德適生物上市之后，真正的考驗才剛剛開始

編輯 | 虞爾湖

出品 | 于見專欄

2026年3月，杭州德適生物科技股份有限公司正式登陸港交所，成為市場矚目的醫學影像AI概念股。

創始人宋寧身披學術光環，公司頭頂國家級專精特新小巨人稱號，產品線覆蓋染色體核型分析、智能顯微成像等多個細分賽道，400多家醫療機構的客戶名單看起來也算亮眼。

然而招股書中披露的真實數據，卻勾勒出一幅截然不同的畫面。持續多年的巨額虧損、創始人上市前高達6600萬元的股權套現、核心產品至今未能獲批的窘迫現狀，以及不足600萬元的賬面現金，都在提醒投資者，這家公司的資本敘事或許遠比商業實質精彩得多。

財務窟窿難填，自我造血能力存疑

翻開德適生物的招股書，一組數字格外刺眼。2023年公司營收5284萬元，凈虧損卻高達5612萬元。2024年營收增長至7035萬元，凈虧損收窄至4338萬元，但仍處于嚴重失血狀態。

到了2025年前三季度，營收躍升至1.12億元，凈虧損3665萬元依舊沒有止住。簡單計算可知，這家公司每收入1元錢，就要虧掉0.6元左右。

如此觸目驚心的虧損效率，在任何行業都難以稱得上健康的商業模式。

現金流狀況更是令人擔憂。2023年和2024年，公司經營活動現金流量凈額分別為負4740萬元和負2978萬元。截至2025年4月末，賬面現金及現金等價物僅剩557萬元，相較2023年末的2042萬元縮水超過72%。按照2024年約1億元的現金營運成本推算，若無IPO募資輸血，這家公司連半年的運營費用都支撐不起。

一家成立近十年的企業，居然要靠上市募資來維持基本運轉，其內在經營質量可見一斑。

毛利率的下滑趨勢同樣值得警惕。2023年公司毛利率尚有71%，2024年已降至65.5%。雖然2025年前三季度回升至75.9%，但此前兩年的下滑已經暴露出產品議價能力的軟肋。產能利用率的數據更加觸目驚心。醫用耗材生產線利用率從2023年的18.4%一路跌至2024年的7.2%，醫用試劑生產線利用率也從59.1%驟降至22.5%。大量產能閑置卻仍在擴張，這種資源配置的合理性令人質疑。

我們可以看到，其貿易應收款的惡化速度更是遠超收入增速。

2023年公司貿易應收款為610萬元，2024年猛增至3210萬元，增幅超過426%。應收款周轉天數從41天延長至99天，回款效率明顯走低。為了刺激收入增長的寬松信用政策，正在將越來越多的營運資金沉淀在應收賬款中，壞賬風險隨之攀升。

與此同時，公司在2024年大幅裁員61人，員工總數從206人縮減至145人，優化比例接近30%。一面裁員止血，一面應收款激增，這種矛盾的操作只能說明公司在經營層面已經陷入被動應付的困局。

創始人忙著套現，公司治理隱患重重

德適生物的資本故事，很大程度上圍繞創始人宋寧展開。

這位擁有計算機科學和醫學遺傳學雙料背景的80后博士，在學術圈頗具聲望，也曾執教于日本長崎大學和上海交通大學醫學院。然而當他轉身成為企業家，其資本運作的手法卻引發了諸多爭議。

招股書顯示，在公司遞表港交所之前的2021年8月至2023年11月期間，宋寧及其控制的關聯平臺通過一系列股權轉讓，累計套現金額超過6600萬元。2021年6月向寧波嘉緣轉讓3%股權獲得900萬元。2022年4月向麗水金亙轉讓1.45%股權獲得1000萬元，同月向余杭金控轉讓2.17%股權獲得1500萬元。2022年6月向杭州花云轉讓0.29%股權獲得200萬元。2023年8月至11月，宋寧持股76.7%的德仟科技向杭州和馥轉讓2.73%股權，更是一筆就拿到3000萬元。

在公司持續虧損、現金流日益緊張的背景下，創始人卻忙著將股權變現落袋為安，這種行為本身就傳遞出對公司前景缺乏信心的信號。

宋寧一邊套現，一邊牢牢控制著公司52.06%的投票權，通過德適諾輝、德適諾達、德仟科技、德適諾鑫等多個持股平臺構建起復雜的控制架構。

這種既想保住控制權又想把錢裝進自己口袋的做法，在資本市場向來不受歡迎。

于見專欄觀察到，股權變動中還有一位神秘自然人股東楊曦值得關注。

2021年2月，宋寧以激勵銷售經驗為由，僅以100萬元的價格向楊曦轉讓2%股份，同時允許其以50萬元認購新增注冊資本，合計持股3%。兩年后因業績目標未達成，宋寧以228萬元回購了這部分股權，楊曦持股兩年獲利78萬元。

據公開信息，楊曦曾在圣湘生物上市前便間接持有其股權，投資眼光頗為精準。

這樣一位具備豐富投資經驗的自然人，卻被包裝成需要激勵的銷售人員進入股東名單，其間的邏輯鏈條難免讓人產生聯想。

2025年5月30日，就在遞表前夕，德適生物以1元人民幣的價格將旗下兩家子公司，杭州德佑醫學檢驗實驗室和成都金牛好未來互聯網醫院，全部股權轉讓給獨立第三方。公司解釋為聚焦核心業務、提高運營效率，但參考獨立評估師給出的負市值評估，這筆交易更像是一次剝離不良資產的操作。

