百億PE掌門人出手上市公司，四連漲停的*ST東智易主勝算幾何？

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近期，A股市場再現私募股權基金的關聯方擬控股上市公司的資本運作案例，這次的標的是一家披星帶帽的公司*ST東智（002175.SZ）。

6月29日晚，*ST東智發布籌劃控制權變更暨復牌的公告，稱公司現任控股股東科翔高新技術發展有限公司（簡稱“科翔高新”）、實控人李斌已在26日與寧夏東泰能源集團有限公司（簡稱“東泰能源”）、王建英簽署股份轉讓協議，約定科翔高新擬以協議轉讓的方式向東泰能源協議轉讓*ST東智1.885億股無限售流通股股份，占公司總股本的14.76%。

本次交易的轉讓價格定在2.90元/股，總對價達5.47億元。交易過后，東泰能源將成為公司控股股東，王建英先生將成為公司實際控制人。

事實上，*ST東智近期一直在籌謀控制權轉讓事宜，上一個潛在的買家還是一個廣西國資，只不過在今年上市公司披星又帶帽，直接觸犯了國資的風控底線而使其悻悻離場。

天無絕人之路，就在國資離開后的40多天，新的買家坐上了談判桌。并且，自*ST東智6月30日復牌至今，公司股票連斬4個一字漲停板（5%）。要知道去年12月廣西國資宣布收購后，上市公司的股價僅收獲一個漲停（10%）便開始一路下滑。

這位新的買家，究竟有何魔力？

01#*ST東智的漫長求生路

先看一下標的上市公司的發展歷程，以及為何實控人現下想要轉讓控制權？

90年代前后，國內高端精密量具市場長期被日本三豐、瑞士TESA等海外巨頭壟斷。在市場由外資賣方主導期間，進口產品定價高、交付周期長、定制化能力弱，本土的下游廠商只能默默忍受。于是，桂林廣陸（*ST東智的前身）在1989年成立，目的便是打破外資壟斷的局面。

桂林廣陸最初依托西南精密機械產業基礎起家，不久后率先突破數顯量具核心傳感與精度校準技術，打破國際技術封鎖，憑借同等精度產品價格僅為海外品牌60%的成本優勢，疊加適配國內制造業的快速非標定制能力，迅速搶占國內市場。

憑借技術壁壘與性價比優勢，公司的業務雪球越滾越大，不僅登頂國內精密數顯量具市占率第一，還將產品出口至海外，坐擁全球第二的產銷量。尤其在中大型非標數顯量具領域，桂林廣陸成為全球唯一可規模化量產出口的廠商，夯實了核心主業的盈利根基。

2007年，公司開啟資本化進程，以“廣陸數測”為證券簡稱在深交所上市。依托上市融資資金擴大產能、迭代技術，廣陸數測進入穩健發展周期，僅靠量具主業便可常年實現穩定正向盈利，具備持續分紅與研發擴產的能力。上市后的多年間，廣陸數測深耕精密量具主業，經營穩健，無控制權變動，是企業發展的黃金周期。

變數出現在2014年，廣陸數測完成了首次易主，彭朋入主成為上市公司實控人。在職業履歷上，彭朋深耕廣西精密制造產業多年，早年就任桂林機床廠、桂林廣陸量具廠的管理崗位。然而，任誰也沒想到的是，這位實業出身的人物居然后來為上市公司制定了一條“資本跨界”之路。

2014年正值互聯網傳媒的風口。處在傳統制造賽道的廣陸數測無論從主業還是市值均無法給到投資人更多想象。尤其傳統制造業資產重、利潤薄、增速低，廣陸數測新的實控人和管理層決議跨界文娛傳媒賽道，并在2015年將公司更名為“東方網絡”，大規模募資收購影視、數字電視運營資產，同時大幅削減量具主業研發預算，收縮海外拓展團隊。

