匯添富孫浩、博時李慶陽最新發聲：芯片超級周期堪比當年房地產大舉擴張期，衛星產業現階段不適合長拿，更多是階段性機會

6月24日，匯添富基金孫浩、博時基金李慶陽做客華爾街見聞，分別就芯片與衛星兩大硬科技賽道帶來主題演講，并在圓桌對話中就市場關注的熱點問題展開了深入討論。

圖左是博時基金衛星產業指數基金經理李慶陽，圖右是匯添富科創芯片指數基金經理孫浩

投資作業本課代表整理了兩位嘉賓的核心觀點如下：

孫浩：

1、站在整個AI超級周期和國產自主可控的交匯點，芯片賽道符合時代邏輯、政策邏輯和市場邏輯三重共振的最強主線邏輯，可能是大部分投資者十幾年來才能一遇的超級產業周期投資機會，需要大家充分去把握和認知。

能夠和這個超級周期大成相比的，可能只有過去非常黃金的幾十年房地產周期了，現在要輪到以芯片為代表的科技周期。

2、整個芯片產業鏈是自上而下全產業的投資機會。在AI浪潮帶動下，各個環節從算力存儲到晶圓制造、設備、材料和芯片封裝，都有非常強的景氣度。

3、這一輪AI相關的芯片板塊、半導體硬件公司，業績非常扎實，受到短暫性小幅加息的影響非常有限。如果它有階段性的回調，我反而認為是很好的階段性補倉或上車的機會。

4、當下的科技牛市質量是不言而喻的，跟之前過度泡沫化的互聯網牛市沒有什么可比性。

這輪AI推動下的半導體硬件公司帶來的科技牛市，有實打實的業績去支撐。另外很多算力龍頭賬面上的現金都非常充裕，海外算力龍頭前段時間發債，就是象征意義上的融資舉動，當時債券發行也是供不應求。

5、對于當下有四次工業革命帶來的、全球罕見的大的產業升級投資機會，還是要引起大家重視。

李慶陽：

1、我們為什么要發展衛星？衛星具有比較多維度的戰略意義和現實價值，主要包括國家戰略安全、經濟發展和科技創新。

我們在目前的布局上落后于美國，有比較緊迫的發展需求。我們出臺了很多政策措施，追趕步伐在不斷加快。

2、現在對于資產，我們覺得可能比較適合做一些事件驅動的交易。后面比較值得關注的事件可能有幾個：7月份長征和朱雀的回收測試，有比較大的可能可以突破回收技術；遠期的目標是希望每公斤成本能降到1萬塊錢以下；還有火箭公司的IPO。

3、按照我們現在的觀測來看，衛星產業可能不適合長拿，可能更多是做一些階段性的機會。

4、從二級市場角度來看，衛星和AI目前可能更接近的情況是：它有戰略邏輯在這里，產業也有驗證進展，但從短期來看業績支撐還不夠足夠厚。我們覺得它可能更像算力主線的一個支線延伸，可能還沒有能力成為一個獨立的主線。

5、AI技術是真實的革命性技術，最多是AI資產價格里面的部分層次存在泡沫。基于結論我們覺得是適合布局的，但并不適合泛泛地去追高。

孫浩，匯添富基金經理，6年從業經驗，2020年7月加入匯添富基金，歷任數量分析師，擁有扎實的量化投研功底，現任匯添富科創板芯片ETF及發起式聯接基金、匯添富中證500ETF等產品的基金經理，同時管理多只寬基與主題指數基金；其在管基金資產總規模166.16億元，代表產品匯添富科創芯片ETF聯接A近3月、近6月和今年以來收益均超80%，在被動投資領域積累了豐富的實戰經驗。

李慶陽，博時基金基金經理，從業年限超15年，2010年加入博時基金，歷任高級程序員、高級系統運維經理，2016年調任博時資本任投資經理，2018年重返博時基金。現任博時中證衛星產業指數基金、博時上證科創板芯片ETF及聯接基金等產品的基金經理，在商業航天、人工智能、半導體等領域均有豐富投研經驗。其在管基金資產總規模111.25億元，在管基金最佳任期回報354.48%。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

匯添富孫浩芯片投資主題演講：

主持人：首先請到匯添富基金的孫浩總，給我們帶來關于下半年科技芯片投資機會的展望。

孫浩：非常感謝大家下午的這樣的一個時間。今天我主要講的內容是有關最近比較火熱的話題，有關芯片。我今天起的標題叫"把握AI變革，科技重塑未來"，整個AI帶來的人工智能這一塊變革帶來的芯片投資機會，可以說是舉世矚目的，今天具體跟大家去聊一下背后的邏輯，以及相關資本市場行情演繹的情況。

