中報前的藥明康德：立在潮頭，身側(cè)巨浪滔天！

藥明康德在等待一場公平的全球市場競跑。

立在CXO潮頭，規(guī)模體量與盈利能力斷層領(lǐng)跑

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中報之前，將藥明康德2025年及2026年一季報的關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)放在CXO行業(yè)坐標(biāo)系里，能清楚地看到它的位置——以及它與其他玩家的真實差距。

2025年，藥明康德營收454.56億元，是行業(yè)老二的3.2倍，是行業(yè)老三的6.7倍。體量規(guī)模上，已是斷層領(lǐng)跑。

毛利率方面，2025年藥明康德47.64%，行業(yè)平均38.14%，9.5個百分點的優(yōu)勢，意味著在同等收入規(guī)模下，它能夠比同行多保留近10個百分點的利潤空間。這部分差距，來自規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)能利用率和成本控制能力的綜合體現(xiàn)。

到了2026年一季度，公司營收124.36億，首次突破百億；扣非凈利潤42.76億，同比暴增83.56%——遠(yuǎn)超營收增速。更關(guān)鍵的是，毛利率首次突破50%，單季毛利率50.4%、同比提升8.14個百分點。這意味著藥明康德的盈利能力正在經(jīng)歷一次結(jié)構(gòu)性躍升。

2025年末合同負(fù)債為27.09億元（約270,915.99萬元），2026年一季度末進一步增至27.64億元。結(jié)合持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)在手訂單從2025年末的580億元增長至一季度末的597.7億元，說明公司在手訂單充足，客戶預(yù)付款持續(xù)增加，未來收入的確定性較強，訂單轉(zhuǎn)化只是時間問題，這也是其能持續(xù)領(lǐng)跑的業(yè)績基石依托。公司也對2026全年收入513-530億（營收將首破500億）的指引充滿信心，表示"將在適當(dāng)時機上調(diào)"。

R-D-M成熟閉環(huán)下體量不斷拉升，企業(yè)持續(xù)聚焦做強

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2025年末，藥明康德存貨89.93億元，較期初增長66.55%，遠(yuǎn)超同期持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入約21.4%的同比增長和3.64%的成本增速，快速增長的庫存，是產(chǎn)能釋放的備貨準(zhǔn)備，也說明規(guī)模在不斷拉升。當(dāng)然，快速的庫存增長，加上存貨周轉(zhuǎn)率從4.53次降至3.31次（產(chǎn)能擴張后的正常現(xiàn)象），對后續(xù)運營效率也提出更高要求。

而藥明康德回款效率近年持續(xù)改善，能緩沖存貨拉漲與庫存變慢帶來的挑戰(zhàn)——貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的81天降至2024年的55天，2025年小幅回升至59天。59天的回款周期在CXO行業(yè)中屬于很不錯的水平——客戶付款節(jié)奏健康，應(yīng)收賬款沒有形成明顯積壓，現(xiàn)金流質(zhì)量有保障。

此外，藥明康德不僅有規(guī)模，也有效率。2025年，藥明康德人均創(chuàng)收約134.35萬元/人，人均創(chuàng)利約56.60萬元/人，均顯著高于同行水平。規(guī)模優(yōu)勢并非單純的人員堆砌，而是體現(xiàn)在每個員工身上——更高的產(chǎn)出效率，才是規(guī)模效應(yīng)的真實體現(xiàn)。

戰(zhàn)略視角下，藥明康德經(jīng)過25年的發(fā)展壯大，正從大而全走向戰(zhàn)略聚焦，去年拋掉竟?fàn)幦遮厔×摇⒂芰Σ荒敲磸姷呐R床CRO業(yè)務(wù)，專注小分子及化學(xué)大分子CRDMO主業(yè)。今年一季度企業(yè)單季營收首破百億，小分子D&M業(yè)務(wù)單季收入69.3億，同比增長80.1%，是最大的增量來源，外界推測得益于核心大客戶的新產(chǎn)品上馬商業(yè)化放量。

這也從側(cè)面說明，藥明康德M端正在全面爆發(fā)釋放，未來企業(yè)規(guī)模體量還將快速拉升。從R到D到M的成熟閉環(huán)，藥明康德已驗證，未來將持續(xù)聚焦“做強”。

