陽光電源：大跌之際，重溫基本面

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

圖源：陽光電源官網

7月1日，因為美國那邊傳來可能對中國逆變器制造商下禁令的風聲，陽光電源股價一天跌掉了13.9%。

這不是陽光電源第一次面對壞消息。在光伏行業待過的人都知道，這家公司的大起大落早就成了家常便飯。過去十年，它的市盈率從7倍漲到133倍，又從133倍跌回9倍，再從9倍爬回25倍。

每一次極端波動，市場都在用不同的標簽定義它：有人喊它政策周期股，有人捧它新能源旗手，有人罵它泡沫，有人重新把它撿起來。

對于一家在光伏逆變器領域走了二十年、在儲能領域也深耕了快二十年、而且每次都能在周期谷底完成下一次戰略卡位的公司來說，這次暴跌很可能也只是它的又一次壓力測試。

只不過，在股價大跌的時候，重溫基本面永遠比跟著情緒跑更有意義。

01
十年十五倍，歷經三個周期

從2016年6月20日算到今天，陽光電源的前復權股價，十年漲了15倍。

圖:陽光電源十年股價回報15倍

把這個數字背后的市盈率曲線拉開，能看到三段起起落落的估值切換。

●2015年到2018年是第一段。

2015年A股大牛市，它的市盈率一度沖到122倍，高得離譜。

泡沫破了之后就一路下滑，到了2018年光伏“531新政”大幅削減補貼，整個行業掉進冰窖。陽光電源的市盈率被砸到7.46倍，那是真正的歷史冰點。那時候市場看它，就像看一家靠政策賞飯吃的周期股，給的估值低到不能再低。

●2019到2022年是第二段，也是它最風光的時候。

新能源賽道超級大爆發，加上儲能業務經過多年布局終于開始放量，市場突然意識到這不再是一家只能賣逆變器的公司了，“儲能龍頭”的想象空間一下子被打開。市盈率從2018年10月的7.46倍，一路狂飆到2022年8月的133.74倍，漲了將近17倍。

這背后是三股力量同時發力：

產業端，光伏平價上網疊加全球碳中和，把整個行業從“周期”重新定義成了“成長”；

公司端，海外份額持續擴張疊加儲能這條第二增長曲線，把市場空間從單一的逆變器拉到了更大的儲能版圖；

市場端，2019到2022年新能源超級大牛市，機構資金極致抱團，給了過高的定價。

三重共振，才堆出了133倍的市盈率。

●2023到2024年是第三段，泡沫破了。

業績沒達到市場預期，估值泡沫也跟著破裂，市盈率從133倍的高位暴跌到12.89倍，一年之內高低落差超過100倍。2024年又進一步壓縮到9.86倍，幾乎回到歷史冰點的位置。

直到2025年，才迎來新一輪修復。AI在全球大爆發，歐美電網老化、電力短缺的問題集中暴露，儲能從“遠期概念”變成了“當下剛需”。這一年公司全年營收891.84億元，同比增長14.55%；歸母凈利潤134.61億元，同比增長21.97%。

儲能業務也在這一年正式超過逆變器，成為第一大收入來源；海外收入占比突破60%。

圖：近10年陽光電源PE band經歷了擴張-收斂-擴張的周期（不復權）

2026年以來，陽光電源股價累計跌了19.57%，跑輸了整個電力設備板塊。原因是連續兩個季度業績沒達到市場預期，下滑幅度遠超預測，也給正在沖刺H股的計劃蒙上了一層陰影。

02

公司的成長與管理哲學

光伏逆變器和儲能，說到底是同一類東西：二者都是清潔電力轉換設備，技術上高度同源。這也是陽光電源能夠從逆變器順滑地切進儲能賽道的底層技術邏輯。

公司的創始人曹仁賢，是合肥工業大學工業電氣自動化專業的碩士，畢業后留校當了老師。1997年他辭職創業，做了一件在旁人看來不可理喻的事：把公司當時每年能貢獻幾千萬收入的UPS成熟業務一刀砍掉，把所有資源押在當時幾乎沒有市場的光伏逆變器上。

2006年，公司還在為生存發愁，他又開始悄悄養一個叫“儲能”的新業務。2021年逆變器做到了全球出貨量第一，正是最賺錢的時候，他繼續往儲能里面重兵投入。

到了2025年儲能終于爆發，他又啟動了第三輪布局：AI數據中心電源和海外本地化制造基地。

二十年來，這家公司沒有跨過界，沒有搞過房地產，沒有玩過金融，始終只做一件事——新能源電源。

圖：陽光電源市場地位及業務布局，技術上聚焦，戰略進行業務延伸

這份增長的含金量，還體現在它主要靠的是內生性積累，而不是并購。營收從2020年的192.86億元漲到2025年的891.84億元，年均復合增長35.83%；凈利潤從19.54億元漲到134.61億元，年均復合增長47.10%。