我們去看整個人工智能的發展，人類社會經歷了三次工業革命：第一次是蒸汽時代，第二個是電力時代，第三個是我們的信息時代，就是互聯網時代。第四次工業革命就是以人工智能為代表的工業革命的時代。

我們去說投資的主線，或者說去看投資標的的選擇，一般來說，當時代的邏輯和市場邏輯以及政策邏輯這三個邏輯互相共振的時候，這樣的產業或行業，它當下預期展望和預期收益率是最好的行業。

人工智能以及由人工智能帶來的芯片行業，正是符合這樣一個三重邏輯的產業。

全球半導體市場處于一個非常明顯的擴張區間，整個上升增長的斜率甚至進一步陡峭。2026年一季度的全球半導體銷售額環比增長25%，達到了接近3000億美元，全年有望達到1.5萬億美元。

整個市場已經開始進入了一個10萬億人民幣規模的這樣的市場。如果拿來進行類比的話，可能只有像中國歷史上曾經出現的房地產大舉擴張的產業周期才能進行類比。

對應到資本市場的表現，以全球半導體龍頭為代表的費城半導體指數也是持續上漲，三年之內漲幅達到132%。未來去看的話，盡管有這么高的漲幅，但像費城半導體指數、像納指100這樣的科技指數，它們的PE估值也還沒有處于非常高的位置。

未來，我們前面向大家展示的主要廠商的資本開支還是處于擴張區間，所以這些指數的上漲有非常扎實的業績去進行支撐，景氣度仍然處于非常高企的狀態。

芯片產業鏈是自上而下全產業的投資機會

實際上在2023年以前，芯片產業也是有過起起伏伏的周期性行情的。所以大家會把芯片定義為一個周期成長的賽道，大家認可它的成長性，但也注意到它具有以供需、下游供需周期輪換而帶來的產業周期波動特征。

早期的時候，我國的芯片產業鏈可能處于相對孱弱的狀態，但是經過十幾年國家大基金以及相關產業的發展，我們會發現國內的芯片產業目前各個環節都有所突破，各環節對國內的滲透率也進入到了一個新的位置。

比方說半導體設備的刻蝕環節，我們的滲透率進入到了一個比較高的程度，甚至是切入了全球的供應鏈體系。大家對這一塊還是應該充滿信心，國產替代這邊，相關公司也是具有一定的全球競爭實力的。

目前半導體設備滲透率還是處于20%~30%的程度，未來還有更加廣闊的提升空間。

我們可以看到，DeepSeek V4發布之后，它采用了國產芯片進行適配，所使用芯片首次首日就進行適配的大模型，各方面性能相較于海外的大模型達到了旗鼓相當的程度。更重要的意義在于它所使用的芯片是完全國產化的芯片。

未來去看，我們已經進入了國產大模型配國產芯片、兩者互相螺旋上升的時代，對整個國內芯片產業也是一個非常大的刺激和利好。

我們會認為整個芯片產業鏈是自上而下全產業的投資機會。在AI浪潮帶動下，各個環節從算力存儲到晶圓制造、設備、材料和芯片封裝，都有非常強的景氣度。

如何投資芯片產業？聚焦科創板

那么我們需要以一個什么樣的姿勢去投資整個芯片產業？大家可以看到整個芯片產業所涉及到的環節和上市公司非常多，個股研究門檻也比較高，更別說有些個股聚焦到科創板塊，門檻對于常人來說可能更高。所以在這里，以指數化的全產業鏈投資視角去做投資，我認為是更加適合普通投資者的方式。

為什么要聚焦科創板投資？科創芯片所在的科創板塊以高新技術和戰略新興產業為主要上市標的板塊。半導體在板塊當中占據了半壁江山——50%的權重，科創板芯片特色非常鮮明。科創板中的芯片板塊占全市場的比例也達到70%多，整個科創板囊括了全市場非常優秀的一批芯片類上市公司。

同時，從2024年之后，芯片類上市公司的首選地就是科創板。所以大家會發現科創板芯片濃度和高精尖芯片上市公司的含"芯"量非常高。

科創芯片和全市場的芯片指數做對比的話，從收益率的彈性、指數的結構上可能會是更加高、更加優化的特性，在研發強度支出占比上也是更高的。

大家可以看到科創芯片的研發支出占比和費用持續提升，因為對于科技賽道而言，命脈在于能夠長期增長的重要來源——研發支出。

科創芯片前十大成分股也是我們耳熟能詳的非常知名的國內芯片類相關公司，包含了前面提到的算力、存力、晶圓制造、設備等各個環節。

科創芯片因為在科創板，聚焦科創板芯片的指數，收益率的彈性非常充沛，是20cm漲跌幅底層的標的指數。大家可以看到在每一輪快速上漲和反彈的行情當中，科創芯片的彈性在同類的芯片指數當中也是最高的。

