賽力斯的硬科技估值，只差一次認知上的切換

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

AI對資本市場的虹吸效應還在繼續，錢從制造業、大消費、創新藥等權重板塊持續往外流。上游壓價、下游搶單、產能出清、中小玩家融不到資，這些事疊加在一起，構成了所有人都要面對的外部環境。市場情緒一弱，資金開始無差別賣出。

新能源汽車行業正好站在這個氣候里。資本市場看的三碗面——基本面、資金面、情緒面——現在都不太友好。基本面上，產業鏈上下游的競爭在加?。毁Y金面和情緒面，全部被 AI 吸走了。

但把視線拉長一點看，新能源汽車其實并不差。2025年，新能源汽車產銷分別完成1662.6萬輛和1649萬輛，同比分別增長29%和28.2%，在國內新車銷量中的占比超過50%。今年 5 月，根據乘聯會的數據，新能源滲透率達到了62.9%?？梢哉f，現階段新能源車企在資本市場上，已經處于“超賣”的錯殺狀態里。

圖：新能源汽車產銷增速及同期滲透率，來源：中國汽車工業協會、乘聯會

在新能源汽車企業內部，同樣的氣候，對不同企業意味著完全不同的敘事。對尾部玩家來說，這是生存壓力的極限測試。對頭部玩家來說，這恰好是市場份額加速集中的窗口期。行業正在從“百花齊放”走向“剩者為王”。

在通往決賽圈的大洗牌前夜，什么樣的企業能最終勝出？條件無非兩個：第一，手里有硬科技附加值，不僅能帶來估值的切換，更能決定長期價值的厚度；第二，自身實力足夠強大，能扛過周期，也能抓住機遇。

按這個標準篩一遍，賽力斯是少數幾個手里攥滿了牌的玩家。問題是，市場還沒反應過來，還在用造車公司的尺子度量它。

01
制造業和科技的估值分野

AI爆發以來，全球資本市場的估值坐標系被徹底重寫了。英偉達市值從2022年底的約4000億美元飆升至超3萬億美元，博通、AMD、臺積電均在過去兩年中完成了翻倍級別的估值躍遷。與此形成鮮明對照的是，福特、通用汽車、豐田等傳統制造巨頭的PE至今仍被壓在個位數到十幾倍的區間，紋絲不動。

國內市場亦是如此。自2025年以來，申萬一級行業中，和科技掛鉤的電子產業，已經與傳統制造為代表的汽車、輕工制造走出了巨大的估值差。

圖：申萬電子、輕工制造、汽車板塊近一年估值趨勢，來源：wind

巨大的估值鴻溝面前，幾乎每一家傳統制造企業都在往科技方向講故事。但故事終究不是估值?？萍计髽I和制造企業的定價錨點，從來不在同一個坐標系里。因為這兩類企業遵循的底層共性，完全不同。

制造企業的共性很直觀：廠房、產能、產線。不管造車、造家電還是造船，核心指標都是產能利用率、單位成本、庫存周轉。這些指標可以算得很清楚，但也都有天花板。制造的估值，就釘在這些確定性上。

科技企業的共性，不少人第一反應是看研發投入。不算錯，但不夠準。如果研發只是用在降本增效上，那本質上還是在優化制造邏輯，并沒有跳出原來的框架。

真正定義科技估值的共性，得看三個維度：

第一個維度，是研發投入的方向?？萍计髽I的研發，瞄準的是“能不能做出以前不存在的東西”，不是為了節省當期的成本。特斯拉的超算和自研芯片，英偉達的軟件生態和開發者社區，短期看不到直接收入，但壁壘是一層一層壘起來的。

第二個維度，是技術積累的可延展性。制造企業的技術進步是線性的，發動機、油耗、續航，每一點提升只服務于單一產品。科技企業的技術積累是指數型的，AI算法、操作系統，一項能力能橫向遷移到完全不同的賽道。

第三個維度，是產品布局的跨度。制造企業的產品體系是品類，轎車、SUV、插混、增程，本質上都是代步工具?？萍计髽I的產品邊界要寬得多，特斯拉從能源到AI到出行到機器人，每跨出去一步，都是估值的增量空間。

