騰訊51億捧出“中國AMD”，要上A股挑戰寒武紀了

原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

“中國AMD”準備登陸A股了。

近日，燧原科技科創板IPO申請已經通過交易所上市審核委員會審議。

這家公司身上有很多標簽：國產GPU“四小龍”之一、AMD舊將創業項目、騰訊重倉押注的AI芯片公司。

創始人趙立東、張亞林均出身AMD，核心團隊中也聚集了大量AMD背景人才；而在商業化路徑上，燧原又與寒武紀有不少相似之處：都沒有選擇典型GPGPU路線，都受益于國產AI算力替代和地方智算中心建設，也都率先進入互聯網大廠供應鏈。

不過，相比“中國AMD”這個稱號，燧原更重要的身份或許是“騰訊系芯片公司”。

騰訊不僅是其重要股東，也是最核心的客戶。2023年至2025年，燧原來自騰訊的收入占比從33.4%一路提升至83.8%。與此同時，騰訊還通過更友好的回款周期和大額預付款，為燧原提供了寶貴的現金流緩沖。

不過，雖然背靠騰訊的優勢很大，但資本市場不會只因為騰訊就無條件買單。

根據IDC測算，燧原目前在中國AI加速卡市場的份額僅約1.7%；無論整體毛利率還是核心AI加速卡業務毛利率，與寒武紀、摩爾線程等可比公司相比仍存在明顯差距。

所以，燧原上市后真正要回答的問題，不是騰訊能不能繼續扶它一把，而是它能不能靠自己走得更遠。

點擊下方名片，關注金角財經，我們將為你剖析更多社會熱點，拆解經濟事件背后的邏輯。

對標寒武紀

燧原科技的故事，始于兩位AMD工程師。

趙立東畢業于清華大學和美國猶他州立大學，曾在AMD工作7年，參與CPU、GPU、APU及多個核心IP研發；張亞林畢業于復旦大學電子工程系，也長期任職于AMD全球研發體系。

2018年，兩人在上海臨港創辦燧原科技。據財新報道，公司內部至少有二十多位主管擁有AMD背景。

如果說摩爾線程因為創始人出身英偉達，被市場稱為“中國英偉達”，那么按照同樣的邏輯，燧原科技更像“中國AMD”。

而此番沖擊上市，也恰好趕上國產AI芯片板塊的高光時刻。3月底以來，AI芯片概念持續升溫。截至6月18日，寒武紀股價從659.2元漲至1507.46元，兩個半月上漲超過130%；同期摩爾線程上漲約20%，沐曦股份上漲約28%。

值得注意的是，燧原科技和本輪中國科技股行情的領頭羊寒武紀有不少相似之處。

比如在技術路線方面，英偉達、摩爾線程、沐曦股份、天數智芯、壁仞科技等公司，走的多是GPGPU，也就是通用圖形處理器路線。

但燧原科技選擇的不是典型GPGPU架構，而是更接近寒武紀的非GPGPU路線。它保留了GPU擅長多核并行計算的能力，但裁剪掉圖形渲染這些不那么必要的部分，把更多芯片資源用在通用計算、張量計算和矩陣計算上。

此外，雙方都吃到了地方智算項目的紅利。

寒武紀曾憑借著珠海橫琴區、陜西西咸新區建設智算集群的大單做大營收；燧原科技則在2023年9月與甘肅省慶陽市人民政府、美圖公司、中國電信甘肅公司及中電萬維、中國移動甘肅公司等分別簽訂《共建東數西算算力網絡和系統戰略合作框架協議》。

2023年11月，超三千張二代算力卡集群在湖北宜昌上線。2024年，慶陽萬卡集群落地投入使用；2025年1月，基于燧原S60算力集群的太湖億芯（無錫）智算中心投入運營。

但相比地方智算項目，更關鍵的是，兩家公司都成功進入了互聯網大廠供應鏈。

這件事的重要性正在迅速上升。過去幾年，政府智算中心、運營商信創市場，確實給國產芯片公司提供了成長空間。但真正能貢獻未來增量需求的，可能還得是字節、阿里、騰訊這些互聯網大廠。

華爾街投研機構Bernstein預測，到2028年，字節跳動、阿里巴巴和騰訊的AI資本支出，將占到國內AI資本支出接近50%。

誰能進入這些大廠供應鏈，誰就更有機會率先完成商業化驗證。

公開信息顯示，目前寒武紀和燧原科技是少數已經深度綁定頭部互聯網客戶、并在收入或訂單層面體現規模化商業化的國產AI芯片公司。據財新報道，寒武紀最大客戶為字節跳動，預采購訂單量達20萬片。