最后我們可以看一下科創芯片的基本面。

從2024、2025年以來，整個科創芯片的基本面從底部開始持續上升，包括我們前面提到的科創板算力芯片龍頭也是扭虧為盈，增速非常明顯。整個芯片賽道進入了一個業績開始快速上升、開始快速兌現、由業績驅動的上漲當中。

科創芯片的基本面，我們預期未來看，尤其是在這一輪人工智能大發展帶來的全球資本開支快速上升的背景之下，科創芯片的上漲有非常堅實的業績支撐邏輯，它不僅僅只是單純的拔估值過程。

所以隨著后面中報披露的話，我們預計像芯片這樣的產業仍舊是全市場增速非常高的賽道，高增速能夠快速消化高估值。對于這樣的一些賽道而言，靜態的歷史高PE，我覺得大家可以不用過分去關注，高增速能夠快速把高估值做消化。

最后做一個簡單的總結：站在整個AI超級周期和國產自主可控的交匯點，芯片賽道符合時代邏輯、政策邏輯和市場邏輯三重共振的最強主線邏輯，可能是大部分投資者十幾年來才能一遇的超級產業周期投資機會，需要大家充分去把握和認知。

能夠和這個超級周期大成相比的，可能只有過去非常黃金的幾十年房地產周期了，現在要輪到以芯片為代表的科技周期。所以大家務必要充分認知到產業周期大浪潮的機會，能夠在這樣的機會當中獲取收益，是非常值得大家去重視的時機。

博時基金李慶陽衛星投資主題演講：

我們為什么要發展衛星？

主持人：接下來請大家把視角從地面算力延伸到更廣闊的空天基礎設施。因為近些年以來，商業航天、衛星互聯網、低空經濟這些方向也在持續升溫，衛星產業也正在從概念走向產業化的落地。

那么中國商業航天現在發展到了什么階段？衛星互聯網未來又會帶來哪些新的應用場景？相關產業鏈又會有哪些值得關注的機會？

接下來我們即將請到的是博時基金的李慶陽總，為我們帶來關于衛星產業投資邏輯的分享。

李慶陽：衛星產業在當前應該算是一個比較獨特的主題投資方向，從二級市場上面來看的話，目前已經發的指數主要有三條，包括衛星產業、衛星通信、還有衛星導航。我們也可以看到，2025年也是陸陸續續有跟蹤這些指數的產品成立了，我們相信它會有一個不錯的前景，也期待它可以從一棵小樹苗長成一個參天大樹。

什么是衛星？環繞地球在空間軌道上面運行的無人航天器。按照軌道來分的話，大體上可以分成低、中、高軌。如果按照用途來分的話，可以分成通信、導航還有遙感。

低軌衛星相比高軌衛星有幾點優勢：首先，造價和發射成本會低一點；另外，落地信號強度和信息傳播速率會更高一些，這會使得高精度定位收斂更快。低軌衛星組網是目前比較好的模式，也是目前各大國家的主要競爭領域。

可以說，衛星互聯網是繼有線互聯、無線互聯之后的第三代互聯網基礎設施革命。這里提一下，目前手機直連的一個比較新的標準是由我們國內來主導的，這也就表示我們現在不再是扮演一個追隨者的角色了。

2024年是衛星產業比較突飛猛進的一年，在技術、市場規模還有商業應用上面都有不錯的進展。包括幾個方面：第一，發射活動數量和衛星部署數量比較多；第二，市場整體規模持續增長；另外，衛星制造在向小型化、高集成化方向發展；還有一點，衛星服務向多元化發展，國際之間的合作越來越緊密。

在這種發展趨勢下面，我們可以看到太空旅游已經是從以前的一個科幻想象逐步演變成一個現實。目前，亞軌道飛行技術比較成熟，是商業化程度比較高的太空旅游形式。往后看，衛星產業可能會擴展到太空資源開發、小行星開采、月球資源利用，甚至是星際移民等等，這些都會產生比較深遠的影響。