起初，東方網絡靠著題材炒作確實斬獲一波股價攀升。但是，資本運作也需要基本的產業協同，東方網絡的好時光仿佛曇花一現。隨著傳媒行業景氣度下行，疊加并購標的業績未達標，巨額商譽集中減值，直接導致東方網絡隨后幾年都大額虧損。

雪上加霜的是，公司實控人的人資本風險在2018年集中爆發，所持上市公司全部股份被司法凍結、質押爆倉，疊加監管問詢與違規追責，資本運作全面失敗。最終，彭朋在2019年通過表決權委托方式出讓上市公司控制權，實控人身份變更為東柏文化宋小忠，上市公司也首次觸及退市風險，變更為*ST東網。

2021年，經法院裁定批準重整計劃，民營資本平臺科翔高新作為戰略投資人入局，通過現金償債、資本公積轉增股票、債權抵股等一攬子司法方案，承接了上市公司大宗轉增股份，正式成為公司控股股東。重整完成后，上市公司摘帽又摘星，更名為東方智造。

此次控制權變更具備標志性意義：不同于過往協議轉讓、表決權委托的市場化變更，本次屬于司法破產重整層面的強制性控制權更迭，原有老股東股權被稀釋、償債債權人權益依法重置，公司徹底剝離了歷史逾期債務、大額訴訟包袱，實現法律層面的債務出清與風險隔離。

與此同時，上市公司的業務短板也依然存在。科翔高新僅具備財務投資與債務處置能力，無精密制造、文化傳媒相關產業運營資源，入局后僅完成風險止血，未對主業進行系統性重構，原有量具生產線老化、研發停滯、人才流失的核心問題并未解決，上市公司仍處于“帶病存續”狀態，為后續籌劃出控埋下了伏筆。

2025年，東方智造的實控人打出了兩手牌。一手是11月以自有資金2748.87萬元收購江蘇巍賽重工持有的南通賽孚機械設備有限公司（簡稱“南通賽孚”）70%股權，是公司為補齊高端裝備板塊、增厚營收基數、規避退市指標做出的關鍵經營性布局。另一手則是12月與廣西國資廣西現代物流集團啟動控制權變更計劃，擬以4元/股轉讓廣西國資14.33%股份，總價合計7.32億元。交易過后，廣西國資將成為實控人。

但是，東方智造因2025年營收扣除后不足3億元、凈利潤虧損，觸發財務類退市風險警示，勸退了這根國資“救命稻草”。

02#王建英的幾個算盤

本次收購*ST東智控制權的主體為東泰能源，法人代表和實控人均為王建英。公開資料顯示，王建英生于1972年，早年曾在中國水利水電集團任職經營辦副主任，后離開體制內，下海任多家民營企業總經理等高管職位，其中最具影響力的是2012年創立疆亙資本并擔任董事長。

也正是因為這位資本大佬的出手，讓二級市場投資人一致看好后續進展，*ST東智復牌后，股價連續漲停至今。

筆者分析，王建英擬收購*ST東智控制權的算盤主要有以下幾個方面。

1.交易本身的定價優勢，及賣方負責保殼的先決條件

半年前，廣西國資擬入主東智制造時候的交易定價為7.32億元，而王建英買下同樣的股比僅需5.47億元，直接的差價近2億。

有人會說，這2億差額是對上市公司披星帶帽的折價。但筆者覺得，是，也不是。

完全按照估值角度出發，買一家正常運營的上市公司控制權自然和買ST或*ST會有差別。然而，廣西國資與東智實控人的簽約時間點在2025年12月且已走到定價簽約的流程，買方同意的7.32億元總價大概率已是基于上市公司2025近全年的運營狀況。

況且，東智制造2025年的扣非營收為2.99億元，幾乎是不幸壓線領來的*ST，所以最后交易終止的主要原因應源自國資收購ST資產的限制及審核因素，而非標的公司本身。

