金價大跌，央行為什么連續20個月增持？

2026.07.09

作者 | 馬光遠

中國央行連續二十個月增持黃金，在黃金價格經歷大幅波動、從歷史高位出現明顯回撤的情況下，為什么仍然延續黃金儲備增加的步伐？

這里首先要明確一個重要邏輯，央行買黃金和普通投資者買黃金完全是兩個邏輯。

普通投資者買黃金，更多關注的是價格上漲帶來的投資收益，而央行購買黃金，本質上是國家儲備資產配置行為，核心目標不是賺取短期價格差，而是優化儲備資產結構，提高國家資產安全水平。

中國央行為什么持續增加黃金儲備？核心原因是黃金作為一種特殊資產，在全球金融體系中具有不可替代的戰略價值。

黃金不依賴任何單一國家信用，在極端情況下，可以發揮儲備資產穩定器的作用。面對全球金融體系變化、地緣政治風險增加、跨境資產凍結風險上升等不確定因素，提高黃金儲備比例，本質上是提升國家儲備體系的安全性。

因此，央行買黃金考慮的是長期幾十年的儲備安全，而不是短期幾個月甚至幾年的價格波動。這也是為什么央行可以在黃金價格處于高位時依然持續買入，因為它考慮的是資產配置，而不是交易利潤。

但是，市場過去幾年存在一個比較明顯的認知誤區，就是認為全球央行持續買黃金，就一定會推動黃金價格持續上漲。

實際上，央行購金確實是黃金長期價值的重要支撐，但它并不是決定黃金價格短期走勢的核心因素。決定黃金價格的核心邏輯，主要來自三個方面。

第一是央行配置邏輯。全球央行持續增加黃金儲備，說明黃金在全球儲備體系中的重要性正在提升，這決定了黃金長期不會失去價值，也決定了黃金價格大幅下跌時會存在一定支撐。但是，央行購買更多影響的是黃金市場的長期底部，而不是短期上漲空間。

第二是投資資金邏輯。過去兩三年黃金價格大幅上漲，真正推動力量并不是央行，而是全球投資資金重新配置黃金。包括黃金ETF、機構資金、對沖基金以及全球避險資金。當市場預期美聯儲降息、美元走弱、全球風險增加時，大量資金進入黃金市場，推動黃金價格上漲。而當投資資金開始撤離黃金市場時，即使央行仍然持續購買黃金，黃金價格依然可能出現明顯調整。

第三也是最重要的，是黃金自身的宏觀定價邏輯，包括美元走勢、美聯儲貨幣政策以及實際利率水平。黃金本質上是一種無息資產，美元走強、實際利率上升，黃金通常承受壓力；美元走弱、實際利率下降，黃金價格則更容易上漲。因此，黃金價格最終由全球資金在什么宏觀環境下進行資產配置決定，而不是簡單由誰在買黃金決定。

從今年上半年的市場表現來看，央行持續購買黃金，并沒有改變黃金價格調整趨勢。黃金價格從歷史高位回落，最大跌幅接近30%，這說明一個非常重要的問題：央行買黃金并不能阻止黃金進入調整周期。

歷史上也多次出現類似情況。

黃金并不是因為央行停止購買才會下跌，而是在美元強勢、利率上升、投資資金撤離的情況下，即使黃金具有長期價值，價格依然會經歷周期調整。

資產價格的核心規律就是，長期價值決定方向，邊際資金決定價格。

從全球央行購金情況來看，雖然目前全球央行仍然保持黃金凈購買狀態，但增持速度已經出現明顯放緩。

過去幾年全球央行大量購買黃金，背后主要原因是美元信用擔憂、地緣政治風險增加以及儲備資產多元化需求。但隨著黃金價格不斷上漲，黃金配置成本也明顯提高。央行雖然不會像普通投資者一樣追求短期價格，但長期儲備管理同樣需要考慮成本，因此黃金價格越高，部分央行購金節奏自然會放緩。

市場真正需要關注的，不是央行有沒有買黃金，而是央行買黃金的速度是在加快還是放緩。

經濟學中有一個重要概念，就是邊際變化決定市場預期。當全球央行購金從高速增長轉向放緩時，即使整體仍然保持凈買入，也會削弱黃金市場的上漲預期。

目前黃金最大的壓力，其實并不是央行是否繼續購買，而是黃金價格本身仍然處于歷史高位。黃金從最高點回落30%左右，從市場感受來看已經出現明顯調整，但是放到更長歷史周期來看，目前黃金價格依然處于高估區域。過去幾年黃金上漲確實存在長期結構性因素，包括全球債務水平提升、貨幣供應增加、央行資產負債表擴張以及地緣政治風險增加，這些因素提高了黃金長期價值中樞。

但是，長期價值提升，并不意味著任何價格買入都是合理的。

任何資產都有周期，黃金也一樣。上漲階段市場不斷強化上漲邏輯，下跌階段市場則會重新尋找估值平衡。

未來黃金價格走勢，關鍵并不在于中國央行是否繼續買黃金，而在于幾個更加核心的變量：

美聯儲貨幣政策是否真正進入寬松周期，美元是否重新走強，全球投資資金是否重新流入黃金，以及黃金自身估值是否完成充分調整。

因此，看黃金不能簡單看“央行還在不在買”。

央行買黃金，是國家資產安全邏輯；投資者買黃金，是收益和周期邏輯。二者不能混為一談。

黃金未來真正的定價者，仍然是全球邊際資金。

如果美元周期重新走強，美聯儲維持較高實際利率，同時黃金投資需求繼續下降，那么即使全球央行繼續增持黃金，黃金價格依然可能面臨進一步估值修復壓力。

普通投資者一定要記住，你買黃金是為了賺錢，而央行買黃金是為了貨幣的安全！所以我一直支持央行增持，但認為黃金不適合普通投資者，就是這個邏輯！