中美創新藥，終于不割裂了

6月倒數第二個交易日以來，我們終于看到了一些不一樣的東西。

醫藥板塊集體爆發，減肥藥、生物制品、CXO各板塊均大幅上漲。不再是產業端烈火烹油、資本市場冰封雪藏，而是兩股力量終于開始同向而行。

中美創新藥，終于不再割裂了。過去一年以來，海外創新藥市場熱度持續升溫，如滾燙油鍋。

XBI年內漲幅達58%，逼近歷史新高。以禮來為代表的MNC持續刷新歷史新高，成為首家市值突破萬億的制藥公司；生物科技成為美股AI之外第二強主線。

反觀中國，這次上漲以前，Biotech集體在谷底，感受刺骨寒意。盡管產業端捷報頻傳——百億美元級BD出海頻出、國際頂級學術會議持續輸出重磅成果，甚至在某些領域已遙遙領先，但是，資本市場卻像個遲鈍的看客，甚至出現利好落地即利空，不漲反跌的趨勢。

更扎心的是，在RAS、分子膠等全球熱門賽道上，中國企業的研發進度僅次于美國。加科思等企業已經成功BD出海，但資本市場對其估值只有美國同行的十分之一。

任誰都要說上一句，割裂，實在是太割裂了。

那么，這一次是短期反彈，還是真正觸底反轉？坦率地說，產業和資本市場背離的這道鴻溝短期很難被完全填平，熱點輪換、存量資金博弈、地緣風險懸而未決，上漲隨時可能被打斷。

我們希望看到的，從來不是一陣風，來了又走。當然，我們也信心十足，因為隨著越來越多創新分子的涌現，更多中國藥企跑通“研發→臨床→商業化→盈利”的完整閉環，向資本市場交出一份無需解釋的成績單，中國創新藥已經成長起來了。

不是XBI光芒的照耀，而是中國創新藥自身的價值和生命力，被更多資金看見、定價與擁抱。

兩極分化

過去近一年，美國創新藥市場走出一輪波瀾壯闊的大行情，華爾街資本對生物創新資產的追捧近乎狂熱，納斯達克生物科技指數（XBI）一路攀升至2021年以來高位，大型跨國藥企與中小型Biotech齊齊上漲，賺錢效應拉滿。

巨頭藥企率先拉開上漲序幕：禮來憑借GLP-1減重降糖管線持續放量，總市值一舉突破1.14萬億美元，成為全球首家邁入萬億市值俱樂部的制藥企業。再生元、艾伯維、阿斯利康等擁有成熟商業化產品的MNCs同步走強，過去一年，這些龍頭企業市值合計增加超過4000億美元，行情如火如荼。

熱潮更猛烈地涌向無盈利、僅靠管線支撐的中小型Biotech，市場對前沿創新的包容度、想象力拉滿。

作為美股Biotech風向標，XBI涵蓋了Revolution Medicines、Apogee Therapeutics等一批創新Biotech企業，過去12個月內有11個月收漲，其中3個月單月漲幅超10%，累計漲幅逼近96%，表現碾壓標普500大盤。

這種暴力上漲背后，是一批Biotech迎來集體價值重估。圍繞肥胖癥、RAS、疫苗、AI制藥等熱門方向，只要臨床數據超預期或BD交易達成，資本便毫不吝嗇給出積極反饋。哪怕只是早期小樣本臨床、尚未落地商業化的技術平臺，股價都能大漲特漲。

比如Viking Therapeutics，雖尚無產品獲批，但其GLP-1/GIP雙受體激動劑VK2735在2期實驗中表現出有望“超越”替爾泊肽減重效果的潛力，市場對其估值也水漲船高。過去一年，其股價上漲46%。

Twist Bioscience趕上AI浪潮，依托AI合成基因平臺概念疊加業績利好，年內股價暴漲218%。更暴力的是，Oruka Therapeutics長效IL-17/IL-23單抗僅處于早期研發，未出具完整療效數據，年內漲幅已經超過700%。