圖：2020年以來公司營收、凈利潤及增長情況，單位：億元， %

把業務拆開看。儲能是增長最猛的一塊，從2020年的11.69億元漲到2025年的372.87億元，幾乎每年翻一倍。當然基數上來之后，2025年增速放緩到了49%。逆變器從75.15億元漲到311.36億元，年均復合增長32.88%。

2023年以來，逆變器的毛利率維持在31%到35%之間，儲能毛利率穩定在36%左右。2021年是個例外，那年海外疫情導致項目交付延遲、產生扣款，再加上原材料和運費雙雙暴漲，毛利率被壓得很低。

圖：產品結構以儲能及光伏逆變器為主，新能源建設開發有一定比重

圖：陽光電源各細分業務毛利率，單位：%

出海收入已占公司整體營收的60.54%，業務覆蓋全球100多個國家和地區，海外設立了20多家分支機構，全球建了六大研發中心。研發費用從2020年的8.06億元漲到2025年的41.75億元，研發費用率4.68%。

圖：產品區域分布從國內為主成長為國際為主，單位：%

圖：陽光電源銷售、管理及研發費用率，單位：%

翻翻它的投資記錄，除了2024年花4.51億元收購泰禾智能10.24%股權（后來陸續增持到24.08%），以及投資了兩家產業鏈上下游公司合計約2.18億元，幾乎沒有做過大規模并購。

陽光電源的增長是靠一個訂單一個訂單做出來的。極致的專注，砌成了這家公司最堅硬的內核。

03

市場在擔心什么？

截至今年6月18日，公司股價年內累計跌了近20%，而同期電力設備板塊漲了5%以上。不是市場變了口味，是公司自己出了狀況，主要是殺業績。

2025年四季度，營收同比下滑18.37%，歸母凈利潤腰斬，綜合毛利率單季暴跌13個百分點。2026年一季度，營收155.61億元，同比再降18.26%；歸母凈利潤22.91億元，同比降了40.12%；扣非凈利潤下滑44.72%。連續兩個季度，營收和利潤雙雙往下掉。

病根出在訂單結構上。現在手里等著交付的訂單，將近六成是2023到2024年簽的固定價長單。那兩年為了搶市場，鎖價低，毛利率只有8%到10%。2025年以后新簽的訂單，毛利率已經回升到15%到20%，但交付比例還太低，填不上舊單的窟窿。

再加上去年以來銅、銀漿、IGBT等原材料漲價，鋰價也反彈，成本端兩頭受壓。光伏逆變器那邊也不輕松，硅料和組件的產能嚴重過剩，全產業鏈價格都在往下探，電站投資回報下降，間接壓著逆變器的新需求。

從合同負債的走勢也能看出趨勢。2022到2024年合同負債增長迅速，2025年開始放緩。2026年交付的主力仍然是那批低價的舊訂單，高毛利新單要集中到2027年才能兌現。短期業績壓力擺在那里，市場在拿腳投票。

圖：陽光電源合同負債與同期營業收入情況，單位：億元

那么問題來了，會從殺業績變成殺估值嗎？關鍵看業績壓制因素能持續多久。

儲能行業本身還處在高速增長的長周期景氣通道上。2025年全球儲能新增裝機112GW/307GWh，同比增長48%。彭博新能源財經預計2026年這個數字將跳到158GW/459GWh，再增長41%。往后看十年，累計裝機將是現在水平的十倍。

需求端沒有萎縮，供給端先進產能又嚴重不足。作為儲能這個行當里最靠前的玩家，陽光電源的基本面并沒有被兩個季度的業績動搖。

04

結語：情緒仍需消化，但風物長宜放眼量

截至7月1日，陽光電源總市值2838億元，市盈率23.8倍。在電力設備行業千億市值以上的公司里不算貴，但比寧德時代和國電南瑞略高一些。市賺率大概在0.95倍，只比寧德時代高一點。

就公司自身歷史來說，當前市盈率處在近五年分位數的50%左右水平，正好卡在中間。既沒有低到讓人興奮，也沒有高到讓人擔憂。股價已經把一季度業績下滑的壞消息消化得差不多了，同時毛利率修復和AI數據中心電源業務的遠期價值，還沒有被充分算進去。只是昨日傳出的消息引發的恐慌情緒仍需一點時間消化。

圖：同行業公司財務指標比較。注：市賺率=PE TTM/ROE(按25年及26年Q1年化取平均值。

風物長宜放眼量。對于一個二十年來每次都在谷底完成下一次戰略卡位的公司來說，這次的大跌，大概也只是它漫長波動史上的新一頁。

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