美聯儲理事沃勒：前瞻性指引并非越多越好，必要時可以完全不用

如果提前告訴市場未來利率路徑，會不會反而限制美聯儲的行動？沃勒的答案是“會”。他認為，當前瞻性指引失去靈活性，就可能拖慢政策調整，必要時甚至應該放棄使用。

周一，美聯儲理事沃勒在意大利羅馬舉行的“變化世界中貨幣政策傳導的挑戰”會議上發表講話。

他表示，貨幣政策制定不能機械套用歷史經驗，而應立足當前經濟的“初始條件”判斷政策效果。此外，他說，前瞻性指引雖然能夠提前影響市場、加快政策傳導，但如果過于僵化或面對多種可能的經濟情景，反而可能束縛決策、延誤政策調整，因此應保持足夠靈活，必要時甚至不宜使用。

美聯儲近期正重新審視前瞻性指引的作用，并且成立了一個專門的工作小組來研究這個問題。新任主席沃什認為，過于明確地引導市場預期未來利率路徑，會削弱貨幣政策靈活性，并可能在經濟形勢變化時損害央行公信力，因此主張淡化甚至取消此前常見的前瞻性措辭，轉向更加依賴實時經濟數據的決策模式。

沃勒講話全文翻譯

感謝Isabel，也感謝主辦方邀請我參加這場討論。

隨著晚餐時間臨近，我想分享兩個值得大家思考的問題，關于貨幣政策傳導機制在近期是如何發揮作用的，以及這些經驗如何影響我面對當前挑戰時對適當政策行動的判斷。

第一個觀點是：初始條件至關重要。要決定政策下一步應當如何調整，首先必須清楚當前所處的位置。這里所說的“初始條件”，指的是當前正在發生的情況，而不是過去經驗的平均值。

這一點是在美國疫情后通脹迅速飆升期間讓我深刻體會到的。根據歷史經驗，相當一部分經濟學界人士認為，要通過迅速收緊金融條件來壓低通脹，必然會導致失業率大幅上升。雖然這一判斷很好地概括了歷史規律，但到了2022年，它卻無法準確預測貨幣政策收緊后的實際結果，因為當時的初始條件與歷史時期截然不同。

具體而言，勞動力供給遭遇負面沖擊，同時財政和貨幣刺激推動經濟強勁擴張，兩者共同作用，使得2022年初職位空缺與失業人口之比達到2，這一水平此前從未出現過。這一職位空缺的初始狀態，對于理解貨幣政策收緊將如何影響勞動力市場至關重要。

從歷史來看，勞動力需求變化對職位空缺的影響通常較小。但2022年至2023年的情況并非如此。雇主在降低勞動力需求時，并沒有大規模裁員，而是大幅削減招聘崗位。正如我在2022年5月所預測的那樣，結果只是失業率出現了溫和上升。

與此類似，在評估貨幣政策傳導機制時，還必須考慮經濟沖擊和貨幣政策沖擊最初的規模及其突發性。經濟學家通常采用基于歷史數據估計的線性模型。這類模型往往預測，例如，利率沖擊翻倍，其對經濟的影響也會翻倍。但大規模沖擊會引發行為變化，從而以非線性的方式改變貨幣政策的傳導機制。在座的經濟學家會意識到，這實際上是Lucas批判（Lucas critique）的一個應用。

首先，我在2023年的一次演講中指出，聯邦公開市場委員會（FOMC）在2022年至2023年異常快速地收緊貨幣政策，將促使經濟主體行為更快發生變化，因此貨幣政策通常存在的長時滯可能會明顯縮短。

其次，有關“理性忽視”（rational inattention）的研究表明，人們往往會忽略經濟環境中的小幅變化，卻會對重大變化作出反應。例如，如果重大沖擊促使企業提高調價頻率，那么菲利普斯曲線就會變得更加陡峭，從而改變貨幣政策向通脹以及實體經濟傳導的方式。

2021年至2022年的經驗充分說明，央行決策者必須高度重視初始條件。對于在座的學者而言，可以將其理解為一個動態規劃問題。要確定未來最優的政策路徑，首先必須知道自己的起點在哪里。因此，在確定最優政策路徑時，我們會將當前狀態變量列入價值函數，而不會將狀態變量的“歷史平均值”列入價值函數。

第二個值得思考的問題，是近期備受關注的話題——就未來貨幣政策路徑提供前瞻性指引（forward guidance）。

我仍然認為，前瞻性指引是一項非常有價值的工具，它曾在一些時期顯著增強政策效果，未來仍將發揮重要作用。但前瞻性指引更多是一門藝術，而非科學，有時它反而會妨礙而不是促進政策制定。

當它發揮作用時，前瞻性指引能夠比單純調整政策利率更快改變經濟環境。例如，2021年9月，委員會釋放信號，表示將在未來幾個月收緊政策。盡管直到2022年3月我們才真正調整政策利率，但從2021年9月至2022年2月中旬，兩年期美國國債收益率已經累計上漲近200個基點。這意味著，市場提前完成了相當于約6個月的政策傳導，而通常人們認為，實際加息200個基點需要12至24個月才能完全影響經濟。

但如果前瞻性指引過于強烈或過于僵化，它也會削弱政策傳導效果。一個典型例子，就是聯邦公開市場委員會在2020年9月采用的前瞻性指引。當時委員會表示，只有當經濟達到充分就業、通脹升至2%，并且“有望在一段時間內適度高于2%”時，才會開始退出有效利率下限。此外，聯邦公開市場委員會還表示，在縮減資產購買（tapering）取得實質性進展之前，不會啟動加息。

然而，在整個2021年，盡管通脹迅速升至遠高于2%的水平，失業率也快速下降，這一指引始終沒有調整，使公眾不斷猜測所謂“一段時間”究竟意味著多久。最終，這一限制性前瞻性指引束縛了聯邦公開市場委員會在2021年的政策操作，不必要地推遲了加息時點。

當前瞻性指引所面對的是多個具有較高發生概率、且分別對應不同政策路徑的經濟情景時，它同樣會帶來問題。我們不能簡單地將這些情景按概率加權平均，當作“基準情景”，再據此提供前瞻性指引。

舉個例子：我正在開車，來到一個十字路口，信號燈變黃了。我可以在路口前停車等待，也可以直接通過路口繼續前行。但我的“基準情景”絕不會是把車停在路口中央。

面對這種存在明顯分歧的發展路徑時，前瞻性指引就很難有效發揮作用，因此它的價值也會隨之下降。

因此，最終的結論是：前瞻性指引能夠幫助加快貨幣政策傳導速度；但如果缺乏足夠靈活性，它反而可能阻礙政策傳導。而在某些情況下，最好的選擇是根本不要使用前瞻性指引。