當(dāng)然，挑戰(zhàn)也不是沒有，這就是今天我們要分析的另一面，立在潮頭的藥明康德，身側(cè)也有“巨浪滔天”。

行業(yè)“珠穆朗瑪”，身側(cè)“巨浪滔天”

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M端在高增快長，但與前五大客戶的綁定越來越緊密，足夠撼動全盤大局。

2023年，藥明康德前五大客戶貢獻了122.69億元，占營收比重30.41%；到了2025年，這個數(shù)字變成了218.68億元，占比攀升至48.11%，其中單個客戶對營收貢獻占比達到10%。兩年間，前五大客戶對業(yè)績的貢獻從三成變成了近半——藥明康德正在與頭部客戶越綁越緊。

這既是信任票，也是一把雙刃劍。當(dāng)美國市場貢獻了83.5%的營收、前五大客戶貢獻了48.11%的收入，地緣政治的風(fēng)吹草動就不再只是新聞，而是會真實影響利潤表的變量。這正是“身側(cè)巨浪滔天”的一種寫實——立于潮頭，但潮頭之下暗流涌動。

區(qū)域結(jié)構(gòu)的“美國依賴”風(fēng)險長期懸頂。

2025年，藥明康德境外收入占83.5%，其中來自美國客戶的收入為312.5億元，同比增長34.3%，是增長的主要驅(qū)動力，而歐洲和中國市場的收入均出現(xiàn)同比下滑。這使得美國市場的政策變動（如《生物安全法案》）成為長期潛伏的“滔天巨浪。

2026年6月，美國國防部將藥明康德列入美國國防部1260H名單；6月11日，藥明康德在美國提起訴訟，挑戰(zhàn)這一認(rèn)定。需要強調(diào)的是，1260H本身并不等于立刻制裁，也不等于明天就不能做生意；更現(xiàn)實的影響，在于它把藥明康德從一家優(yōu)秀的CRDMO資產(chǎn)，推向了一個更敏感的位置：它可能成為美國“去中國化”生物制造政策里的重點節(jié)點。

財經(jīng)媒體分析指出，如果只看商業(yè)邏輯，藥明康德幾乎是教科書級的優(yōu)秀公司，但今天面對的已經(jīng)不是單純的商業(yè)競爭，而是“基礎(chǔ)設(shè)施被政治化”——真正的風(fēng)險，不是老訂單立刻消失，而是“新分子可能開始繞開”，比如美國新項目導(dǎo)入會因政治關(guān)卡阻礙而變慢，比如藥企雙供應(yīng)商策略和去中國化會變多……

圖源：藥明康德，Ai優(yōu)化處理

當(dāng)然，當(dāng)下中國開始成為全球醫(yī)藥研發(fā)的關(guān)鍵成長極之一，及中國CXO深嵌入全球醫(yī)藥供應(yīng)鏈，本身就能幫助藥明康德對沖這種風(fēng)險。并且藥明康德也在主動進行調(diào)整，思路很清晰。

做減法，更加聚焦。公司近年來連續(xù)剝離了部分非核心業(yè)務(wù)，如臨床CRO、部分醫(yī)療器械測試業(yè)務(wù)等。其目的是為了將資源更集中地投入到優(yōu)勢的CRDMO核心主業(yè)上，鞏固其護城河。做加法，強化新引擎。公司正大力投資TIDES等新興高增長領(lǐng)域，并加速全球產(chǎn)能布局（如美國、新加坡、歐洲等），也在探路布局中東，以抓住新分子浪潮的機遇，并分散單一市場的風(fēng)險。

財經(jīng)媒體分析認(rèn)為，藥明必須把自己做得越來越“不像中國公司”——它必須繼續(xù)做全球化公司，才能降低政治風(fēng)險；但它越全球化、越去中心化，也越會犧牲一部分原本屬于中國工程體系的效率紅利，藥明康德需要找到一個平衡支點。

簡而言之，藥明康德，這座CXO行業(yè)“珠穆朗瑪”的身側(cè)，是裂開的世界兩邊：

一邊認(rèn)可其創(chuàng)新賦能價值，將其當(dāng)做不可或缺的合作伙伴，一邊被地緣政治裹挾，把它當(dāng)做必須拆解的風(fēng)險節(jié)點。藥明康德在等待一場公平的全球市場競跑，做好自己，靈活博弈。相關(guān)報道詳見：

參考來源：

[1] 蓋德視界觀察

[2] 科技價值pie

制作策劃

策劃：May / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網(wǎng)絡(luò)

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