海拍客再戰(zhàn)IPO：虧損擴大、模式弊端與自營天花板

文丨小李飛刀

6月29日，中國母嬰垂直電商平臺海拍客再度向港交所主板遞交上市申請，距其2025年6月的首度遞表剛滿一年。

盡管背后站著順為、高瓴等一眾投資大佬，但隨著商業(yè)模式弊端凸顯以及母嬰市場競爭加劇，海拍客業(yè)績表現(xiàn)依舊不樂觀，此次上市之旅恐仍將波折重重。

【凈虧損繼續(xù)擴大】

2015年，趙晨離開天貓國際，在杭州創(chuàng)立海拍客，初衷是解決海外母嬰品牌進入中國市場的渠道痛點，后逐步轉型為母嬰B2B2C平臺。

四年后，海拍客將業(yè)務拓展至“平臺+自營”雙軌模式。其中，自營業(yè)務扮演大型經銷商角色，從平臺賣家進行采購，適度加價后再賣給平臺上的母嬰店買家。2021年，公司通過貼牌方式打造自主品牌，包括喵小俠、DoctorJepson等，覆蓋兒童零食、輔食、膳食纖維等品類，SKU總量超過1000個。

2025年，海拍客三大業(yè)務收入結構已發(fā)生顯著變化，數(shù)字平臺、基礎自營、自有品牌收入為1.81億元、10.65億元、1.51億元，分別占比12.9%、76%、10.81%。而2022年，數(shù)字平臺占比高達40%，基礎自營不足30%。

海拍客在2023年收入首次突破十億大關，同比增長近20%，但很快開始變臉，2024年陷入負增長。2025年在基礎直營業(yè)務強勁增長帶動下，總收入回升至14億元。但年度凈利潤虧損額卻擴大至3.59億元。這主要是可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值虧損增加至1.48億元，以及行政開支激增330%至3億元。

公司盈利能力同步惡化，2022至2025年整體毛利率從43.9%持續(xù)下滑至26%。這背后主要原因之一為高毛利的數(shù)字平臺（毛利率超90%）占比持續(xù)降低，而低毛利的基礎自營已成收入“扛把子”。

償債壓力也持續(xù)高企，近四年公司總負債維持在26.7億元至28.5億元之間，遠超總資產規(guī)模，資產負債率也從255%攀升至449.4%。這背后主要原因是早期融資中發(fā)行了大量可轉換可贖回優(yōu)先股（CRPS）。

截至2025年，此類優(yōu)先股賬面價值達23.23億元，全額計入金融負債后形成高達20.75億元的負債凈額。而優(yōu)先股公允價值波動已造成明顯賬面損失，2023至2025年累計超過2億元。

據(jù)國際會計準則，若長期未能上市，CRPS持有人有權要求企業(yè)按約定價格贖回。事實上，在2024-2025年期間，海拍客已耗資1100萬美元、2400萬美元回購股份，并向股東發(fā)行1.58億美元承兌匯票。

公司現(xiàn)金流狀況同樣堪憂，過去四年經營活動現(xiàn)金流凈額累計流出近4億元，正常經營依賴投融資輸血。疊加CRPS的巨額償付壓力，其償債能力已捉襟見肘。

由此可見，海拍客唯有盡快完成上市，或許才是破解業(yè)務與債務困局的關鍵手段。

【B2B2C模式存弊端】

海拍客平臺的B2B2C模式本質是B2B模式。一端連接4200家制造商、經銷商及品牌商作為賣家，另一端對接覆蓋超3000個縣域的29萬家線下母嬰店作為買家。

平臺盈利主要有兩部分，一是向賣家收取交易額傭金，二是向賣家提供營銷服務，收取營銷推廣傭金。而所謂的2C環(huán)節(jié)即母嬰店向消費者銷售商品，并不直接為海拍客創(chuàng)造收入。

這一模式與電商存在根本差異，其本質是為了服務線下母嬰店供應鏈。雖然相比傳統(tǒng)品牌商經多層經銷商到門店再到消費者的分銷鏈路有所縮短，并能降低門店采購成本，但依舊面臨降維打擊的風險。

要知道，電商模式直接連接品牌商與消費者，沒有更多中間商賺差價，選品豐富且具價格優(yōu)勢。最近幾年，天貓、京東、拼多多、抖音等電商巨頭持續(xù)加碼母嬰賽道，與海拍客平臺形成直接競爭關系。

母嬰消費線上化趨勢加劇沖擊。據(jù)統(tǒng)計局，2025年中國網絡零售總額占社零比例升至31.9%，較2010年提升28.6個百分點。此外，尼爾森IQ發(fā)布報告顯示，母嬰品類與社零線上化趨勢一致，線上銷售占比從2022年30%增至36%左右，線下份額則相應萎縮。

