肖星：估值的邏輯

明明公司很賺錢，為什么股價就是不漲？甚至現金流最好的十家公司，大部分都在虧錢？這種看似“不合理”的現象背后，其實隱藏著資本市場最核心的估值邏輯。清華肖星教授犀利指出：估值不是看今天，而是賭未來。只有擁有超越行業平均水平的“護城河”，才是真正的價值創造。

一切過往

都要清零

公司的歷史跟價值沒有任何關系

只有未來才跟估值有關系

估值在技術上有一套嚴密的方法模型

但更多的是一個藝術的問題

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新經濟學家智庫xTAIXUEx肖星

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（錄制于2026年1月29日，本文由現場演講錄音整理而成）

大家好，我是清華大學經濟管理學院的肖星。

最近，資本市場中一級與二級市場出現了一些不易理解的估值現象，讓越來越多人開始關注和探究估值的核心邏輯，不少同學、朋友也紛紛來與我探討估值相關問題。

今天，我以估值為主題，和大家分享估值的底層邏輯以及這套邏輯帶給我們的啟示。

首先我們需要明確：“估值”估的究竟是什么？

本質上，估值的核心標的是企業價值。企業價值由全體投資者共享，其中對應債權人的部分為債務價值，扣除債務價值后、歸屬于股東的股權價值，最終對應上市公司的股票市值與股價表現。而企業價值的核心定義十分通俗，即“企業一輩子賺的錢的總和”。這個概念通俗易懂，但想要精準測算出具體數值的難度極大。想要厘清其中的難點，我們需要深入解讀“企業一輩子賺的錢的總和”的真正內涵。

第一，何為“賺的錢”？不同估值模型對此定義不同，最常用的是自由現金流估值。自由現金流的核心是現金流概念，與我們常規認知中的利潤存在本質區別。

利潤與現金流的差異可以通過企業經營場景清晰說明。例如，企業采購原材料，雇用工人生產加工產品，過程中會產生耗材、水電、設備損耗等各類成本支出。若生產的產品未完成銷售，就變成了企業庫存，企業便不會產生營業收入，也沒有現金流入。即便產品完成銷售、確認收入并形成賬面利潤，若銷售款項未能及時收回、形成應收賬款，企業依舊沒有實際現金流入。這就會出現企業賬面凈利潤可觀，但實際現金流匱乏的情況。

與之相對，部分行業的商業模式會產生預收款，也會造成利潤與現金流的脫節。例如早年的房地產行業，項目尚未竣工便開展預售；健身房等服務行業，通過售賣年卡、會員卡提前收取費用。這類預收款在企業未提供對應產品或服務前，無法確認為收入和利潤，但會形成企業當期的實際現金流入。以上兩類場景，是企業利潤與現金流出現偏差的核心原因。

上述情況的現金流可被稱為經營活動現金流。而自由現金流，才是企業在維持現有經營規模前提下可自由支配的剩余現金流，行業通常將其定義為經營活動現金流扣除維持現有產能必需的資本性支出后的余額，主要包括固定資產、機器設備的更新迭代支出。對于一個企業為了保持現有經營規模要支出多少資本性支出，目前業內暫無統一的核算標準，不同核算方式存在細微差異，最常用的方法是以經營活動現金流扣除固定資產相關資本性投入，以此測算自由現金流。

第二，所謂“一輩子”是多長？理論層面，估值模型默認企業具備永續經營屬性，經營周期延伸至無限遠期。現實中，存續百年的企業寥寥無幾，但估值體系始終沿用永續經營的核心假設。即便我們簡化假設，預判企業未來30年甚至是未來5年的發展態勢，也存在諸多不確定性。這也決定了估值的核心特質：它雖依托嚴密的技術模型與核算方法，但落地應用的核心在于對企業未來的判斷。

第三，未來一輩子的自由現金流如何加總？財務領域有一個核心準則：當期的1單位資金與未來等量資金的價值并不對等。核心原因在于，當期資金可通過投資產生增值收益，即便存入銀行也可獲取利息。

舉個簡單的例子，若當期100元資金可實現10%的年化投資收益率，一年后本息總額將達到110元。這意味著，明年的110元與當期的100元具備同等價值。基于這一邏輯，企業未來不同周期的自由現金流，無法直接簡單累加，必須統一折算為當期價值，這一折算過程即為貼現。

貼現的核算邏輯層層遞進，我們可將遠期現金流逐期貼現、折算至當期。通過貼現統一所有未來現金流的時間價值后，方可完成累加核算，這就是企業估值的基礎原理。

今天我不聚焦復雜的估值模型，而是基于這套基礎原理，和大家拆解估值的底層邏輯及其核心啟示。從估值原理中，我們可以提煉出兩個關鍵認知。

第一，估值的核心錨點是企業未來，企業過往的業績與利潤無法直接決定其當下估值，僅可作為未來發展的參考依據，唯有未來發展態勢影響企業價值。這也能解釋大眾的普遍困惑：為何部分當期盈利優異的企業，市場估值并不高？

