一場遲到的“斷舍離”，山水酒店連虧6年負債5.25億元，中青旅忍痛切割

山水時尚酒店。源自：企業官網

華夏時報（www.chinatimes.net.cn）記者 張蓓 黃指南 深圳報道

6月15日晚間，中青旅（600138.SH）發布公告，擬通過產權交易機構公開掛牌轉讓所持山水酒店51%股權及對其享有的債權。

山水酒店自2020年以來持續虧損，目前已資不抵債。這一紙公告，擬為雙方長達21年的控股關系畫上句號。

市場的反應里，既有對虧損包袱出清的預期，也藏著對這段21年“聯姻”最終走向一拍兩散的唏噓。

6月17日，中青旅股價報收7.16元/股，單日跌幅2.72%，公告后兩日市值蒸發約2.1億元。

針對本次資產處置、經營策略等事項，本報記者已于6月16日向中青旅正式發送采訪聯絡函，截至本文發稿，未獲企業方面回應。

21年控股路

連鎖擴張的藍圖與現實的裂縫，讓中青旅與山水酒店的故事不僅僅是資本舞臺上的一場游戲，更像是一場關于多元化夢境的縮影。

2005年10月，中青旅宣布以9600萬元增資控股深圳市山水酒店投資管理有限公司51%股權。

彼時，山水酒店在深圳管理3家連鎖酒店，共430間客房。中青旅在公告中稱，山水酒店“盈利能力強，可復制擴展性較好”，是“定位獨特的領先的經濟型酒店經營模式”。這筆收購被外界視為中青旅向“景區—旅游服務—酒店”一體化模式延伸的關鍵落子。

中青旅當時對山水酒店的預期不可謂不樂觀，預計2006年即可實現凈利潤2000萬元，2007年門店增至5家，2008年達到10—12家。然而，酒店行業的規模化擴張遠非簡單的加法。

真正的考驗很快到來。2008年，如家、漢庭等經濟型酒店品牌加速跑馬圈地，山水酒店超過半數門店仍處于經營起步期，全年營業收入1.71億元，低于年初預期。

中青旅在同年財報中首次承認“國內經濟型酒店行業競爭加劇，并暫緩連鎖酒店的新店拓展計劃”，而山水酒店面臨的競爭態勢，遠比預想中嚴峻。

2016年2月，山水酒店掛牌新三板，被外界視為尋求資本突圍的重要一步。其全稱變更為“深圳中青旅山水酒店股份有限公司”，試圖借力資本市場加速擴張。然而，新三板市場流動性不足、融資功能有限，掛牌八年期間山水酒店未能在公開市場獲得有效融資，資本化的路徑未能走通。

2023年12月11日，山水酒店正式終止在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。從掛牌到摘牌，八年時間并未改變山水酒店作為集團附屬資產的命運。

真正將山水酒店推向懸崖邊緣的，是2020年以來的持續虧損。根據中青旅歷年年報數據，僅山水酒店2020年起6年累計帶來的歸母凈利潤虧損超3.18億元。

截至今年一季度末，山水酒店凈利潤虧損1671萬元，且已陷入資不抵債。期內，資產總額錄得4.66億元，負債總額5.25億元，凈資產-5860萬元。

山水酒店從被中青旅寄予厚望的“盈利能力強、可復制擴展性較好”的優質資產，一步步滑向資不抵債的深淵。這既是中端連鎖酒店行業競爭白熱化的縮影，也是中青旅多元化戰略在酒店板塊的具體映射。

當初以9600萬元收購的資產，如今需要用“剝離虧損業務”來收場。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜向《華夏時報》記者分析指出，這既是行業結構性擠壓的必然，也是中青旅戰略糾偏的信號，而非單純的運營失誤。

他進一步表示，中端酒店市場正經歷“上下擠壓”的絞殺，上有頭部連鎖憑借會員體系、供應鏈優勢和品牌溢價收割份額，下有經濟型酒店升級和民宿業態分流客群。山水酒店作為區域性中端品牌，缺乏規模效應和數字化運營能力，在RevPAR持續承壓的背景下，51%股權及債權的掛牌轉讓本質上是止損性退出。