回到我們剛剛提到的第一個問題——我們為什么要發展衛星？衛星具有比較多維度的戰略意義和現實價值，主要包括國家戰略安全、經濟發展和科技創新。

對于國家戰略來講，衛星的意義在于資源的稀缺性和軍事作用。稀缺性主要是指某個軌道上面我們能夠容納的衛星數量是有限的，根據現在的規則，它是遵循先到先得的原則。目前低軌上面可以容納的衛星數量大概是10萬顆左右。之前美國申請發射了大概5萬顆左右，我們國家初始申請了2萬多，然后后續又加到了接近20萬的水平。

軍事意義上面來講，衛星對于災難應急、國防安全的作用是比較大的，它可以保證戰爭的主動權。我們可以看到之前的俄烏戰爭里面，也能夠看到商用衛星的身影。可以說，衛星通信、導航還有遙感是現代國家比較重要的信息基礎設施。

另外，隨著技術迭代和市場需求的拓展，我們可以看到衛星的應用場景在不斷擴大。它主要可以彌補地面通信的不足，實現無縫覆蓋，特別可以體現在航空航海上面，這兩塊會比較難依靠傳統的地面基站來實現通信。衛星是目前比較可行的解決方案。說到航空上面，現在我們坐飛機，可能也或多或少已經嘗試體驗過這方面的服務，這也是能夠切實改善我們生活便利性的一個方面。

另外，衛星也是驅動經濟增長的新應用。我們可以看看之前比較熱門的低空經濟，衛星技術和低空經濟的適配是一個比較核心的支撐。

目前比較經典的應用場景有幾個：第一個是無人機物流，包括偏遠地區的配送和城市垂直配送，其實現在深圳已經有了空中外賣；第二點是低空出行，比如空中出租車；還有一點是低空文旅，熱氣球和觀光直升機可以通過技術來提供實時影像回傳；還有一點是低空農業，我們可以獲取病蟲害和土壤的情況等等。

發展衛星的緊迫性高嗎？

回到第二個問題——衛星既然很重要，我們是不是比較迫切地去做工作？我們可以從全球、美國、中國這三個維度來比較一下，看看存在一些什么樣的差距。

首先看一下全球的情況。全球的發射活動在持續增長，中美兩個國家中美國還是處于主導地位，中國現在也是一個比較重要的參與者了，發射占比基本上可以穩定在30%左右。不過最近這幾年，美國進一步提升了它在全球的參與度。

隨著發射活動的增長，衛星數量也在持續增加，特別是2020年以來，增速有了比較大的提升，復合增速接近40%。

我們再看一下產業規模的情況。根據美國工業協會的數據，2025年全球航天產業的規模大概是4300億美元左右，其中衛星產業的規模占比大概是70%，達到了大概3000億美元左右。當中的話，運營服務和地面設備這兩塊是價值鏈上面比較主要的環節，它們兩個合計占比差不多有90%左右。發射和制造占比相對低一點。

在衛星服務里面，衛星電視廣播終端是一個大頭，在地面設備里面，導航終端的占比是大頭，它們兩個目前的占比大概都是在80%左右。

我們再看一下國內的情況，現在我們還是處于一個起步的階段，我們在制造發射這兩端的占比會稍微高一些。再看一下歷年的數據，全球衛星產業的規模從2012年以來持續增長，增長的幅度跟全球GDP是接近的。

具體到細項里面，衛星服務里面的遙感有一個不錯的復合增速，主要是用于測繪的；地面設備里面的導航設備也在持續增長。2019年地面設備的營收已經超過了運營服務。另外，制造和發射雖然總體占比比較低，但增速相對來說比較高。

美國一直是衛星活動里面的先行者，它的代表性企業就是SpaceX，主要包括兩塊：星艦和星鏈。星艦最近已經完成了第12次的試飛，這是首次對V3（第三代）星艦進行測試。從試飛時間來看，SpaceX采用的是快速迭代、快速糾錯的方式，從一開始可能間隔半年到一個季度，到現在一兩個月就可以完成一次試飛。

另外一塊是星鏈，現在星鏈發射的衛星已經超過了12000顆，服務用戶目前也是接近1200萬的水平。預計今年用戶數量有可能會達到1600萬。從財務上面來看，SpaceX在2024年已經實現了盈利，預計今年營收有可能會超過NASA的預算，這也標志著商業航天可以比肩整個國家航天體系了。

回到中國，實際上中國也做了很多工作。首先，我們成立了兩大集團。

第一個是新網集團，它有國家背景，主要是為了滿足軍用、政府和機關行業的通信及聯網功能，具有國家意志和一定的國有撥款。目前新網計劃發射的衛星大概在13000顆左右。

第二個是上海垣信，這是上海政府牽頭成立的一個具有民營背景的企業，未來需求主要在一帶一路，包括東南亞和非洲這些地方，主要想完成通信和聯網功能，滿足海外地區政府和機關行業的需求。G60星鏈產業基地在松江區，目前規劃衛星數量也超過1萬顆。