Tango Therapeutics更是徹徹底底趕上了好時候。6月9日，其公布PRMT5抑制劑聯合Revolution的RMC-6236治療PDAC的早期臨床數據，ORR 92%、DCR 100%的驚艷結果一出，短短兩個交易日其股價飆升超 50%，市值直接沖到45億美元。

盡管這只是限制在10例患者的早期臨床數據，安全性和療效性仍有待進一步驗證，但乘著Revolution帶來的東風，華爾街已然瘋狂。

一級市場同樣火熱異常。截至目前，2026年美國生物科技公司IPO共13家，其中募資金額超過2.5億美元的有11家，是2022年以來的新高。Parabilis Medicines籌資6.7億美元，更是成為行業歷史上最大規模的IPO，資本入場意愿空前高漲。

在最近幾個交易日醫藥板塊大漲之前，大洋這邊卻是另一幅刺骨寒涼的景象。

今年ASCO、AACR等國際學術會議上，中國創新藥企持續拿出具有全球競爭力的臨床數據，多個項目入選口頭報告、LBA等高級別學術展示，可以說是近幾年最亮眼的一次成果匯報。如科倫博泰、信達生物在內的企業更是展出多款全球首創或同類最佳的管線數據。

但國內資本市場完全無動于衷，甚至反向殺跌。大會期間，國泰科創創新藥ETF、易方達港股通創新藥ETF全線走弱，整體下跌8%。

典型如康方生物在ASCO公布積極數據后，市場焦點很快轉向適應癥和商業化空間，認為其全球化推廣有待進一步觀察，股價迅速下降，單日最高跌幅近10%。

重磅BD也完全喪失催化作用。

典型如恒瑞醫藥與BMS達成152億美元大額BD合作，股價僅一日短暫沖高，隨后快速回落，利好完全無法支撐估值上行。信達生物與輝瑞達成105億美元BD合作后，走勢也是如此。

同樣是創新突破，同樣在不斷兌現研發能力，美股聞利好暴漲，A股、港股卻是遇利好跳水。一熱一冷的極端反差，把中美Biotech的割裂攤開在所有人眼前。

“東方不亮西方亮”

海外從政客到產業，都在擔心一個事情，那就是創新藥的東升西落。然而，資本市場的反應卻截然相反。如果上述市場分化還可以歸因于市場的偏好，那么當我們把鏡頭進一步聚焦細分賽道，這種割裂感就會更為直觀、強烈。

同樣的研發方向，幾乎并齊的研發進度，中美企業卻獲得了截然不同的估值。

RAS抑制劑就是最典型的例子。

提到RAS繞不開Revolution Medicines。今年ASCO大會上，公司公布RMC-6236治療胰腺癌（PDAC）的最新臨床數據，再次驗證了RAS抑制劑的潛力，也強化了市場對于pan-RAS價值的認可。截至目前，Revolution市值已接近400億美元，作為一家尚未實現任何產品商業化的Biotech，如此高的估值，在全球范圍內都十分罕見。

當然，被市場追捧的并不只有Revolution。

還有前文提及的Tango，以及同樣布局RAS賽道的Erasca，目前市值已超過57億美元。盡管核心管線ERAS-0015仍處于臨床推進階段，期間還因與Revolution的專利糾紛導致股價一度腰斬，但隨著市場對于RAS抑制劑的認可度提升，公司估值很快重新修復。在RMC-6236公布臨床數據后，Erasca股價也迎來一波上漲，當日漲幅7%。

反觀國內，無論是同樣布局Pan-Ras的勁方醫藥，還是推進pan-KRAS抑制劑進度最快的加科思，亦或是擁有多個RAS項目的和譽醫藥，都沒有因RMC-6236的優異表現而重獲市場青睞，前兩家的股價甚至在數據公布后出現近10%的下跌。

再看市值，中美Biotech之間更是存在數量級差距。Revolution市值接近400億美元，是勁方醫藥的近30倍，而擁有pan-KRAS項目并已完成海外授權的加科思，目前市值更是不到5億美元。