以A股市場為例，2025年科創綜指全年漲幅為46.3%，創業板指數漲幅達51.6%，市場整體行情向好。但統計2024年年報數據中自由現金流排名前十的上市公司可以發現，這十家現金流充裕的企業，過去一年僅有三家實現股價正收益，其余七家均為負收益，其中跌幅最高的企業股價年內下滑超20%。這一數據充分印證，估值的核心判斷依據是企業未來價值，而非當下或過往的經營成果。

第二，企業未來的預判存在極強的不確定性，市場主體對企業未來的認知存在顯著差異。即便所有市場主體觀測到的企業現狀完全一致，但對現狀的解讀、對未來的推演會截然不同。政治格局、經濟周期、社會變遷、技術革新等多重因素，都會影響市場對企業未來發展的判斷。

當前我們正處于百年未有之大變局，國際局勢復雜多變，國內經濟結構深度轉型，人口結構、居民消費習慣持續迭代，人工智能引領新一輪技術革命，推動行業變革。多重變量疊加，讓市場對企業未來的預期充滿不確定性，也導致市場對企業真實價值的判斷出現巨大分歧。正因如此，深耕估值底層邏輯、建立科學的估值認知，顯得尤為重要。

要厘清底層邏輯，必須明確企業價值的核心來源與價值創造的底層根基。我們通過一組假設場景拆解價值創造的邏輯：假設一家企業當期盈利100元，凈資產收益率為10%，且將全部利潤留存用于再投資，那么當期100元的留存收益，次年將增值為110元。

而次年110元的收益對應的當期價值，取決于行業平均盈利水平。行業平均收益水平，是市場投資者布局該行業的合理收益預期，也是估值對比的核心基準。假設行業平均收益率為5%，那么次年110元的收益，折算為當期價值的計算方式為110元除以1.05（1+5%）。

由此可以得出核心結論：只有當企業自身收益率高于行業平均水平時，留存利潤再投資才能創造增量價值；若企業收益率與行業平均水平持平，留存再投資僅能實現資金保值，無法為股東創造新增價值，企業僅承擔資金流轉的載體作用；若企業收益率低于行業平均水平，留存再投資反而會損耗股東原有價值。

這就明確了企業價值創造的核心邏輯：企業唯有實現高于行業平均水平的盈利能力，才能持續為股東創造價值。而企業能夠突破行業平均收益水平的核心原因，是其具備超越行業平均的綜合能力。

我們可以通過創業場景進一步佐證這一邏輯：為三名資質相當、零基礎的創業者分別提供10萬元創業資金，三年后三人的經營成果必然存在差異。有人能實現資金翻倍，有人保本持平，也有人出現大幅虧損。三者初始資金完全一致，經營成果的差異完全源于個人經營能力的差距。

企業經營同理，同等資源投入下，企業能夠實現超額收益，本質是具備差異化的核心能力，可能是領先的技術、強勁的研發實力、高效的管理體系、精細化的成本管控、優質的運營效率或突出的銷售能力等。企業所有的差異化過人之處，匯總起來就是核心競爭力，也就是競爭優勢。

簡言之，企業的超額收益來源于競爭優勢。短期的差異化競爭力是競爭優勢，能夠長期維持、難以被復刻的持續競爭優勢，便是企業的護城河。高價值企業的核心特質，是愿意長期深耕、持續打造“更寬、更深、更長”的護城河。

所謂更寬，是指企業可在多業務、多場景構建差異化競爭優勢，全面超越行業同行；所謂更深，是指企業在單一核心賽道掌握頂尖技術、核心資源，形成無可替代的行業壁壘；所謂更長，是指企業可穿越行業周期，長期穩固市場領先地位，抵御競爭者模仿與沖擊。唯有具備長期穩固護城河的企業，才能實現持續的價值增長。

這一價值創造邏輯具備普適性，不隨行業屬性、時代更迭而改變。無論是傳統行業還是新興行業，無論是過去、當下還是未來，企業創造價值的核心路徑，都是構建并夯實自身護城河。這是由價值本質推導而來的核心規律，也是價值創造的“第一性原理”。

理解“第一性原理”的意義在于：只有當企業具備競爭優勢，賺取高于平均水平的收益，才真正為股東創造價值。正是由于價格長期圍繞價值波動，社會資源才能持續流向優秀企業，實現有效配置。這便是價值源泉與價值創造根基：短期為競爭優勢，長期為護城河。

