智譜三進三出“萬億俱樂部”，清華與大廠共享資本盛宴

從“追隨者”變成“競爭者”。

作者 | 賈紫聰

編輯丨高巖

來源 | 野馬財經

短短五個交易日，港股AI龍頭智譜（02513.HK）上演了一場驚心動魄的萬億港元市值“拉鋸戰”：數次沖高站穩萬億港元關口，又回落跌出萬億港元區間，上演 “三進三出” 名場面。

6月22日，“全球大模型第一股”智譜盤中沖高至2980港元/股，總市值一度觸及1.33萬億港元，當日收盤報2410港元/股，收盤總市值1.07萬億港元，成為國內首家邁入“萬億俱樂部”的大模型企業。

但萬億港元市值并未穩住，僅僅一天后，市值就縮回9675億港元；6月24日盤中重回萬億港元，收盤又落回9692億港元；6月25日收盤報2350港元/股，收盤市值1.05萬億港元，重回“萬億俱樂部”；6月26日，智譜報收2046港元/股，總市值9122億港元；6月29日，智譜再度下跌，報收于1961港元/股，總市值8743億港元。

五天時間，智譜在萬億港元關口“三進三出”，但自今年1月8日以116.2港元/股的發行價上市至今，智譜半年累計漲幅近20倍。

這輪股價狂飆的直接導火索，便是6月17日，智譜正式上線并開源旗艦模型GLM-5.2，持續兌現技術預期，成為資本市場敢于給出高估值的底氣。

反復叩開萬億大門卻難以站穩，當資本市場的聚光燈瘋狂打向這家公司時，所有人都在問智譜究竟憑什么？在這場萬億港元市值的狂歡背后，又隱藏著哪些造富神話？

01

多重因素共振，

撬動股價上漲

半年前智譜在港股上市時，市場給它的標簽還是"中國版OpenAI"，這個標簽一半是認可，一半也是在暗含其是OpenAI的追趕者與國產平替。而現在，"平替"兩個字已經撤場，競爭敘事替代了追隨敘事。

轉折點在6月17日，智譜發布并開源新一代旗艦大模型GLM-5.2。該模型主攻“長程任務”，讓AI不再只做即時問答，而能像人一樣連續工作數小時、自主跑完一個完整的大型工程。

在全球百萬用戶參與盲測的前端開發評估系統Code Arena上，目前GLM-5.2位列全球可用模型第一位。GLM-5.2上線首日即完成與華為昇騰、平頭哥、摩爾線程、寒武紀等國產算力平臺的推理適配，構建完整本土算力生態。

更關鍵的是定價動作，GLM-5.2取消了低價檔位，全量按高階價格計費，綜合API價格較GLM-5.1上漲約一成。在底層算力成本相對穩定的前提下實現提價，打破了國產大模型低價內卷格局，向市場證明前沿通用模型具備獨立定價權。

就在GLM-5.2發布前幾天，Anthropic的“斷供”意外制造了一個全球需求缺口。6月9日，Anthropic發布了號稱"史上最強"模型的Claude Fable 5和Mythos 5；6月12日，美國商務部以國家安全為由，要求Anthropic限制所有外國公民訪問其最新模型Fable 5，Anthropic也同步暫停了兩款旗艦模型的海外服務。

6月13日，智譜預告GLM-5.2即將上線，并配文："在一些前沿模型突然變得不可用的時刻，我們選擇相信另一條路：前沿智能不應只屬于少數人，也不應被少數規則隨時收回。它應該開放、可用、可構建，并服務于每一位開發者。"

圖源：罐頭圖庫

與此同時，特斯拉CEO馬斯克與智譜創始人唐杰的一場線上交鋒，也讓GLM-5.2迅速“出圈”，進一步放大了模型的全球影響力。

6月18日，有網友在社交平臺提問，“中國大模型預計何時能夠達到Claude Fable的水平？智譜GLM-5.2無疑縮小了差距。”馬斯克對此回應，可能在2027年一季度。隨即唐杰直接下場回復馬斯克表示，“用不了那么久”。

當前國內大模型賽道玩家眾多，但真正實現技術開源、商業化落地、具備全球競爭力的頭部企業寥寥無幾。智譜作為“全球大模型第一股”，是市場稀缺的、可直接投資的國產AI核心資產。與此同時，國內AI產業政策持續利好，自主可控、國產替代成為核心主線。

6月8日，智譜與MiniMax同步被納入恒生科技指數，智譜因普通股架構同日進入港股通，這是AI大模型企業首次進入港股核心科技基準，內地合格投資者可通過港股通渠道直接交易智譜股票。

另外，智譜“A+H”雙上市的故事也有了新進展。6月17日，證監會主席吳清在陸家嘴論壇上宣布，科創板第五套上市標準適用范圍擴大至人工智能大模型領域。同一天，證監會網站顯示，智譜AI的科創板IPO輔導狀態已變更為"輔導驗收"。

這次股價狂飆，是國產大模型技術話語權、全球供給格局、產業政策、資金稀缺性等多重邏輯共振下的結果。

02

萬億港元盛宴，誰在桌上？

萬億港元市值的突破，不僅是技術的勝利，更是一場資本的盛宴。在智譜的成長史中，造富神話早已在多個維度上演，涉及創始人、員工、投資機構和地方國資等多個層面。

智譜成立于2019年，創始團隊幾乎全部出自清華大學計算機系知識工程實驗室（KEG），他們用兩萬元啟動資金跑代碼，到如今港股市值突破萬億港元。

《招股書》顯示，創始人兼首席科學家唐杰持有2683.53萬股股份，按6月22日收盤2410港元、總市值1.07萬億港元估算，對應近650億港元；董事長劉德兵持有92.52萬股、聯合創始人李涓子持有338.78萬股、聯合創始人許斌持有79.9萬股、CEO張鵬持有39.95萬股，分別對應約22億港元、82億港元、19億港元、9.6億港元。

