秦朔口中，誰是好泡沫、誰是壞泡沫？

6月29日，知名經濟學人秦朔發了一篇文章《偉大的泡沫》，在這篇文章里，他提出了一個新框架：泡沫分為兩種，一種是無實質進步的破壞性泡沫，一種是即使破裂也能推動文明突破的創新加速型泡沫。而AI，似乎屬于后者。在不少經濟領域人士探討AI泡沫的當下，秦朔的這篇文章以委婉的方式補齊了一塊拼圖。

但在言語的桎梏外，現實正以更殘酷也更激烈的方式暗流涌動。本文同樣不做任何推薦，只討論客觀存在的現象。

車上的，和被拋下車的

秦朔通過調研，得出了一個市場兩級分化的結論，有AI和無AI。

圍繞著AI，上游材料端的生益科技一年股價漲超5倍，光模塊龍頭中際旭創市值一度破1.5萬億；芯原股份、兆易創新等半導體企業在“9.24行情”后漲幅超10倍。與之形成鮮明對比的是，醫藥、消費、地產等傳統板塊近700只個股跌破行情起點。

有AI的，成為了這輪牛市的支撐；而無AI的，則被無情地拋下了車。但這并不能簡單地成為投資依據，因為認知邊界的存在，導致了個人和機構的投資困境。

但秦朔沒有明說的是，為何會存在一道明顯的認知邊界：投資人和機構也出現了兩極分化，在車上的，以及被拋下車的。

車上的，是操盤手，而被拋下車的，天然地帶有對泡沫的懷疑。

在秦朔的文章里，提到了一家特殊的公司：智譜。

這家19年創立、今年上市的公司，已經成為了AI的top級股：短短5個月，市值從580億飆到了1.33萬億。

秦朔點到了一件事：智譜去年收入7.24億，全年凈虧損47.18億，研發是收入的4倍。

秦朔沒點到的事情是，智譜的籌碼結構。

智譜的總股本約4.46億股，IPO發行的3741.95萬股H股中，11家基石投資者鎖定2568萬股（6個月禁售期），上市初期真正可自由交易的流通股僅1173.79萬股，占總股本比例僅2.67%。

同時，根據港交所中央結算系統（CCASS）數據，上市后前5大托管賬戶持股比例高達94%，前10大賬戶持股達97.7%。

以至于根據估算，僅需50億港元左右的資金量就足以其萬億級別市值大幅動蕩。

秦朔因為自己的認知邊界，一個都沒有買。

說什么和做什么，在此刻出現了矛盾又巧妙的分野。

兩極分化的另一條線

沾上AI的在快車上，但這僅僅是相對于無法沾上AI的傳統行業而言。

在和AI天然沾邊的互聯網行業，也出現了和AI熱相悖的場面：搞出開源模型領頭羊的阿里在俯沖，沒有被AI投入拖累的騰訊在俯沖，作為手機廠商中跑通基礎模型的獨苗小米也在俯沖。

以至于不少人喊，恒生不算科技股，算另類的老登，和白酒一桌。

但真的是一桌嗎？在現實落地的價值層面，這些企業是AI現實支撐的基本面：動輒百億購買上游硬件、緊跟頭部迭代模型、同時還通過云服務向更下游的廠商提供算力。甚至像是阿里這樣已經在AI上游的芯片領域站住腳跟的企業，還在進行著芯片的供給。

在古代各地流傳的神話故事里，總是會有這么一個現象：當敘事的主角發生更迭后，曾經的神明和英雄們，就淪為了新主角的背景板，以至于會導致一種戰力崩壞的情況。當然從敘事角度而言，如此設定有利于故事性的展開。

而市場也需要故事性。

秦朔在文章里，將智譜的落點放在了分析師的“普遍認為”上：估值建立在敘事上，而非財務報表。

秦朔沒說的是，這是目前AI熱的普遍現狀。

現在車上的人想講的故事是AI的神話，主角只能是AI，但不能是騰訊、阿里、小米，甚至字節、華為。

劇本的關鍵在于無限增長的可能性，而不是龐大體量的成熟性。

但車下的人，并非沒有過反抗。5月22日，恒生將金山軟件、金蝶國際踢了出去，把智譜迎了進去。

隨即金山開始爆出負面，先是被夾總的龍蝦罵了一波，又因為存在已久的C盤占用倍罵上熱搜。說實話，該罵，但老負面算新賬的時間節點就很有趣。

但雷軍在此時做了一件事：斥資5億，連續增持金山股份。

盛宴開啟之前

到這里，其實一條科技行業內部因資金流向導致的對抗暗線就很明顯了。

這還有一條更直觀的表現：指數運作時，單一股票權重有上限。每多塞一個AI新星，就得拋一個或者幾個科技老登。

這中拋售的來源，不是因為騰訊AI不行，不是因為阿里AI投入太大，不是因為小米手機業務拖累，純粹是因為在規則層面，總需要有企業扮演被抽血的角色。

你不主動參與到這個敘事，就繼續得受著“一輪又一輪”的新帽子，沒有想象空間、不夠all in AI……直到殺到和傳統行業一個等級。

可于此同時，這些企業的盈利沒少，利潤沒少。相比于連年虧損見不到回本的AI行業，就形成了滑稽但殘酷的對比。

秦朔用了很大一篇文章，兜轉著科普了一個事實：“AI泡沫存在，且到了無法視而不見的階段”。

但關于這輪泡沫，重心并不是誰是好泡沫、誰是壞泡沫——驗證的周期過于久遠，甚至比目前講出來的關于AI未來的預期都遠。

市場仍舊相信，AI是未來。但對于未來本身則開始存疑。一點風吹草動，驚懼的情緒以鏈式傳導的方式迅速傳播——6月22日那天，已經預演了一次。

泡沫當前的重心，其實已經改變了：誰站穩了、誰剔除了、以及誰能在泡沫侵蝕的游戲里，站住AI和未來真正的價值。

在真正的盛宴開啟之前，總有角色成為代價。在真正的代價落地前，代價是會在故事里出現的角色身上不斷游離的。

勿以此刻論英雄，既看今朝，也看明朝。