因此，王建英此時出現實則也是以民營公司的優勢折價接下了原來國資想要購買的資產。

并且，王建英并未因交易的價格折扣而掉以輕心，反而給賣方增加了摘星保殼的前置任務。

根據*ST東智的公告，雙方約定分階段支付完成交易。而且，當上市公司發布2026年業績預告（理論上在明年4月），且該業績預告顯示上市公司2026年業績符合“主營業務相關營業收入不低于人民幣3億元”，買方才會支付最后一筆款項。否則，*ST東智因業績未達標而被強制退市的，賣方則需要退還5.47億元總價并支付6%的利息。

*ST東智保殼的底氣或來自去年收購的南通賽孚，其2024年營收高達1.25億元，雖在2025年有所下降，但成功并表后彌補區區100萬元的“保殼”營收差也是綽綽有余。唯一的變數在于監管到時是否認定南通賽孚的并表業務屬于*ST東智的主業。

2.手握重磅產業資產，控股參股三家境外上市公司

公告顯示，王建英控制的東泰能源深耕高端碳基新材料核心賽道，聚焦碳基儲能材料、高端裝備制造兩大核心領域。

其中，新材料板塊深耕高端細分領域，旗下寧夏東泰摩孚碳基新材料有限公司主營MOFs（金屬有機骨架）超級電容與硅碳鋰電負極材料，廣泛應用于新能源儲能、動力電池；旗下寧夏東泰極碳科技有限公司生產超高模量碳纖維與硬碳負極材料，廣泛應用于計算中心高導熱裝備，航空航天輕量化、超高精度碳量具裝備；旗下寧夏東泰疊生化學科技有限公司生產稀土浮選劑及稀貴金屬分選產品，廣泛應用于戰略礦產深加工等高景氣高端領域。

此外，王建英同時持有Golden Mile Resources Limited、Alice Queen Ltd、Larvotto Resources Limited三家澳大利亞證券交易所上市公司的股份，在礦產和稀土等海外資源領域早有布局。

一手境內碳基新材料加工，一手境外礦產資源。王建英接下來要玩兩手資源整合，走通境內外的產業閉環路線，找一家A股上市公司做匯流點最為合適不過。

3.身兼百億PE基金掌門人

王建英另一個更加廣為人知的平臺——疆亙資本，在本次交易中也并非毫無關聯。工商數據顯示，疆亙資本管理的濟寧疆亙嘉裕股權投資基金合伙企業（有限合伙），是東泰能源向上穿透三層的間接股東。

疆亙資本成立于2012年，歷經十余年迭代，從早期單一海外能源并購機構，成長為覆蓋產業直投、S基金、上市公司賦能、財富管理的綜合性PE平臺。

在投資項目上，疆亙資本旗下基金精準踩中了半導體、人工智能、醫藥等多個風口，包括摩爾線程、優必選、佰維存儲等諸多明星企業。基于優秀的投資能力，疆亙資本在2023年底的管理規模突破百億大關。

不過，百億過后的疆亙資本并未延續榮光，反而顯現頹勢。根據中國證券投資基金業協會的最新公示信息，截至2025年底，疆亙資本的管理規模已滑落至5億元以內，與兩年前的百億規模判若云泥。旗下16只備案私募產品已有9只完成清算，還存在逾期未清算產品。

因此，王建英的疆亙資本平臺也急需更可控的退出通道自救，已投的優質項目導入上市平臺后還能增強后者的產業實力和市值管理，一舉兩得。

在上市公司現有實控人謀劃退出的當下，*ST東智和疆亙資本有望形成又一個上市公司與PE關聯體雙向奔赴的案例。

03#PE與上市公司的“聯姻”