現在我們的北斗產業也在穩步邁入高質量發展的時期。根據中國衛星導航定位協會編制的北斗產業發展綜合指數，2013年是元年，大概200點出頭，到了2025年已經接近1600點，這十幾年的復合增速接近18%。

北斗在各個行業的應用成果比較顯著。在交通運輸方面，已經有超過800萬輛營運車輛安裝使用了北斗系統，廣泛用在重點運輸過程監控、公路基礎設施安全監控以及港口高精度實時定位調度等領域。北斗也已經融入了鐵路、農林牧漁、醫療防疫等領域。

回到剛剛的問題——為什么在這個方向上面我們有比較迫切的發展需求？核心可能是幾個方面：資源安全、戰略安全和產業窗口的疊加。

首先在資源緊迫性上面，軌道的資源遵循先到先得的原則，現在星鏈已經搶占了大部分的黃金資源。

第二點是戰略安全的考慮，我們看到俄烏沖突里面星鏈開始替代地面網絡，美國也推出了"星盾"軍事計劃。還有一點是中美差距，如果錯過了這幾年的黃金窗口，后面的追趕就會比較困難。

這里稍微展開一下，ITU（國際衛星協會）對于發射進度有硬性要求，從提交申請開始，7年以內必須要有衛星入軌，如果沒有達標，頻段資源會被取消。這也是倒逼我們需要盡快進行發射任務。另外，衛星也有壽命，需要不斷發射才能維持規模和服務的連續性。

我們再看一下跟美國在衛星數量上面的差距。現在美國在軌衛星已經超過了1萬顆。而我們的兩大集團——國網星座和千帆星座——目前合計發射的衛星數量可能還不到星鏈的零頭，追趕窗口比較緊迫。

什么支撐衛星產業的發展？

回到第三個問題——既然緊迫性很高，那是什么可以支撐我們去發展這個行業？

首先第一點，技術的突破可以驅動整個行業升級。現在我們主要的關注點在幾塊：可回收火箭、發射場的擴充，還有超級工廠可以解放衛星產能，讓衛星制造和發射成本有明顯下降。另外，AI技術也在加速跟衛星結合，現在主要可以用于海量數據處理和智能任務規劃。

再看一下頂層的政策。現在我們的衛星產業發展主要以航天強國和數字中國戰略為核心，主要圍繞技術自主創新、產業鏈協同發展、應用場景拓展和國際競爭來進行布局。我們有中長期的發展規劃，也有"十四五"規劃。現在衛星互聯網被納入新基建的范疇。2023年政府工作報告首次明確商業航天是戰略型新興產業，目標是到2035年建成航天強國。最近的四中全會也提出了航天強國戰略。包括工信部提出的指導意見，到2030年需要發展超過1000萬衛星通信用戶。

在基礎上面，我們也進行了全產業鏈的布局。衛星互聯網產業鏈主要包括上中下游。目前上市公司集中在中游環節，包括制造、發射運營、地面設備。另外在產業集群上面，我們也進行了不同區域的規劃，主要包括長三角、京津冀、成渝地區以及粵港澳大灣區，每一個區域都會有自己側重的方向。

小結一下：衛星產業有比較重要的戰略意義，我們在目前的布局上落后于美國，有比較緊迫的發展需求。我們出臺了很多政策措施，追趕步伐在不斷加快。

衛星投資三個邏輯

小結一下，衛星產業整個核心的投資邏輯，我們覺得有幾個：

第一點是資源的稀缺性。低軌衛星的資源遵循先到先得的原則，現在我們國家發射了幾百顆，但美國有上萬顆，這是在倒逼我們加速。還有時間窗口，ITU的硬性約束——規劃申請之后需要在一定時間內完成，否則作廢，這也是在倒逼我們加快衛星部署。

第二點，成本下降可以驅動規模化的商業應用。可復用火箭技術的突破會使得發射成本有比較大的下降。另外，衛星制造從定制化轉向工業化量產，也會使得單顆成本有顯著下降。

還有一點，應用場景越來越多元化。在消費級市場上面，手機直連衛星技術的突破、車載衛星通信的普及，另外遠程醫療、智能交通、農業信息化這些新興場景也在持續落地。低空經濟也在蓬勃發展，包括無人機物流和城市安防等也在逐漸成熟。