沉重負擔

甩賣山水酒店，表面上是“斷腕”，實則是中青旅不得不做的減法。

2025年，中青旅實現營業收入113.37億元，同比增長13.86%，時隔六年再度突破百億元大關。但歸母凈利潤僅8351.23萬元，同比大幅下降47.95%。這種“增收不增利”的尷尬，折射出其盈利結構的深層失衡。

收入結構的傾斜是最直接的原因。2025年，其IT產品銷售與技術服務業務實現收入53.95億元，占總收入比重達47.59%，躍升為第一大收入來源。但該業務毛利率僅為3.54%。

與此同時，景區經營業務收入15.87億元，占比降至14%，毛利率卻高達76.32%。低毛利業務規模快速擴張、高毛利業務增長受限，直接導致其整體毛利率下降3.26個百分點至19.83%，凈利率降至1.41%。

核心景區的經營壓力進一步放大了盈利困境。2025年，古北水鎮受暴雨極端天氣嚴重沖擊，作為中青旅合營企業，古北水鎮2025年凈虧損2.17億元，拖累投資收益進一步走低。

利潤端的壓力不只來自主業盈利的疲軟，非經常性損益的持續出清正成為另一重隱形拖累。

2025年，中青旅完成對存貨、應收款項、商譽等資產減值計提，拉低歸母凈利潤7244.84萬元；交易性金融資產與其他非流動金融資產的公允價值變動再造成1525.35萬元利潤縮水，兩項合計近億元的一次性損失，讓本就微薄的盈利底盤雪上加霜。

2026年一季度的數據同樣不容樂觀。中青旅實現營業收入23.59億元，同比增長14.85%，但歸母凈虧損3690.49萬元，較去年同期虧損進一步擴大。

值得警惕的是，2025年經營現金流凈流入達9.37億元，同比增長231.61%，主要受益于IT產品銷售與技術服務業務回款節奏改善。但今年一季度，該數據又轉為凈流出1.36億元。現金流的大幅波動，暴露出以IT分銷為支柱的收入結構并不具備穩定的現金創造能力。

“中青旅正陷于‘增收不提質’的結構性尷尬。”一位私募股權基金投資經理向本報記者指出，其營收擴張難掩利潤質量下滑，現金流回暖多由低毛利業務回款支撐，并非盈利端實質改善。出售山水酒店僅能階段性減虧，無法根治景區運營與IT分銷業務盈利結構失衡的核心問題，業務調優已是管理層的必答題。

中青旅在年報中坦言，景區面臨“周邊同類產品模仿、免票政策分流的雙重沖擊”，旅行社行業“深陷價格戰”，酒店行業“以價換市更加突出”。

2026年的經營計劃中，“堅決退出長期虧損、扭虧無望的門店”被列為酒店業務的核心任務。山水酒店的掛牌出售，正是這一戰略從紙面走向實操的標志性動作。

對于資產處置的后續空間，柏文喜向本報記者表示，中青旅確有進一步處置非核心資產的必要，且空間可觀。

他分析指出，從債務結構與現金流安全審視，重資產持有成本持續消耗現金流，山水酒店的掛牌是起點而非終點。

“后續具備處置騰挪空間的資產可能包括：持續虧損的旅行社網絡、非核心物業資產、參股類金融或科技資產，以及景區周邊低效商業配套。”柏文喜建議，在文旅行業從規模擴張轉向質量競爭的新周期里，做減法比做加法更需要勇氣，也更能決定企業的長期價值。

只是，21年的時光、9600萬元的初始投入，以及此后無數次的增資與紓困，最終換來的是一紙掛牌公告和5.25億元的負債表。這筆交易能否找到接盤方、能以什么價格成交，仍有待觀察。

對于中青旅而言，割舍山水酒店或許只是“瘦身健體”的開始。而古北水鎮的持續虧損、烏鎮的增長天花板、IT業務的結構性低毛利，這些沉疴遠非一次資產出售可以化解。