此外，2019-2025年，中國新生兒數(shù)量從1465萬減少至792萬，累計降幅為45.9%。這導致母嬰行業(yè)加速進入存量博弈時代，價格戰(zhàn)此起彼伏，線下母嬰店的經營普遍承壓。

然而，海拍客平臺本質要依附線下門店生意，自然也會受到實體門店經營疲軟與線上電商沖擊的雙重拖累。除此之外，寶寶樹、孩子王等一大批垂類電商以及傳統(tǒng)中大型經銷商都是海拍客的正面競爭對手。

綜合來看，海拍客平臺商業(yè)模式可能沒有真正跑通，其經營數(shù)據(jù)也能佐證。

2022-2025年，海拍客平臺交易額從149億元持續(xù)下滑至105億元。盡管注冊買家與注冊賣家數(shù)量還在增長，但實際交易買家停滯不前，且核心買家持續(xù)降至7.6萬家。與此同時，平臺傭金率繼續(xù)承壓，根據(jù)市值觀察測算，2025年低于2022年的2.5%。

量價雙殺，自然危及到了海拍客數(shù)字平臺業(yè)務基本盤。過去四年，平臺業(yè)務收入從3.5億元大幅下滑至1.81億元，且毛利接近減少1.5億元。

由此可見，海拍客以輕資產運行的B2B2C模式存在明顯弊端，未來業(yè)務有進一步下滑風險。

【自營天花板并不高】

面對數(shù)字平臺業(yè)務的增長困境，海拍客早早發(fā)力基礎自營進行業(yè)務大轉型。這也意味著公司從完全輕資產模式轉向輕重并行。

2022-2025年，基礎自營業(yè)務收入從2.7億元增長至10.65億元，貢獻收入超過75%。但規(guī)模擴張對盈利的拉動仍然有限——該業(yè)務毛利率雖從2024年的7.4%改善至2025年的11.7%，本質上仍是因為公司作為經銷商，加價和溢價空間不會太高。

未來，這一基礎自營業(yè)務還面臨不小挑戰(zhàn)。一方面，交易額持續(xù)增長動力來源于海拍客核心實體母嬰店單店增長空間（核心買家數(shù)量不增長了）。從目前態(tài)勢來看，線下門店受電商價格戰(zhàn)、線下渠道內卷以及新生兒下降三重壓力，經營難回過往景氣周期。

況且，供應鏈端競爭同樣激烈。海拍客在低線城市市場份額從2024年的10.1%下滑至2025年的8.7%，其渠道面臨多方挑戰(zhàn)——孩子王為首的供應鏈競爭對手以及綜合電商平臺均可為母嬰店的進貨渠道。

另一方面，對上游品牌商而言，海拍客只是眾多分銷渠道之一。傳統(tǒng)電商、興趣電商等去中間化的直連模式更有吸引力，這使得海拍客在采購環(huán)節(jié)議價空間相當有限，難以支撐毛利率持續(xù)上行。

在低毛利率的背景下，物流、倉儲等剛性經營成本較高，導致該業(yè)務不容易實現(xiàn)良好盈利。

海拍客另一轉型路徑是通過貼牌代工發(fā)展自有品牌。據(jù)初版招股書顯示，公司已經孵化超100個自有品牌及系列，與153家制造商建立合作。

這批自有品牌中，表現(xiàn)突出的是2021年推出的兒童零食品牌“喵小俠”。該品牌初期借助海拍客平臺母嬰店網絡，僅用半年便進駐1.5萬家門店，后期通過拓展電商渠道，一度拿下天貓、抖音在2022年“雙11”大促期間兒童食品品牌前十。

轉型動作看似聲勢浩大，但自有品牌業(yè)務卻持續(xù)萎縮。2025年該業(yè)務收入降至1.51億元，較上年驟降逾30%。

這也反映出自有品牌業(yè)務的深層次困境。一來，每個細分品類新品牌均會面臨原有成熟玩家的強力狙擊。二來，每一個新品牌打造，都需要久久為功，持續(xù)投入大量營銷費用，而海拍客業(yè)務基本盤持續(xù)失血，債務高企，無法支撐長期資源投入。

總體來看，海拍客數(shù)字平臺模式存在明顯弊端，且業(yè)務逐步萎縮，而自營兩大業(yè)務天花板并不算高，目前還沒有良好的經營造血。同時，公司經營現(xiàn)金流惡化，債務高懸，能否成功上市將成破局關鍵，但前路可能坎坷不平。

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