我們覺得衛星產業正在從國家工程轉向商業基建。衛星產業指數的布局，本質上是押注中國從試驗星到全球網的變化。未來隨著兩大星座——國網星座和千帆星座——的密集組網、6G標準的落地、以及民營航天生態的成熟，我們覺得衛星產業有希望成為一個新的戰略型賽道。

落實到投資上面來講，我們覺得對個人投資者來說，如果希望進行這個方面的布局，有幾種方式：一個精選個股重倉，第二個是錨定指數來跟蹤。我們更推薦第二種方式。

原因有幾個：第一，科技類個股投資難度比較大，業務變化比較快，需要比較高的專業度；第二，指數跟蹤相對來說會分散一點，可以避免個股的風險；還有一點，指數投資門檻相對低一些，比較容易把倉位加上去。

現在對于資產，我們覺得可能比較適合做一些事件驅動的交易。后面比較值得關注的事件可能有幾個：7月份長征和朱雀的回收測試，有比較大的可能可以突破回收技術；遠期的目標是希望每公斤成本能降到1萬塊錢以下；還有火箭公司的IPO。

圓桌論壇環節：

主持人：接下來就一起進入到圓桌的互動問答環節，

我們第一個問題給到孫浩總。您認為下半年科技板塊比如說我們芯片產業比較重要的利好催化可能會有哪些？如果出現了哪些表現，或者哪些指數的預警，可能會提醒到大家這個時候我們要稍微注意一下風險了？

孫浩：主持人的問題是有哪些利好催化，再就是我們所說的風險關注點。

首先說一下利好催化。馬上就有存儲芯片的龍頭上市，對整個板塊會有一個很強的提振作用。可能大家會覺得有將近萬億規模的存儲龍頭上市最后可能會導致科技的終結，但我們并不這樣認為。

大家可能覺得這樣的龍頭上市會有很大的抽水效應，但今年以來上市的科創板新股，包括大體量的新股都是有的，在比較強的交投氛圍之下，整個資本市場對這一塊的消化程度還是非常強的。

另外一個更重要的一點是，這個存儲龍頭的上市業績非常能打。它在招股說明書上給的凈利潤增速以及全年的盈利增速指引都非常亮眼。它的上市絕對不是一個單純的高估值催化，是有很扎實的業績支撐的。后面可能還有另外一個存儲龍頭預計在年底上市，這都會構成整個產業鏈的催化。

除了資本市場的利好，產業這邊我們預期今年下半年海外的算力芯片龍頭會提出新一代架構的芯片研發，大家會對新架構芯片的性能關注，相信也會有進一步的提升，對板塊也是更多的催化。至于大大小小的科技會議、消費電子新品上市，可能對科技板塊也會有一些情緒上的提振。

更重要的是我們看到的，北美四大云廠商對資本開支的指引處于不停上修的狀態當中。所以整個產業鏈已經處于景氣度非常高的狀態，所謂的利好催化可能也就是錦上添花，不改它整個大的邏輯之下星辰大海的長期趨勢。

芯片板塊景氣度走弱的三個疲軟信號

說完利好邏輯之后，風險點這邊。

昨天市場關注的一個是海外貨幣政策的一些擾動。當然貨幣政策的擾動，從歷史去看，加息絕對不是導致科技板塊行情終結的主要因素，更多還是要看整個產業的周期和增長態勢是否有所放緩，那更大程度上會決定科技板塊走勢是否有反轉。沒有哪一輪科技板塊的行情是僅靠加息因素或貨幣政策轉向因素去終結掉的。

另外可能會有階段性的地緣沖突反復，在情緒上有一些沖擊。但我們通過近期來看，包括美國自身大選的需求，地緣政治沖突的因素肯定也是在邊際減緩的，對板塊的階段性擾動影響幅度也在降低。

更重要的風險點是我們會關注產業變化態勢，像北美云廠商的資本開支計劃以及相關融資情況是不是有一些跟市場預期不太一致的地方。這些出現惡化的話，可能是更多導致我們整個板塊景氣度走弱的比較危險的信號。

AI牛市見頂信號：該關注哪些指標？

主持人：大家最近對AI牛市是否見頂的話題討論度很高，您能不能再列舉一些指標，用于監測AI牛市是否見頂？

孫浩：之前我們可能會用一些估值指標和分位數指標去看整個板塊是不是有一種過熱的狀態。但是傳統意義上的這些交易性質的指標，在近幾年對科技板塊可能是失效的。

我們會發現很多科技板塊估值分位數可能在長達一年的時間之內都處于非常高的分位狀態，一年之內的漲幅可能有百分之100多。

如果單純從交易性指標去跟蹤的話，很可能完完全全踏空掉這一輪科技的牛市。背后是因為資本市場對產業的預期反應非常快。

像科創芯片這個指數，每一次業績發布之后會有快速的業績去消化估值，消化之后它又會隨著漲幅進一步提升估值。

大家更關心的是預期業績變化的情況，這可能需要大家對產業數據做一些緊密的跟蹤，包括我們前面提到的云廠商資本開支狀況、融資情況，再到下游大模型廠商盈利狀況等等，這些可能是我們需要從產業視角去跟蹤科技板塊的更多數據。