和創始團隊一起上桌的，還有451名持股員工。《招股書》顯示，智譜設有兩個員工持股平臺"慧惠"和"智登"，合計持有公司約14.96%的股份。慧惠覆蓋426人，持股約9.21%，按萬億港元市值算，人均約2.1億港元。智登只有25人，持股5.75%，人均約23億港元。這些員工有望憑借股權激勵實現身家千萬甚至過億。

圖源：罐頭圖庫

《招股書》顯示，自成立以來，智譜先后完成了8輪融資，融資規模超83億元，吸引了超過50家機構投資者入局，覆蓋美團、螞蟻、阿里、騰訊、小米、金山等產業資本，以及君聯資本、紅杉資本、高瓴資本、啟明創投等頭部創投機構，以及北京、上海、成都、天津、杭州等地方國資。

智譜的早期投資機構獲得了驚人回報，中科創星2019年投了約4000萬元，當時智譜投后估值只有約3.75億元。如今經過后續融資和股權稀釋后，中科創星目前仍保留接近1.47%的股份，按當前約1萬億港元市值計算，對應股權價值約100億港元。

互聯網大廠同樣收獲豐厚，美團于B2輪投入3億元，持有智譜1721.73萬股，持股比例約3.9%，對應市值約400億港元；螞蟻集團前后投入約6億元，持股約3.66%，對應約390億港元。

還有一個幕后贏家，便是清華大學。清華大學旗下華控技術轉移有限公司是智譜的核心發起方之一，目前持有智譜1553.44萬股，持股比例約3.5%，對應市值超300億港元。此外，清華大學教育基金會出資的JinYi Capital又作為基石投資者認購了約5400萬港元股份。合并計算，清華大學相關主體持有智譜股份對應市值約380億港元。

03

高估值背后的隱憂與挑戰

智譜高估值背后，也隱藏著隱憂和挑戰。

2025年財報顯示，智譜虧損47.18億元，同比擴大59.5%；經調整的凈虧損31.82億元，同比擴大29.1%。另據Wind數據顯示，2022年至2024年，智譜分別虧損1.43億元、7.88億元、29.56億元。算上2025年4年合計虧損約85億元。

過去大模型公司被視為燒錢換技術的"吞金獸"，現在智譜增長動力正從項目制的本地部署，向更具規模化潛力的云端API和智能體業務快速轉移。財報顯示，2025年，智譜開放平臺及API的營收占比從15.5%提升至26.3%；企業級智能體的營收占比從15.2%提升至22.9%；而企業級通用大模型的營收占比從68.7%降至50.4%。

據“財聯社”報道，在智譜2025年業績說明會上，智譜CEO張鵬介紹，2026年一季度智譜的API調用定價提升83%，即便如此，市場依然呈現出供不應求的情況，調用量增長400%。

圖源：罐頭圖庫

在投資者為高增長暢想時，一個無法回避的現實是：算力，是決定這個故事天花板的關鍵變量。試想一輛發動機超牛的超跑，但是燃油供應不穩定，注定難跑遠。而智譜，不久前剛為算力缺口致過歉。

2月12日，智譜發布旗艦模型GLM-5，由于性能大幅提升，用戶熱情遠超預期，洶涌流量直接讓智譜的算力面臨嚴峻考驗——為應對GLM-5更高的算力消耗，公司設計了高峰期3倍、非高峰期2倍的分層消耗策略，盡管如此，服務器擴容跟不上，大量付費用戶無法正常使用核心模型。

2月21日，智譜火速為相關失誤致歉。盡管推出“出血式”補償，但道歉后的首個交易日，智譜股價暴跌23%，半天蒸發超700億港元。

另外，智譜將在2026年7月迎來基石投資者股份解禁，共計2568.16萬股，占總股本5.76%。據“36氪”報道，股東主要包括JSC、泰康人壽、廣發基金、JinYi Capital等基石投資者。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜認為，這些投資者已積累較高浮盈，兌現預期強烈，若屆時智譜API增速放緩、毛利率未顯著改善、虧損仍擴大，投資者信心不堅定，解禁后流動性供給暴增，股價面臨大幅波動風險。流通盤較小的情況下，解禁沖擊會被放大。

柏文喜表示，持續虧損疊加大額解禁拋售壓力，將顯著增加后續融資成本，股權融資估值可能承壓，債務融資條款也將趨于嚴苛。公司需提前與基石投資者溝通鎖定承諾，或考慮分階段解禁安排以平滑沖擊。

圖源：Wind金融終端

而7月8日只是第一道閘門，2027年1月8日，約40%的原始老股全面解禁，包括兩大員工持股平臺、君聯、啟明、中科創星等。

目前極致高估值背后，商業化落地、持續虧損、半個月后的解禁壓力仍是繞不開的核心命題。國產大模型萬億時代已然開啟，但賽道最終的勝負，仍將由長期技術與商業落地能力決定。你對智譜有何印象？歡迎留言聊聊。