跨境投資的私募暗門

Space X上市當天，富途、老虎和長橋關閉了境內投資者的買入按鈕，但一小撮通過私募跨境收益互換參與其中的人，卻仿佛過年一般。

6月12日晚，傅晨天鈺創始人傅帥在朋友圈發布：重磅喜訊！我們基金以 150 美元成功上車SpaceX，恭喜各位LP成為國內首批SpaceX股東，一起見證這星艦時代！

他特別感謝了券商海外交易員，“靠我們自己買那么多，拿不到那么低的價格。各位LP周末可以跟朋友們顯擺一下了，這次以境內身份合規參與的人數不超過 1000人?！?/p>

5月22日以來，互聯網券商非法跨境展業被嚴查，內地居民違規跨境炒股的口子進一步收縮。盈透、盈立、致富等券商承接了水流，美資券商盈透5月開戶數同比暴增82%。有券商人士告訴我，在深圳遇到了一批代下單的“黑戶”。還有著急的高凈值人士，把港卡里的數百萬資金，轉給了知根知底的新加坡前男友。

灰色地帶之外，通往全球投資的合規口徑也沒那么暢通無阻。港股通買不了美、日、韓股； QDII產品的熱門海外基金時常限購、封盤、場內溢價；跨境理財通受地域、額度和產品范圍限制； QDLP則高度依賴地方額度和審批節奏[1]。

因此，越來越多高凈值人士尋找投向全球的私募，甚至四處打聽：“哪家私募還有TRS額度？”

搭私募的便車

如果一家機構擁有跨境收益互換額度，那它就能以合規的方式“買入”SK海力士，與人均年終獎300萬[2]的韓國職工一起，參與到這場存儲造富運動。

所謂TRS指Total Return Swap(總收益互換)，是一種金融衍生品，私募在不直接持有境外資產（本金不出境）的前提下，通過與對手券商簽訂 SAC 收益互換協議，獲得該資產的收益（或虧損）。最出名的案例還在2021年，韓國基金經理Bill Hwang通過TRS 5倍杠桿做多中概股“爆倉逃頂”。

簡單來說，機構通過 TRS 做多諸如 SK海力士之類的外股，他們的名字本身并不出現在海外交易所席位上，真正買入或對沖標的的是券商的香港子公司。機構獲取其股票上漲的收益，但需要向券商支付固定或浮動的利息，作為收益互換的成本。

一名頭部券商交易臺人士向我透露，“收益互換額度非常緊缺，上周剛漲過價。美股TRS年化資金成本為，收取保證金的SOFR+150BP（年化5.1%），券商傭金為名義本金的0.15%?！?/p>

一名主觀私募基金經理告訴我：“我不會持有股票一整年，算下來每天的收益互換成本是萬一，可以忽略不計。加上既能匯率對沖，又沒有CRS，比我用自己賬戶炒美股還要劃算?！彼a充道，像閃迪和SpaceX等熱門股票，目前并沒有額外成本。

這種既能跨越地域、品種限制，還能加杠桿的工具，卻是機構的專屬特權。

券商收益互換的對手方，僅限于經監管批準設立的金融機構、他們發行的理財和資管產品，以及近一年末凈資產不低于 2000萬、近一年末金融資產不低于 1000 萬、具有2年以上相關投資經歷的法人或組織，大部分個人投資者被擋在了門外。

大部分人只能搭上私募投向全球的便車，要支付管理人和券商的兩道費用。

但崩潰式上漲的AI行情里，誰不想當小登持有人呢？財富市場除了熱到發燙的量化，被問最多的就是借助收益互換，橫跨美、日、韓、國服的主觀私募玩家。

比如，磐澤張帆配置思路就是中國光，韓國存、美國芯，今年他在私募的熱度好比公募的金梓才。再比如，同樣火熱的數法吳佳一，她訓練的機器研究員，在3月挖掘了一只韓國股票，建倉后不到了兩個月漲了70%。

吳佳一提到，數法買入存儲可追溯到去年三季度。她發現大模型變笨了，根源在于存儲的瓶頸，“因為存儲是Token的實體化。”

數法日月星辰境外持倉超過60%，止于至善3號幾乎滿倉境外，準錦至瞻1號近一年拉出14倍的雷霆凈值，大概率參與了美股個股期權。境外敞口大開的主觀私募，早已開始承接境內跨境配置的水流。

