒掛的雙重瓶頸。

不付費的用戶不再是企業的資產，而是負資產，用規模換利潤的互聯網鐵律在大模型時代徹底失效了。

字節已經想明白了。未來C端豆包主要承擔模型打磨、數據迭代與品牌曝光功能，B端才是核心營收與利潤來源。

連字節都在掉頭，其他人還在猶豫什么？

04 賣鏟子的人

大模型廠商本質上是賣鏟子的。

誰家的鏟子好用，挖礦的人就用誰的。企業客戶不關心你的模型參數有多少、榜單排第幾，只關心一件事，用你的鏟子能不能更快更便宜地挖到礦。

編碼鏟子的客戶是程序員和企業研發部門。他們要的是代碼質量、調試效率、工程化能力。

視頻鏟子的客戶是短劇公司、廣告商、內容生產者。他們要的是生成速度、畫面質量、成本控制。

這兩個場景有一個共同特征，結果可量化、ROI可計算。也就是說可以進行經濟計算。

一個程序員用AI編程工具，每天多寫200行代碼，少花2小時調試，這個賬能算。一個短劇公司用AI視頻生成，每集省下5000元制作費，一個月省15萬，這個賬也能算。

而一旦跑通了ROI，那么，不用大模型的企業，就是傻子，因為明明能省錢，明明能提高效率，你卻不用，這不是傻是什么？

說不清ROI的東西，企業不會掏錢。算得清ROI的東西，企業就會毫不猶豫地使用。

05 鏟子的生產工具才是真正的贏家

當然，最后真正的贏家，還是產業里那些更重要的角色。

不管哪家大模型廠商贏，三星、英偉達這些生產鏟子的人都是贏家。

大模型的競爭越激烈，算力的消耗越大。視頻生成模型的算力需求遠超文本和圖片，需要同時建模空間、時間、運動軌跡、主體一致性、音畫同步和物理合理性。編碼模型的推理需求也在指數級增長。

誰在生產這些算力？英偉達的GPU、三星的HBM、臺積電的CoWoS封裝。

大模型廠商在互相廝殺，但每一場戰斗都在給算力供應商送錢。

這就是基礎設施的商業模式——不管誰贏，我都贏。

06 生死戰才剛剛開始

2026年是大模型商業化的分水嶺。

行業已經告別了單純的C端流量競爭與價格戰，商業化錨點正式切換至B端企業生產力兌現周期。比起繼續追用戶規模，找到愿意持續付費的開發者和企業，正在變得更重要。

智譜和MiniMax都宣稱2026年底實現10億美元ARR。從5.6億人民幣到70多億人民幣，一年翻十幾倍，這個目標能不能實現，將決定兩家公司的生死。

但方向已經明確了。只有B端業務才是真正的礦石廠。只有編碼和視頻生產這兩類產品能系統性地從企業口袋里掏出錢來。

那些還在追求C端用戶規模、還在做免費聊天、還在靠想象力撐估值的大模型廠商——留給他們的時間不多了。

產業雖然巨大，但誰能活下來，現在說都還早。但有一點可以確定，人工智能產業商業化的路徑已經清晰，市場不會再聽概念了，他們要聽到的是收入。