這三個維度全部滿足，才能叫科技企業。缺一個，都還停在制造業的范疇里。資本給不給科技溢價，不看誰的故事講得好，看的是誰真正跨過了這道坎。

02

賽力斯，長出了科技企業的骨架

市場對部分制造業企業的認知，還停留在“廠房、產線、產能”的舊框架里。但過去幾年，一批中國制造業企業已經在研發投入、技術積累和產品跨度三個維度上完成了能力躍遷。

其科技屬性遠比市場想象的更強，只是估值體系還沒有跟上。賽力斯就是其中一個值得審視的樣本：

1）有持續、堅定的研發投入

2025年，賽力斯研發投入達到125.1億元，同比增長77.4%，研發人員增至9019人，占公司總人數比例提升至41.1%，這基本上已經接近于純科技公司的人員架構。

其實自2023年起，賽力斯的單季度研發費用支出就一直處在增長的區間內。今年一季度，賽力斯研發費用錄得17.9億元，再次同比增長超過 70%。

圖：賽力斯單季度研發投入趨勢，來源：wind

并且，賽力斯的研發投入敘事，也比較符合科技企業的共性。6月25日的臨時股東會上，董事長張興海在介紹創新業務時明確表示，賽力斯持續的高強度研發投入并非簡單對應某一款或某系列車型，而是推動科技與產業深度融合。他說得很直白：“科技與產業深度融合形成的現代化產業體系，真正決定長期競爭力?！?

這一點，正是科技企業研發敘事的核心。

數百億規模的持續研發投入，拿出了殷實的成果。比如魔方技術平臺2.0集成了多元動力、智能底盤、智慧中樞等六大系統，目標是讓車演進為L4級具身智能體。超級增程還賦能行業發展，增程器已向超過20家伙伴供貨，2025年市占率超37.5%，位居行業第一。

2）技術落地能力強，直接體現在產品力上

得益于在研發層面的持續投入，賽力斯在智能化方向上的技術積累，已經在多個維度形成了可遷移的能力，并直接體現在產品力上。比如旗艦產品問界M9,第一次從工廠下線至今，取得了多項行業第一，50萬級累計銷量第一、用戶凈推薦值第一、質量表現第一、保值率第一。

此前我們也分析過，2026年在競爭加劇的市場中，汽車消費對于智能化的需求會出現明顯的增長。而這正是問界的強項，截止今年5月底，其輔助駕駛累計用戶數94.5萬人、累計里程78.1億公里。在輔助駕駛狀態下，安全性達到行業平均水平的8.29倍，累計為用戶避免潛在碰撞359.2萬次，出險概率不斷降低，相應的續保費用也整體下降了30%。

問界品牌46個月實現100萬輛下線，2025年交付超42萬輛，是國內市場銷量最高的中國豪華品牌。Brand Finance報告顯示，問界以34.48億美元的品牌價值，位居中國豪華汽車品牌價值第一，同時成為全球豪華汽車品牌TOP10中唯一的中國品牌。

產品優異的表現直接體現在基本面上，今年一季度，補貼退坡，新能源乘用車銷量下滑21%的大背景下，賽力斯依舊取得了單季度同比增長34.5%的逆勢增長表現。

圖：賽力斯單季度營業收入趨勢及增速，來源：wind

3）更面向前沿科技的產業布局

科技估值體系最核心的邏輯之一，就是企業對未來產品布局的想象空間。而目前賽力斯的產品版圖已經不再局限于車，6月15日，賽力斯人形機器人首次公開亮相。區別于行業普遍的概念展示，賽力斯人形機器人已投入實際運營，覆蓋B端工業制造與C端服務接待等多維度場景，實現了從技術研發到場景驗證的閉環。

同時，隨著“軟件定義汽車”向“AI定義汽車”演進，賽力斯正堅定推進汽車向L4+具身智能方向演進，聚焦車業務協同，覆蓋面向C端的零售、服務、陪伴，及面向B端的制造、物流布局包括雙足、四足、輪式在內的具身智能機器人，預計今年內將正式推出。