依托這套核心邏輯，我們可以解讀市場中諸多看似矛盾的估值現象。很多人會疑惑，為何部分無收入、無利潤的初創企業，能夠獲得高估值，是否存在市場泡沫？為何部分盈利穩定的成熟企業，股價持續低迷？這些現象看似違背常識，實則并未突破估值的底層邏輯，僅疊加了市場情緒、預期偏差等外部因素。

我們以亞馬遜為例進行分析。亞馬遜1994年成立，直至2003年才實現年度盈利，創業的前十年持續虧損。1997年亞馬遜上市時，企業年度虧損仍達3000萬美元，但彼時市場給予其的估值已達到4.38億美元。站在當期視角，無盈利、持續虧損的企業獲得高估值，看似極不合理。但復盤企業發展歷程可以發現，其上市初期的估值實則被嚴重低估，2025年亞馬遜實現凈利潤776.7億美元，整體估值約2.6萬億美元。市場早期給予亞馬遜高估值的核心原因，是預判到企業在長期經營中逐步構建了穩固的行業護城河。

國內企業京東同樣印證了這一邏輯。京東1998年創立，直至2019年才實現全年GAAP口徑首次整體盈利，2014年于美國上市時，公司全年仍存在50億元人民幣的經營虧損，但彼時的市場估值已達286億美元。當期市場看似激進的估值，并非盲目炒作，而是提前預判到企業具備構建長期護城河的潛力與價值。

新能源汽車行業同樣存在此類估值差異。特斯拉的營收、利潤規模并非全球車企中最高，但整體估值遙遙領先于傳統車企及多數新能源同行。核心原因是市場形成了統一判斷，特斯拉并非單純的汽車生產企業，而是在行業內構建了體系化、難以復刻的核心護城河。當然，基于未來的預判必然存在偏差，市場估值判斷無法做到絕對精準。

行業發展早期，市場對賽道未來的落地形態、發展節奏、盈利模式均無明確答案，未來不確定性極強。當前熱度較高的商業航天、人工智能應用、腦機接口等新興賽道，行業發展方向已形成共識，但落地路徑、落地周期、商業化模式均存在未知。這類賽道會匯聚大量入局企業，但市場發展規律早已被反復驗證：新興賽道最終僅有少數企業能夠成功，絕大多數入局企業會被市場淘汰。

這也形成了行業共識：人工智能賽道必然擁有廣闊未來，但當下入局的企業未必能最終勝出，行業最終的頭部企業，可能是當下的參與者，也可能是后續入局的新興主體。

新興賽道的高不確定性，導致市場主體對行業未來的預判存在極大分歧。不同主體基于對政治、經濟、社會、技術等維度的不同認知，會形成差異化的估值判斷。在少數企業勝出、多數企業淘汰的行業規律下，市場通常會以賽道企業的平均發展水平進行整體估值，最終形成估值錯位現象：具備長期成長潛力、未來能夠勝出的優質企業被低估，缺乏核心競爭力、終將被淘汰的企業被高估。這種估值偏差和錯位，并非估值邏輯失效，而是行業高不確定性、市場認知分歧帶來的正常結果。

在這樣的市場環境中，投資的核心是精準預判企業發展前景，篩選出能夠穿越行業周期、持續成長的優質企業，甄別出熱潮退去后難以為繼的弱勢企業。而預判能力的高低，取決于投資者對宏觀環境、行業趨勢、技術迭代、社會變遷等多維度信息的認知深度。

市場中有一句經典論斷：“人永遠賺不到認知之外的錢”。能夠長期實現穩定盈利的投資者，核心優勢正在于遠超大眾的認知能力與對未來的精準預判——這本身就是投資領域最深的護城河。

綜上，市場中各類看似矛盾、令人困惑的估值現象，即便部分存在短期泡沫，但其本質并未違背估值底層邏輯。掌握估值核心邏輯，能夠幫助我們規避投資誤區與不必要的損失。

隨著技術迭代革新與社會結構深度轉型，市場對企業的價值判斷發生了深刻變革，寒武紀等AI基礎設施公司市值一度超越茅臺，成為市場關注的焦點，其原因在于人們對未來的預判發生了根本變化。整個估值體系看似在重構，但重構的并非估值的基本邏輯，基本邏輯從未改變，改變的只是人們對未來的預期。

厘清這一點，我們便能在復雜的市場現象中去偽存真，區分合理估值波動與非理性泡沫。希望今天分享的估值底層邏輯與核心啟示，能夠幫助大家建立科學的估值認知，更好地研判市場、把握趨勢。

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肖星

清華大學經濟管理學院會計系教授

新經濟學家智庫旗下《太學》欄目，以"可行動的知識"為坐標系，匯聚經濟學者、科學家、文化名人、企業家、達人等各行業的創見者，穿透宏觀敘事，分享洞見。