如果說同靶點管線尚可因競爭而產生估值差異，那平臺的價值差異更能反映國內資本市場的冷漠。

以蛋白質降解劑（PROTAC）為例，美國擁有PROTAC平臺的Biotech在近兩年實現價值崛起，Kymera、Monte Rosa等公司股價兩年內上漲超100%。而在今年5月，隨著Arvinas公司的Veppanu作為首個獲批上市的PROTAC藥物，市場再次給予PROTAC平臺價值認可。

風口絲毫沒有傳導至國內市場。海創藥業號稱國內PROTAC第一股，多條管線推進，當前市值5.75億美元；恒瑞、諾誠健華等藥企同步布局多條PROTAC管線，研發推進速度并不慢，整體估值也并未隨著賽道熱度提升。

因此，真正拉開中美Biotech差距的，并不是研發能力，而是資本市場對價值的判定標準。直白點說，海外資本重金押注遠期價值，國內資本卻對管線潛力視而不見，兩套估值標準之下，中美Biotech的價值割裂越拉越大。

產業與資本終將同頻

就在幾天前，劇情終于開始反轉。

6月倒數第二個交易日，國內市場呈現久違的“冰火兩重天”——低迷的一方是以人工智能、半導體為代表的科技板塊，集體爆發的一方則是久違的醫藥板塊。

連續多個交易日的上漲，讓我們看到了一些不一樣的東西。代表著產業和資本市場長期背離的這道鴻溝，正在被填平。短期內，不管此次行情如何演繹，都改變不了一個事實：目前創新藥板塊估值處于歷史低位，產業基本面向上、政策信號明確，因此創新藥的估值重估，已是必然。

換句話說，中國創新藥已經成長起來了，割裂正在消解。

這不難理解。某種程度上，漲跌同源。中美割裂背后一個可能的答案正是，中國創新藥的發展速度太快了，快到資本市場還沒來得及更新認知。

十年前中國創新藥更多還是仿制藥、Fast Follow的代表。而今天，中國已經成為全球僅次于美國的創新藥研發中心，每年進入臨床的創新藥數量位居全球前列。據統計，中國目前的Ⅰ期臨床啟動數量是美國的四倍。

更重要的是，中國創新藥質量的提升速度同樣驚人。從ADC、雙抗，到CAR-T等前沿領域，中國企業不斷進入全球第一梯隊，一些細分方向甚至已經開始與國際龍頭并跑。

另一個中國創新藥崛起的標志是授權交易越來越頻繁。SynBioBeta 1月份的一份報告顯示，中國公司目前在全球對外授權交易中占據50%的份額，美國公司約占28%。

越來越多跨國藥企選擇主動與中國的Biotech合作，越來越多百億美元級BD交易誕生。2026年第一季度，中國創新藥對外BD交易總額達614億美元，根據醫藥魔方預測，2026全年中國創新藥BD交易總額有望突破1500億美元。

更直觀的生物技術發展速度，則體現在競爭對手的擔憂上。無論是COINS還是生物安全法案，都是美國試圖限制中國生物技術發展的舉措。政客的打壓，反而讓中國創新藥企的競爭力愈發凸顯。

總之，種種變化已經充分證明中國創新藥的崛起。因此，當產業端全球競爭力持續驗證，政策端商保創新藥目錄落地拓寬支付，業績端龍頭企業逐步扭虧為盈，機構資金開始重新關注這個被遺忘的板塊——我們有理由相信，這不是一陣風，來了又走。

或許，割裂正在結束。

或許，這一次是真的。

我們希望看到的不只是在宏大敘事下的短期狂歡，而是更多中國創新藥企業跑通“研發→臨床→獲批→商業化→盈利”的完整閉環，用凈利潤和現金流，向資本市場交出一份無需解釋的成績單后，中國創新藥自身的價值和生命力，被更多資金看見、定價、擁抱。

畢竟，全球醫藥的格局，該換血了。中國創新藥的估值，也該站起來了。

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