今天的海天味業，很像上世紀70年代的龜甲萬

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海天味業近兩年的成績單，從數字上看其實很好：在餐飲業低迷、消費整體疲弱、多數調味品同行增長乏力甚至下滑的背景下，它是唯一實現營收和凈利雙增且保持高質量增長的龍頭企業。這份數據足夠令對手望而卻步。

從2026年一季報看，海天味業90.29億元的營收，同比增長了8.57%，環比增長了24.6%;盈利端上，海天實現毛利潤37.92億元，毛利率42.0%，同比增長2.0pct，環比增長1.1pct；公司歸母凈利潤24.44億元，同比增長11%，凈利率27.1%，同比增長0.6pct。

（海天味業財報一圖流如下，單位億元，數據來源于Wind）

研究海天味業，其實是在研究中國消費品的底層邏輯。醬油、蠔油、食醋……這些產品單價低、消費頻次高、保質期長、品牌忠誠度強，構成了中國家庭廚房最穩定的支出項。

海天作為這個賽道里規模最大、渠道最深、成本控制最嚴的玩家，必須得回答一個問題：一個消費品公司把“基本功”做到極致之后，還能走向哪里？

縱覽財報后，我們的核心觀點如下：

1.調味品中，海天的超預期營收增量來自于多品類擴張，這條路比較符合調味品巨頭龜甲萬的成長路徑，敘事邏輯相對較硬。

2.受益于大豆價格承壓，海天短周期的毛利率表現不錯。并且整體來看海天的業務相對成熟，費控穩定，基本面會比較穩。

3.渠道是現階段海天在國內市場最明顯的優勢，短期看不到競爭對手。

4.從估值來看，相較于全球龍頭的調味品公司，海天有一定溢價。從龜甲萬的歷史來看，這部分溢價并不來自于國內市場的多品類擴張，而是在于出海的預期。而對于海天而言，想要講好出海的敘事，要做的還有很多。

01
多品類承接增速壓力，海天復刻龜甲萬老路
2026年一季度海天實現營收90.29億元，同比增長8.57%，環比增長24.6%，符合市場預期。

營收突破歷史新高，主要歸功于外部環境與品類多元化兩個因素：

其一是餐飲行業的整體回暖。國家統計局數據顯示，2026年第一季度，全國社會消費品零售總額為127,695億元，同比增長2.4%；餐飲收入為14,623億元，同比增長4.2%。受餐飲行業的回暖帶動，海天味業的業績也得到了一定支撐。

其二是海天的多品類擴張，取得了階段性成績。從品類看，海天味業已建立起金字塔型立體化產品矩陣，一方面是海天醬油、海天蠔油等品類穩定基本盤，另一邊又是食醋、料酒、復合調料等等新趨勢品類引領增長方向。

2026年一季度，其他品類（食醋、料酒、復合調味料等等）以15.51億元的體量和20.3%的增速，成為海天內部增長速度最快的業務板塊,占總營收的17.2%；第一產品醬油品類同比增長7.5%至47.51億元，占總營收的52.6%。

目前，調味品行業整體結構發生了一些明顯的轉向。根據三方數據顯示，26Q1統計數據，雖然醬油仍是復合調味品中占比最高的類目，但占比同比微降0.14%；而一些新興復合調味品，比如火鍋調料占比同比增長0.24%。

這種“醬油為基、多品擴張”的路徑，在調味品行業有跡可循。上世紀70年代，日本醬油行業同樣遭遇了需求見頂的困境。從1973年高點到2021年，日本醬油消耗量下滑46%，人均消耗量下降53%。

另一方面，受益于連鎖餐飲門店和便利店的崛起，日本居民外食率從1975年的28%上升至1997年的40%，日本調味品巨頭龜甲萬依靠醬油塑造的2B渠道就成為了破局的關鍵，1961年就推出醬油衍生品照燒醬汁，并持續拓展番茄醬、復合調味料等品類，通過2B渠道，形成了“醬油+衍生品+多元化食品”的產品矩陣。

而海天，其實和龜甲萬的稟賦有異曲同工之妙，根據高盛的研究顯示，海天2B渠道自2023年起就反超2C渠道的市場份額。因此在醬油行業整體表現不佳的情況下，海天通過復合調味料、食醋、料酒等新品類，填補醬油增速放緩的內部增量。

海天正在走一條龜甲萬走過的老路。

02
大豆價格承壓、費控穩定，利潤率提升明顯

海天在一季度的毛利率達到新高，財報披露，2026一季度毛利潤實現37.92億元，毛利率42.0%，超出市場預期。

這季度毛利率上升的主因是原材料大豆、白糖價格下降。海天作為國內最大的醬油生產企業，對大豆價格的敏感度極高，這一輪毛利率提升，約有一半來自成本端的周期紅利。

根據Mysteel預估，2026年6月國內油廠大豆到港約1073.8萬噸，7月預估1100萬噸，8月預估1050萬噸。進口大豆大量到港，庫存持續累積，豆制品價格可能會在年內穩定在低位，因此海天的毛利率水平可能會維持在相對高位。