芯片回調是階段性補倉上車的機會

主持人：您認為下半年或者半年到一年的貨幣政策，將通過什么樣的渠道來影響芯片產業？如果請您從估值端和基本面分享，您認為普通投資者怎么抓住這次投資的機會？

孫浩：確實大家之前會比較關注，包括芯片科技板塊6月23日的大跌也是因為海外券商發布了對美聯儲全年加息預期的預測，比較激進的預測覺得今年下半年可能會有三次加息，加息幅度可能達到75個基點。

當然這是眾多海外大券商當中最激進的預測，這個預測導致包括韓國以及其他成長板塊非常強的市場有了比較大的調整。

首先，利率、貨幣政策利率這一端對應到資產定價模型當中，影響的是分母端——折現率這一塊。確實折現率上升，倒推過來的定價肯定是往下走的。另外利率上行對于企業融資來說也是成本上升的情況，對融資需求比較高的科技企業也是比較大的負擔。

但這里我想說的是，我們需要去看貨幣政策加息預期的連續性、幅度和持久性問題。2022年美聯儲連續持續加息，加了好幾百個基點，在這種幅度和時間長度下的加息確實對整個市場影響非常廣泛。

但這一輪加息，美國的通脹問題很大程度上是由霍爾木茲海峽帶來的能源價格上升造成的輸入性通脹。簡單地用加息手段去解決，我個人認為不是完全正確的途徑。只要把地緣沖突問題解決掉，能源價格回落很大程度上就能規避內部的通脹問題。

這一塊問題不能完全靠加息手段去規避掉。美國內部的大券商之間對問題也有非常多分歧，只不過昨天因為一個比較激進的預測帶來市場調整。

實際上你可以看到，隨著美國財政部長的表態之后，整個市場馬上認知到更關鍵、更清晰的邏輯上去。預計下半年即使加息，幅度肯定也是非常溫和的，絕對不會像2022年那一輪加息周期那么波瀾壯闊。所以從貨幣政策這一塊去看，我覺得不用過分擔憂。

另外一點，正如我剛才所說的，大家去做復盤和統計，歷史上沒有哪一輪有業績支撐的科技牛市是由單純加息而導致終結的，沒有。

這一輪AI相關的芯片板塊、半導體硬件公司，業績非常扎實，受到短暫性小幅加息的影響非常有限。如果它有階段性的回調，我反而認為是很好的階段性補倉或上車的機會。

衛星產業現階段不適合長拿，

更多是階段性機會

主持人：也想請教下慶陽總。您剛剛也點出了幾個關于衛星產業的一些時機和催化點，那有沒有一些補充，有沒有一些風險點您想提前給我們普通投資者提個醒？

李慶陽：剛剛提到衛星產業這一塊，就按照我們現在的觀測來看，衛星產業可能不適合長拿，可能更多是做一些階段性的機會，這對于個人的倉位管理以及收益預期管理比較突出。

風險這一塊的話，主要還是要跟蹤產業的本身，我們可以跟蹤訂單的情況、上游的情況，并不適合過多去追求講故事的節奏。比如之前提到的太空算力，現在還有比較長的路可能需要走，在技術驗證上面也有很多方向需要等待驗證。

衛星+AI: 有戰略邏輯，但短期業績支撐不夠

主持人：我們知道AI算力肯定是本輪市場最熱的主線之一，衛星產業我們也可以延伸到太空算力、星間激光通信等等新的趨勢。

那您會怎么看待衛星產業和AI產業之間的聯動節奏？中長期來看，您認為衛星產業會不會成為科技板塊下一個有實力產業支撐的增量主線？

李慶陽：我們首先談一下衛星和AI的聯動。核心的邏輯可能在于，地面的AI算力會受制于比較多的約束，包括電力、土地、散熱還有傳輸等等。對于太空來說，軌道數據中心理論上可以持續使用太陽能，通過輻射來進行冷卻，也可以通過物理隔離算力資源等等，可以形成一些特定場景下面的戰略補充。