既能配置全球AI，又能多空杠桿操作，對于FOF、家辦等機構投資者來說，小倉位博一個差異化收益來源，順帶對沖老登管理人帶來的痛苦，怎么算都比 FOMO 劃算。

一邊是限購低至10塊、場內溢價動輒10%的納指QDII產品，另一邊是漲勢妖嬈的全球AI主題私募，高凈值個人選擇也不會糾結太多。

但核心問題是，作為機構圈的硬通貨，TRS額度現在有那么好搶嗎？

薛定諤的額度

現在隨便一打聽，收益互換額度處于一個十分緊張的狀態。

2024年1月，所有具備 TRS資質的券商暫停新增規模，鎖死了總量上限，這輪全球AI投資的狂熱，又帶來了旺盛的跨境收益互換需求，連老登基金經理也開始加入小登的陣營。

一名頭部券商人士告訴我：“現在一家私募要來拿額度，我們交易臺都是拒絕新增，要么最多只給個‘低?！??！盩RS額度早在四月就十分飽和，“富途難民”想轉向私募TRS額度，很不幸，來晚了。

她把炒AI的主觀私募是否有跨境額度，列了一個清單。6月2日美股大跌，部分私募把TRS額度退了出來，等想買回來時，額度已經沒了。“如果他們額度沒有新增回來，未來收益就會大幅下降，這已成為我們評價管理人的一個參考指標。”

某種程度上，緊張的額度也加劇了美股科技股的抱團，國內私募若是半路下車閃迪和美光，就很難買回來了。

再比如，數法自營產品日月星辰3號回撤更深，走勢與資管產品 4、6、7、8號并不一致。吳佳一的解釋是，收益互換額度緊張，優先給了資管產品。這也傳遞了一個信息，近期大力募資的主觀私募得多留個心眼——收益互換額度大概率會被稀釋。

但與多位券商人士交流下來，雖然TRS額度緊張，但也不能說完全沒有。

就像愛馬仕的鉑金包和凱莉包需要養馬配貨，TRS額度作為極度稀缺的甲方資源，也遵循同樣的邏輯——能給券商帶來額外創收，撬動更大資源的私募，才能獲配更多額度。

“如果就1-2億規模來找我要1000萬額度，那沒有。”一名券商人士直白地說，“如果有資源作為交換，那就有?！?/p>

“比如某家境內外套利的量化私募，穩定年化20%-30%，批個TRS額度，券商自營還能跟投進去分一杯羹。如果給小私募批個1000萬，跟我講價值投資長期持有，最終一年創收三五萬，不如去找一年能創收一兩百萬的?！?/p>

券商給不給額度，取決于能給券商帶來多少層創收：1）TRS加的利息創收；2）TRS交易傭金的創收；3）自營跟投的創收；4）其他產品給的對價，額外衍生的交易創收。

除了創收，券商還會考量管理人夠不夠Big name，未來有沒有長期深度綁定合作的空間。

那這是否意味著，小私募就沒有機會了？

其實也沒那么絕對。管理人有沒有大廠背景，業績夠不夠長，策略好不好，有沒有成為新晉網紅私募的可能，同樣是券商分配額度的依據。即使資質平平，小私募依靠個股期權等高創收業務，不只交易個股期權，甚至三倍做多半導體、兩倍做多海力士等杠桿ETF一并滿上，只為了擠一點身位掏出稀缺的TRS額度。

對于小私募而言，券商變成了自己“最嚴厲的父親”，有時候不只是代銷部門卡住了自己產品上線募資的脖子，還有交易臺拿捏著自己進出全球超級大賭場的門票。

尾聲

硅基時代做投資，很難不把視野放到全球。

AI產業鏈橫跨全球，只盯著國內投，一些核心機會只能錯過。另一面，大量定期存款到期，銀行理財追尋高夏普，海外股票作為非相關收益來源，是資產配置不可忽視的一塊。然而，高凈值個人通過主觀私募的TRS額度投資境外，依然無法掌控部分管理人通過個股期權等方式上杠桿擇時賭一波。

一名對主觀喪失信心的代銷人士對我說：“你怎么知道你買的私募，一直投的就是全球AI產業鏈？做消費的私募都能突然梭哈AI，誰知道他會不會哪天又轉回來。”

眼下最安全合規的，還是靜待外匯局在陸家嘴論壇上透露的那批新增QDII額度的到來。

[1]圍堵違規跨境炒股，財新

[2]人均獎金 300 萬，韓國人奮斗了 30 年,遠川研究所