245億！深市史上最大IPO

2026年6月22日，華潤電力旗下的華潤新能源（001248.SZ）正式啟動申購，發行價10.11元/股，發行市盈率21.99倍，略高于行業均值20.86倍。按超額配售選擇權全額行使計算，募資總額將達245億元。

一舉超越2020年金龍魚約139億元的紀錄，刷新深交所IPO融資規模天花板。

一、華潤系唯一平臺的含金量

華潤新能源的故事，繞不開母公司華潤電力（00836.HK）。

2003年，華潤電力登陸港股，此后二十余年，新能源業務始終是其利潤支柱。2021年至2023年，華潤新能源貢獻的歸母凈利潤占華潤電力整體比例超過70%。

這意味著，母公司每賺10塊錢，有7塊來自這個即將分拆上市的子公司。

然而，根據《上市公司分拆規則（試行）》，子公司凈利潤占母公司比例不得超過50%。華潤新能源的70%占比，已觸及監管紅線。

截至2025年末，華潤新能源控股發電項目并網裝機容量達4158.99萬千瓦，覆蓋全國31個省區市。其中風電2763.07萬千瓦（市占率4.32%），光伏1395.92萬千瓦（市占率1.16%）。

從裝機規模看，它穩居行業第一梯隊；從業務結構看，風電仍是絕對主力。2024年前三季度，風電收入占比87.38%，光伏及其他占比約12.62%。

唯一平臺的定位，既是光環，也是枷鎖。

光環在于，華潤系所有風光發電資產理論上都應歸攏于此；枷鎖在于，截至2025年末，控股股東華潤電力旗下仍有79.27萬千瓦的新能源項目未注入，其中77.8萬千瓦的注入時間表尚不明確。

更微妙的是，實控人中國華潤旗下的華潤微、華潤燃氣等5家兄弟公司，還合計持有約30.83萬千瓦的分布式光伏。同業競爭的陰影，并未因唯一平臺的招牌而消散。

二、增收不增利

華潤新能源的財務報表，寫滿了新能源行業的集體焦慮。

2023年至2025年，公司營業收入從205.12億元增至229.09億元，增幅11.7%；但歸母凈利潤從82.80億元跌至61.02億元，跌幅26.3%。2026年一季度，凈利潤同比再降31.07%至16.17億元；上半年預計凈利潤33億至38億元，同比下降19.18%至29.81%。

量增價跌是核心癥結。

隨著平價上網項目和市場化交易電量占比提升，公司平均上網電價持續走低：2023年風電平均上網電價（不含稅）0.45元/千瓦時，2025年降至0.35元/千瓦時；光伏電價從0.37元/千瓦時降至0.28元/千瓦時。

三年間，電價累計降幅超過20%，而發電成本中的折舊攤銷及運營費用剛性難降，直接導致主營業務毛利率從2023年的60.90%跌至2025年的49.73%。

消納問題雪上加霜。

2023年至2025年，公司棄風率從2.80%攀升至5.26%，棄光率從1.52%飆升至12.73%。新疆、甘肅等西北地區的部分項目，裝機增速遠超電網配套建設速度，發得出、送不走成為吞噬利潤的黑洞。

一個殘酷的數據對比，2023年末，公司裝機2531萬千瓦，凈利潤82.80億元；2025年末，裝機增至4159萬千瓦、增幅64.32%，凈利潤卻只剩61.02億元。

多出來的1600萬千瓦裝機，非但沒有帶來利潤增長，反而稀釋了單位資產的盈利能力。

三、補貼依賴，195億應收賬款的堰塞湖

對華潤新能源而言，可再生能源補貼是一把雙刃劍，既是歷史業績的墊腳石，也是未來現金流的地雷。

為什么這么說呢？

2023年至2025年，公司確認的補貼收入分別為64.79億元、64.92億元和39.74億元，占營收比例從31.59%降至17.35%。占比下降看似脫補順利，但存量補貼的回收困境遠未解決。

截至2025年末，公司應收賬款賬面價值217.44億元，其中應收可再生能源補貼款高達195.19億元，占流動資產比例超過64%。

補貼結算周期通常長達1至4年。

這意味著，公司每確認1塊錢補貼收入，可能要等4年才能真正收到現金。

為了盤活這筆沉睡資產，華潤新能源甚至將部分應收補貼款轉讓給控股股東華潤電力，由其作為標的資產發行資產支持票據（ABN），2021年合計轉讓20.05億元，并確認金融資產終止確認損失1.28億元。

更嚴峻的是政策風險。

2025年，公司基于補貼核查進展，審慎調整部分項目補貼收入，直接導致當年收入減少22.73億元，應收賬款賬面價值相應減少25.43億元。

公司在招股書中坦承，若后續補貼核查導致更多項目無法納入合規清單，將面臨補貼款無法確認甚至需要退回的風險，進而對資產價值和盈利能力造成重大沖擊。

四、募投遭質疑

此次IPO擬募資245億元，用于34個新能源子項目建設，總投資404.22億元。

但在全部34個募投子項目中，有21個項目的建設進度標注為已完工，占比約61.76%。

已完工的項目為何還要巨額募資？

深交所在問詢函中直指這一矛盾。

公司的解釋是，部分項目雖已完工，但存在資金缺口，需以募集資金置換前期自有資金投入及銀行貸款。

然而，市場對此并不買賬，募資還貸的質疑聲四起。

另一個被監管關注的細節是，募投項目新能源基地項目的子項目華潤新能源投資有限公司阿巴嘎旗別力古臺500MW風電項目，總投資31.13億元，但審計報告顯示的轉固金額與招股書存在差異。

這種賬實不符的隱患，在IPO審核中向來是敏感地帶。

從戰略層面看，募投項目涵蓋新能源基地、多能互補一體化、綠色生態發展綜合利用、融合發展型項目四大類，合計新增裝機717.50萬千瓦。若全部落地，公司裝機規模將逼近5000萬千瓦大關。

但問題在于，在電價下行、消納承壓的行業背景下，新增裝機能否轉化為有效利潤，而非重蹈量增利減的覆轍？

五、分拆獨立性存疑

作為華潤電力分拆上市的主體，華潤新能源被定位為體系內投資、開發、運營和管理風光發電站的唯一平臺。

但唯一二字，經不起仔細推敲。

截至2025年末，控股股東華潤電力旗下仍持有約79.27萬千瓦的在運或在建新能源項目未注入上市公司。

公司解釋稱，部分項目因法律瑕疵或政策性原因暫不具備注入條件，并承諾未來將擇機注入。但77.8萬千瓦的注入時間表仍不明確，這意味著同業競爭的風險短期內無法消除。

管理層獨立性同樣存疑。公司董事長史寶峰等人同時在母公司華潤電力擔任核心職務，這種一套班子、兩塊牌子的安排，引發了市場對治理獨立性的擔憂。

盡管華潤電力已出具承諾函，表示將承擔因土地、房產不合規導致的任何損失，但控股股東兜底的模式，本身就意味著上市公司對母公司的依賴未斷。

六、紅籌回歸A股信號

拋開財務爭議，華潤新能源此次過會的政策意義不容小覷。

公司注冊于香港，是深市主板迎來的首單紅籌企業。

這標志著允許在港上市的粵港澳大灣區企業回深上市的改革試點進入實質性落地階段。

此前，紅籌企業回歸A股多集中于上交所，華潤新能源的破冰，為后續更多港股優質資產回深提供了可參照的范本。