在國內，二級市場歷來被認為是一級市場的“理想鄉”，大部分PE基金都希望通過二級市場實現已投項目的退出。

然而，IPO渠道的限制高，上市公司主動發起的并購又不能廣泛惠及普通的PE基金。不少PE長年以來希望能夠擁有一家上市平臺資源，接收已投項目，緩解退出壓力。

過去，這種想法一直被監管嚴控，但“并購六條”的出臺硬生生的為PE基金撕開了通向二級市場的口子。隨后，市場化的啟明創投、奇瑞系的瑞丞基金踩著政策熱點，開啟PE基金控上市公司的范式交易，先后拿下A股天邁科技和鴻合科技。

政策紅利持續釋放下，PE機構基于自身實際現狀的差異，與A股上市公司的“聯姻”也愈發多元，越來越多PE的關聯體下場布局二級市場，目前主流“聯姻”模式主要分為三類。

1.PE基金主體控股上市公司

該模式是當前“并購六條”政策落地后合規性最強、市場占比最高的主流合作方式，由PE機構旗下在中基協備案的股權投資基金作為獨立投資主體，通過協議受讓、大宗交易、定向增發、司法拍賣等方式直接收購并控股上市公司，也是監管層面最鼓勵的產業整合型收購架構。代表案例包括：啟明旗下基金收購天邁科技控制權、瑞丞基金收購鴻合科技控制權。

該模式核心優勢體現在五大維度：

一是合規優勢突出，完全契合當前監管對PE并購上市主體的界定，資金來源可穿透核查，問詢風險低，能夠合規承接銀行理財、省市級國資引導基金、保險資金等各類合規LP出資，募資渠道最為寬泛；

二是風險隔離效果顯著，備案基金為獨立法律主體，可實現上市公司經營風險、債務風險與PE管理人自有資產、機構其他在投項目資產池完全切割，避免單一標的經營失敗拖累PE整體運營；

三是資金使用效率高，PE無需消耗實控人自有大額資金，可依托外部LP出資撬動規模化并購資金，適配中大市值上市公司收購交易，也是聯動地方國資產業基金參與并購的唯一主流路徑；

四是產業運作空間大，PE可依托基金資金池快速完成股權交割后，以上市公司為產業整合平臺，導入自身一級市場被投項目、產業鏈資源，通過資產置換、并購重組、優質資產注入打通投退閉環，實現從財務投資到產業運營的轉型；

五是專業化分工清晰，由基金GP負責上市公司治理優化與資本運作，LP提供長期資金支持，上市公司團隊深耕實體運營，適配中長期產業整合需求。

同時該模式也存在明顯的短板。PE基金通常存在5-7年法定存續期，會對上市公司控制權形成天然期限約束。盡管基金最終或許可以使用延期策略，但在現有政策體系下仍然無法實現長期控制上市公司。

存續期外，該模式也非常考驗PE管理人的短期募資能力。從上市公告首次披露控制權轉讓交易后，PE基金需要快速完成注冊落地和資金到位，這部分花費的時間過長可能會導致股價波動并消耗監管的耐心。啟明比瑞丞先公布交易卻后完成交割的原因主要歸咎于前者需要市場化募資而后者為奇瑞系內部出資。

2.PE的實控人收購上市公司重要股權

本次王建英擬收購*ST東智控制權即屬于該典型模式，其他過往最知名的案例還包括梅花資本吳世春通過司法拍賣和二級市場持有ST路通10.46%股份，為第一大股東（非實控人）。

區別于備案基金主體直接控股，PE實控人收購上市公司擁有鮮明優勢，同時也存在天然短板與合規約束。

在優勢層面：一是決策與交割效率極高，無需履行基金設立備案、LP募資、份額表決、備案披露等冗長流程，實控人依托自有及關聯資金直接推進談判與交割，交易周期相比基金收購可大幅縮短，高度適配*ST東智這類存在退市倒計時、需要緊急紓困的困境上市公司；