杭州德佑此前還曾中標過寧德人民醫院和河北省疾控中心近900萬元的采購項目，說不要就不要了。

這種上市前突擊清理資產的動作，究竟是為了報表瘦身還是隱藏其他目的，外界無從得知。

技術故事動聽，商業化卻步履蹣跚

德適生物對外講述的核心資本故事，是其自主研發的iMedImage?千億參數醫學影像基座模型，以及基于此模型打造的核心產品AI AutoVision?。按照公司的說法，AI AutoVision?有望成為全球首款獲批的智能染色體核型輔助診斷軟件，可將傳統30天左右的報告周期壓縮至4至7天，染色體數目異常檢測靈敏度和特異度均達到100%。

這一產品被寄予厚望，被視為公司扭虧為盈的關鍵所在。

然而現實是，截至目前，AI AutoVision?尚未獲得國家藥監局的注冊批準。雖然該產品已進入創新醫療器械綠色通道并提交了注冊申請，但三類醫療器械的審批標準極為嚴格，獲批時間、適應癥范圍、是否需要補充臨床數據等都存在重大不確定性。

醫療器械審批從來不是進了綠色通道就等于拿到了通行證，歷史上延期甚至未獲通過的先例并不少見。

德適生物的整體估值邏輯和未來增長預期，幾乎完全押注在這一款產品上，一旦審批出現閃失，公司的核心商業敘事將瞬間崩塌。

即便AI AutoVision?順利獲批，其商業化放量仍面臨多重障礙。公立醫院采購流程冗長、科室預算剛性、臨床使用習慣根深蒂固，加上收費項目立項和定價機制復雜，一款新設備從獲批到規模化裝機往往需要數年時間。

更關鍵的是，整個染色體核型分析行業的智能化滲透率極低。截至2025年，中國約3285項醫學檢測項目中，采用智能輔助的項目僅有35項，占比約1%。低滲透率確實意味著長期市場空間，但同時也意味著市場教育成本高、渠道滲透周期長、付費習慣培養難度大。

此外，其存量業務的疲軟態勢已經開始顯現。作為公司收入支柱的二類醫療器械AutoVision?，銷量從2023年的208部降至2024年的175部，2025年前三季度進一步回落至124部，均價也未能回到歷史高位。

這說明公司的傳統產品正在失去增長動能，而新產品尚未接棒，青黃不接的窘境已經顯現。

在垂直領域，卡爾蔡司、徠卡等國際光學巨頭雖然AI算法起步較晚，但在醫院渠道資源和硬件積累上擁有深厚底蘊，隨時可以通過收購或合作快速補齊短板。

在底層大模型層面，百度、騰訊、阿里等互聯網大廠均在積極布局醫療AI，這些巨頭不僅擁有無限算力和海量數據，其通用大模型經過特定醫療數據微調后，極有可能迅速覆蓋到顯微影像分析等細分賽道。

屆時，德適生物這樣深耕單一垂直領域、營收規模尚不足億元且仍受困于算力成本和器械審批的初創公司，辛苦構筑的技術護城河能否守住，要打一個大大的問號。

結語

德適生物的上市，是中國AI醫療賽道又一個典型的資本故事。

學術光環加持、技術概念新穎、市場空間宏大，這些元素疊加在一起，很容易讓投資者產生美好的想象。但當我們翻開招股書，看到持續多年的巨額虧損、創始人忙不迭的套現動作、低得可憐的產能利用率、不足600萬元的賬面現金，以及尚未獲批的核心產品，這種美好的想象便大打折扣。

染色體核型分析確實是一個具有臨床價值的細分賽道，AI輔助診斷也確實代表了技術演進的方向。但一家公司能否從這條賽道中真正跑出來，依靠的不是動人的PPT和精美的技術發布會，而是扎實的商業運營能力、可持續的自我造血機制，以及對股東和投資者負責任的態度。德適生物在這些維度上交出的答卷，顯然難以令人滿意。

上市募集資金或許能暫時緩解公司的資金饑渴，但如果無法在短期內實現核心產品的商業化突破、改善現金流狀況、重建市場對其治理結構的信任，那么港股的投資者也不會一直為其買單。德適生物需要明白，資本市場的耐心是有限的，技術概念只能撐起一時的估值，真正的長期價值終究要靠實實在在的業績來證明。

【天眼查顯示】杭州德適生物科技股份有限公司是一家專注于AI醫學影像技術的生物科技企業，致力于通過人工智能技術革新染色體核型分析領域。公司作為全球AI染色體核型分析技術的開創者，開發了AI染色體分析系統和掃描設備，可輔助診斷4000多種染色體遺傳異常，為出生缺陷防控和輔助生殖提供技術支持。其核心產品已獲得中國NMPA注冊證、歐盟CE認證及美國FDA注冊證，在國內染色體核型分析市場占據領先地位。公司已覆蓋全國31個省區市的400多家醫療機構，展現出較強的市場滲透能力。作為國家級高新技術企業和專精特新'小巨人'企業，德適生物在AI醫學影像垂直賽道形成了獨特競爭優勢，2026年3月成功登陸港交所主板。