同在6月25日的臨時股東會上，張興海進一步闡述了賽力斯對創新業務的定位?！捌嚒C器人、低空等移動智能體具有技術同源性，問界沉淀的智能化、工程化和產業化能力，具備跨場景遷移和復用的基礎?！?strong>他特別強調了一個關鍵態度：“做移動智能體，不是表演，而是追求商業化，創新業務必須回歸真實場景和商業價值。”

這意味著賽力斯的產業布局并非概念鋪陳，而是沿著技術同源、場景復用、商業驗證的路徑往前推進。賽豆科技日前發布的AI生態出行品牌AIVA，賽力斯作為重要股東和產業資源方提供整車制造和供應鏈支持，同樣是這條路徑上的延伸。

如果用分布估值法（SOTP）來拆解，賽力斯的估值邏輯應該是這樣的：汽車業務（問界高端化+海外擴張）對應制造業15-20倍PE；AI及機器人創新業務對應科技行業30-60倍PE甚至更高；AIVA品牌作為AI原生汽車品牌，應當參考新興科技品牌的估值框架。

圖：不同概念板塊PE-ttm估值中位數，來源：wind

簡單說，市場在用造車公司的PE框定一家已經長出科技骨架的企業。一家公司同時擁有制造業的利潤底座和科技企業的技術積累時，兩者的估值差距就是認知差所在。

估值切換可以等，但時代的切換不會等任何人。

03

下一個時代的定義者

2025年之前，燃油車與新能源車的競爭還能被稱為“拉鋸戰”。2025年之后，拉鋸結束了。

乘聯會數據顯示，今年5月燃油車零售同比暴跌39%，市場份額僅剩37.1%，同比減量占乘用車總減量的82%。新能源滲透率在5月沖到了62.9%，連續兩月站穩60%以上。

圖：歷年新能源車滲透率趨勢，來源：乘聯會

更值得關注的是產品供給端的信號。根據中國經濟網的報道，2026年1至5月，國內共上市107款新車，純燃油車型僅10款，占比不足10%。

一代人有一代人的認知。對于Z世代和即將成為購車主力的00后而言，燃油車是一種“需要被解釋為什么存在”的東西。彭博社的調查數據佐證了這一趨勢：首次購車人群中，超半數受訪者明確“不優先考慮燃油車”。

他們生長在智能手機、移動互聯網和AI時代，天然認為汽車應該聯網、應該智能、應該OTA升級。一輛不能自動變道、不能語音控制、不能遠程升級的車，在他們看來就像一部不能上網的手機。

因此盡管在汽車領域，短期市場有一些波瀾，但不影響長期的趨勢。正如芒格說的那句話：“你哪怕是全世界最好的馬鞍制造商，只要汽車出現，你的馬鞍生意就會死?！?/p>

而賽力斯，既踩中了新能源時代的紅利，又在向更深遠的未來——具身智能時代——加速進化。燃油車在主流市場加速退場，已經完成智能化、AI化能力積累的企業，才是下一個時代的定義者。

04

先入長安者為王

回顧人類商業史，每一次代際更替的窗口期，都會出現一批“被低估的先行者”。

歷史總會重演，市場也不例外：從質疑、觀望、猶豫、然后加速、來不及。在認知差中率先完成切換的人，拿走超額收益；在舊框架里停留太久的人，被時代甩下。

如果說汽車只是AI的第一個載體，那么機器人、AI出行、全場景智能終端會是未來的主戰場。無論什么產品形態，其實賽力斯都已經布局。

而更底層的邏輯是：新能源會收割燃油車，而中國新能源會收割全球市場。中國擁有全球最完整的供應鏈、最龐大的工程師紅利、最高效的迭代節奏。能在中國市場的殘酷競爭中勝出的企業，放到全球市場上同樣是碾壓級的。

圖：世界各地區汽車生產統計，來源：崔東樹公眾號，錦緞整理

先入長安者為王。這句話有兩層意思：第一，在中國市場率先跑通、率先完成認知切換的企業，會是全球競爭中的贏家；第二，在估值邏輯切換的窗口期率先完成認知躍遷的投資者，也會是贏家。

而賽力斯，正處于這樣的認知差中。

資本市場需要以科技行業而非傳統制造行業的估值體系，以及用長期的敘事，來重新審視賽力斯的長期價值。

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