二是治理傳導更直接，實控人穿透掌控上市公司，省去GP、LP多層決策鏈條，能夠快速推進債務重組、業務剝離、管理層整改等保殼動作，戰略落地執行力更強；

三是無基金存續期約束，不同于私募基金5-7年到期清算的天然“退出倒計時”，自然人層面的控制權具備長期穩定性，適合長期深耕企業轉型；

在劣勢與風險層面：一是出資能力受限，僅能依托自有資金或小范圍關聯方資金，無法合規引入銀行理財、國資引導基金、保險等外部機構LP，資金體量遠不如大型并購基金，難以承接大市值、高負債的上市公司標的。這也是為何該模式的交易標的大多是小市值或者ST上市公司；

二是風險無法隔離，上市公司經營虧損、債務違約、合規處罰等風險會直接穿透傳導至實控人個人及關聯主體，無法像基金模式一樣實現資產池風險切割；

三是監管穿透審查更嚴，該架構容易被監管重點問詢資金來源、資金是否存在隱性外部募集、是否規避基金備案義務，合規邊界敏感。

3.PE管理人或基金的SPV控股上市公司

SPV（特殊目的工具）控股模式也是“并購六條”后PE機構青睞的控股上市公司的運作架構，具體指由已備案PE基金管理人或PE基金先出資設立全資或合資特殊目的子公司，再由該SPV作為獨立主體承接上市公司股權完成控股，宏輝果蔬、康華生物、菲林格爾在2025年的控制權變更案例中，買方PE均采用了該模式。

結合監管規則與市場實操來看，該模式差異化優勢突出在核心優勢方面。

第一，實現雙層風險隔離，是該架構最核心價值，SPV作為獨立法律主體，可將上市公司歷史債務、經營虧損、合規風險鎖定在載體層面，既不會向上傳導至上層備案母基金及管理人其他資產池，也能隔離基金自身風險反向波及上市公司，完美適配困境企業重整、跨行業并購等高風險交易；

第二，解決基金存續期痛點、控制權穩定性強，SPV無法定存續期約束，即便底層5-7年期限的私募基金到期清算，僅需平移SPV上層股權即可，上市公司控股股東與實控關系不受影響，適配長期產業整合；

第三，股權架構靈活、分工清晰，SPV層面可同時引入國資基金、產業龍頭雙重出資，形成“私募基金提供合規資金、產業方輸出技術渠道”的混合模式，權責劃分明確，康華生物由上海生物醫藥并購基金持股SPV 80.209%、上海醫藥持股19.790%的結構就是典型范本；

第四，資本運作預留空間充足，可通過調整SPV層級股權、份額劃轉，為后續分階段資產注入、產業鏈并購、S基金份額流轉預留架構窗口，適配復雜資本運作需求。

SPV模式盡管優勢顯著，但也存在結構性短板。

其一，交易成本與架構復雜度更高，多層主體疊加會產生設立費用、雙重管理費、稅費及存續運維成本，相較于直接持股模式，交易周期更長、法務稅務籌劃難度更大；

其二，監管穿透核查更嚴苛，雙層股權結構下監管會逐層穿透核查最終資金來源、隱性關聯關系，信息披露工作量更大；

其三，決策鏈路更長，相較于實控人直接持股，SPV疊加基金、產業方多層主體，內部審批流程更繁瑣，在ST公司緊急保殼、限時紓困場景下，決策效率弱于實控人直接收購模式。

整體而言，SPV模式不適合追求極致效率的緊急紓困交易，更適配國資參與、需要長期整合、風險隔離要求高的中型市值上市公司并購。

尾聲

下一個交易日（7月6日）起，A股市場的重磅新規即將啟動。屆時，ST類股票的漲跌幅限制將從5%擴至10%。四連板*ST東智的下一個漲跌，或許可以看出市場對王春喜入主的真實態度。

溫馨提示：本文僅基于公開信息對本次產業并購交易邏輯、股權結構、產業協同進行客觀分析梳理，所有內容僅為產業研究交流使用，不構成任何證券投資建議或推薦。