凈利率方面，海天表現也不差。2026年一季度海天實現歸母凈利潤24.44億元，同比增長11%，高于營收增速（8.57%），凈利率27.1%，同比增長0.6pct。

這其中最主要的原因是費控水平的優化，2026一季度海天的銷售費用率同比下降0.16pct，管理費率和研發費率分別環比下降0.1pct和1.6pct，整體期間費率保持穩定。在營收擴大的背景下，費用率的下降直接轉化為利潤彈性。

整體來看，海天在運營側的能力已經相對成熟了，長期費控水平比較穩定，這其中最核心的原因，是海天的規模效應，根據此前高盛的調研，海天整體在制造端的生成成本，要比千禾，中炬低10-30%左右，這部分帶來的利潤貢獻，可以填平新興渠道的費用壓力。

并且在渠道層面，海天也有無可比擬的優勢。

03
渠道相對穩定，競爭壁壘優勢明顯

從渠道看，2026年Q1，海天線下渠道收入81.48億元，同比增長7.72%，環比增長約22.7%，占總營收約90.2%；線上渠道收入4.99億元，同比增長19.62%，環比增長約22.6%，占比約5.5%。線下渠道依然是絕對主力。

目前來看，海天的線下渠道優勢非常明顯，而且是競對短期內很難彌補的差距：

一方面海天吃到了千禧年初的城鎮化紅利，線下覆蓋的渠道非常平均，其渠道策略貫徹下沉，地級城市覆蓋率約達100%，縣級城市覆蓋率超過90%。從地區上看，北部是海天收入貢獻最大的區域，2026Q1貢獻了21.44億元，營收同比增長8.08%；西部區域增速領跑，達9.27%，五大地區收入貢獻與經濟發展結構并無差異。

而千禾和中炬，從去年數據來看，有比較明顯的地域差異化優劣，千禾西部地區收入在35%左右，中炬南部地區收入貢獻在42%左右，相對而言顯得偏安一隅。

另一方面，海天的經銷體系已經度過了擴張的階段，走向明顯的提質階段，因此非常穩定。海天的經銷商數量從2023年的6869家下滑到2026年一季度的6690家。但按平均經銷商數約6700家計算，單商約384萬元，高于2024年的約356萬元。經銷商少了，但每個經銷商賣得更多了。

調味品這個行業，線下渠道就是那道最深的護城河。醬油、蠔油是重貨、低客單價、即時性需求強，這套體系的穩固程度，決定了海天的長期基本面不會太差。

04
海天要找的估值溢價，只有出海能給
其實從國內市場的基本面來看，海天沒有太多可指摘的地方。渠道壁壘深厚，成本控制成熟，多品類擴張穩步推進，營收和利潤的雙增在行業內幾乎找不到第二個樣本。海天的國內生意，做得足夠扎實。

當然，資本市場看的從來不只是“現在好不好”，還要看 “未來還能好多久、好多少”。目前海天味業TTM市盈率約27-30倍。如果僅看國內市場的增長空間——醬油滲透率已經接近天花板。

橫向對比全球調味品龍頭，龜甲萬目前市盈率約21倍，味好美TTM市盈率約15倍，亨氏合并前長期市盈率在15-20倍區間徘徊，在成熟市場調味品的估值水平差異不大。而海天大約有40%-50%的估值溢價。

這部分溢價，并不來自于品類擴張。從歷史成熟的經驗來看，非醬油調味品的長期利潤率并不高。龜甲萬在醬油之外拓展了豆乳、番茄醬、復合調味料等多元化產品線，但醬油及其衍生品依然是其利潤的絕對支柱。非醬油品類的利潤率通常只有醬油業務的1/3到1/4左右。

那么出海就成了海天必須講、也必須講好的敘事核心。近兩年海天資本開支大幅增長，很大一部分投入了港股上市后的產能擴張和海外布局。方向是對的，但調味品出海是一個極其漫長的市場教育過程。

龜甲萬的出海歷程就是一面鏡子。龜甲萬預見日本國內市場醬油銷售將放緩，決定進軍美國。但美國當時幾乎沒有吃醬油的習慣，為了適應美國人的口味，龜甲萬不僅降低了醬油的咸度，還適度增加了甜味。

并且還推出了適配日式烤肉的特殊照燒醬，開展試吃活動，建廠、出書（《照燒與壽司：精選72種食譜》），伴隨著上世紀70年代的連鎖餐飲入侵北美市場，才真正實現了放量。

中式餐飲的上手門檻更高，海外中餐雖然滲透率較高，但能切入下沉市場的品類較少。出海的方向是對的，但海天要講好這個故事，不能指望靠海外建廠、推出高端品牌，就能夠搶占消費者心智，還有很多事情要做。

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