從這個角度來講，太空算力并不是一個完全概念化的敘事，它的確有技術和戰略邏輯在背后進行支撐。不過我們也需要認識到，從產業兌現的角度來講，這一塊是不是能夠成為主線，我們覺得還是會有點距離的。主要問題在于兌現的節奏。

短期來看，更多可能是需要進行技術驗證的階段。在太空算力這一塊，現在面臨的瓶頸有幾塊：熱管理難度比較高，經濟可行性有待驗證，傳輸和延時可能有一定限制，還有一個比較重要的點是商業模式不算非常清晰。

我們覺得衛星和AI的聯動，它可能受益的不是太空算力概念本身，而是更多受益于上游的裝備和配套環節，包括火箭、載荷、太陽翼、通信、電源管理等。

回到投資問題本身，從二級市場角度來看，衛星和AI目前可能更接近的情況是：它有戰略邏輯在這里，產業也有驗證進展，但從短期來看業績支撐還不夠足夠厚。我們覺得它可能更像算力主線的一個支線延伸，可能還沒有能力成為一個獨立的主線。

總結來說，從中長期來看，衛星加AI是值得持續去跟蹤的，尤其衛星之間的通信、衛星計算以及跟地面的交互等等。

從短期來看，它可能更多是為科技板塊提供彈性的支線，現在還沒有辦法變成核心主線。

如果要從中尋找對應的方向，我們可能需要找有實質支撐的，更多聚焦在有訂單、發射節奏比較好、裝備供貨能力比較強的產業鏈環節。

科技牛市質量不言而喻，

和2000年互聯網泡沫毫無可比性

主持人：下面一個問題是因為最近關于AI泡沫的討論非常多，市場一方面非常樂觀，覺得發展潛力還是很大的，這次不一樣；另外一種觀點覺得會拿這一次跟2000年的互聯網泡沫做對比。

想先請教孫浩總，您認為這兩次有可比性嗎？有哪些不同，或者有哪些相同的點？現在的AI方向，您會更建議大家可以積極布局，而不是等待驗證，對嗎？

孫浩：跟2000年的互聯網泡沫類比有很多不太合適的地方。當時的互聯網泡沫很多是炒概念的，噱頭比較多，很多公司把大部分收入用于宣傳營銷上面，真實的業績情況非常差。

另外當時納斯達克100的估值在2000年有接近百倍的估值，大家去看現在的納斯達克估值，可能30多倍。所以當時的估值泡沫化程度在納斯達克上面非常嚴重。

這一輪AI推動下的半導體硬件公司帶來的科技牛市，有實打實的業績去支撐。另外很多算力龍頭賬面上的現金都非常充裕，海外算力龍頭前段時間發債，就是象征意義上的融資舉動，當時債券發行也是供不應求。

所以當下的科技牛市質量是不言而喻的，跟之前過度泡沫化的互聯網牛市沒有什么可比性。

對于當下有四次工業革命帶來的、全球罕見的大的產業升級投資機會，我覺得還是要引起大家重視。這可能是很多普通投資者人生當中少有的、僅有的能夠經歷的這么大的變革性浪潮投資機會了。

AI資產存結構性泡沫，追高需三思

主持人：感謝孫浩總提醒大家說我們都是時代的天選之人。那慶陽總怎么看？您覺得現在AI泡沫您會擔心嗎？

李慶陽：這里就是做一個補充，在孫總的基礎上。為什么我們會有泡沫的擔憂？可能是基于幾點的：

第一點，資本投入和收入規模可能不是很匹配，我們看海外巨頭會發現這一點；

第二點，融資結構存在循環融資的擔憂；

還有一點，IPO的問題可能會對流動性造成考驗，比如之前的SpaceX，還有后續的Anthropic和OpenAI，可能會對公共市場的承接力有比較大的考驗。

我們覺得泡沫不能簡單類比2000年，可能更可以參考2010年的云計算過程，它遵循著資本開支周期——首先是硬件，然后是平臺，再到應用這么一個趨勢，時間跨度是以年來計的。

回到這個問題本身，AI技術是真實的革命性技術，最多是AI資產價格里面的部分層次存在泡沫。

回到是不是適合布局的問題，基于結論我們覺得是適合布局的，但并不適合泛泛地去追高。

我們需要遵循一些優先級：優先考慮基礎設施方面的標的，因為它們是切實享受到資本開支擴張紅利；也可以考慮真實滲透率提升的應用，如果有一個爆款應用出來，這一塊的賠率比較高；

相對謹慎的話，對純概念或者說即使算到預期估值也是極度擴張的標的，可能需要保持一定的謹慎。在操作上面，可以稍微均衡一點，利用波動帶來的回調進行分批建倉。

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