而站在燧原身后的，則是騰訊。

騰訊提供的緩沖區

據財新報道，騰訊先后參與燧原五輪融資，累計投入金額達到51.4億元。包含關聯方在內，騰訊系合計持股比例達到20.26%，是燧原最重要的外部股東。

更重要的是，騰訊不只是投錢，也是買單的人。2023年至2025年，燧原來自騰訊的銷售收入占營業收入的比例分別為33.4%、37.8%和83.8%。

據自媒體“阿爾法”梳理，燧原對騰訊業務場景的支持，大概率從二代產品就已經開始。很多普通用戶其實可能已經間接體驗過燧原的算力，比如微信語音轉文字。此外，燧原二代產品還支持了騰訊在內容理解、騰訊會議紀要等數十個傳統AI業務場景中的能力。

雙方的關系除了對燧原重要，對騰訊同樣重要。

據Bernstein報告預測，騰訊2026年至2028年AI直接和間接相關資本開支預計分別達到110億美元、130億美元和140億美元。

算力需求越大，底層供應鏈安全就越重要。尤其騰訊手里握著微信這樣的國民級平臺，涉及海量用戶和企業數據。對它來說，深度綁定一家國產AI芯片公司，不只是國產替代的姿態，更是保障數據安全、供應鏈安全和長期成本控制的一步棋。

這也解釋了為什么騰訊一邊投資，一邊持續采購產品，但這還不是全部。翻開招股書會發現，背靠騰訊后，燧原還獲得了一條國產芯片公司中相當少見的“虧損緩沖帶”。

2025年，燧原營收由7.2億元增長至9.9億元，但應收賬款余額反而由5.18億元下降至2.9億元。招股書給出的原因是“2025年末，隨著回款周期較短的互聯網行業客戶收入貢獻顯著擴大”。此外，雖然騰訊對燧原業務起著舉足輕重的作用，但騰訊占燧原應收賬款比例只有14.87%，排名第三。

此外，2025年，燧原預收貨款達到3.46億元，相比2024年接近翻了3倍。而招股書也明確提到，合同負債主要為對騰訊系主體的預收貨款。

也就是說，騰訊在下單助力燧原業績同時，通過優厚的回款方式和可觀的預付款，幫后者減輕了很多經營層面的現金流壓力。

2025年，燧原歸母凈利潤由虧損15.1億元收窄至虧損11.6億元；但更重要的是，公司經營現金流凈流出由17.98億元大幅收窄至9.65億元。也就是說，它的真實失血速度，已經低于賬面虧損。

這聽起來可能有點別扭，我把正負號改變一下你就明白是什么情況了。打個比方，如果一家公司說自己賺了1個多億，但經營現金流只流入1000多萬，你會怎么看這家公司？是不是會覺得這家公司利潤質量不高，目前賺的只是賬面利潤，不是真金白銀？

那么把正負號反過來，就是燧原現在的情況。雖然賬面還在虧，但現金流失血沒有利潤表看起來那么嚇人，經營層面的現金壓力被緩沖了一大部分。

此外，還可以對比A股其他“小龍”。

2025年，摩爾線程歸母凈利潤為-10.01億元，經營現金流凈額為-29.56億元，經營現金失血接近虧損金額的3倍；沐曦股份歸母凈利潤為-7.9億元，經營現金流凈額為-12.6億元，經營現金失血接近虧損金額的1.6倍。它們經營現金流流出比賬面虧損更嚴重。

而這部分現金緩沖作用，正是騰訊給予燧原最重要的價值之一。

對一家前期還在燒錢的AI芯片公司來說，技術能不能跑出來當然重要，但能不能熬到技術真正跑出來，同樣重要。研發可以慢慢推進，生態可以慢慢搭建，客戶可以慢慢拓展，但現金流一旦斷掉，故事就提前結束了。

所以，騰訊給燧原的價值，遠不只是“投了多少錢”或者“買了多少貨”。它給燧原提供的是一個極其稀缺的生存條件：有大客戶、有真實場景、有持續訂單，還有相對更好的回款和預付款支持。

某種程度上，騰訊在幫燧原爭取到了最寶貴的東西：時間。

市占率僅1.7%左右

但資本市場最終不會只考察一家企業活得好不好，還會考察它長得夠不夠快。

這也是燧原上市后面臨的核心問題。

從產品演進來看，燧原并非沒有進展。截至目前，公司已推出四代架構、五款AI芯片。

從2019年的邃思1.0，到2021年的邃思2.0和2.5，再到大模型時代推出的邃思320、燧原S60，以及2025年發布的第四代訓推一體芯片邃思400和AI加速模組L600，產品路線持續推進。

截至2024年底，S60累計出貨及訂單量已超過10萬卡，并進入騰訊、美圖、源石云等客戶體系。

問題在于，產品節奏有了，市場地位卻尚未真正建立。

IDC數據顯示，2025年中國AI加速卡市場總出貨量約400萬塊。其中，英偉達出貨220萬塊，占據55%市場份額；華為以81.2萬塊位居國產廠商第一；阿里平頭哥和寒武紀分別出貨26.5萬塊和11.6萬塊。

而燧原披露的數據為6.6萬塊，對應市場份額約1.7%。這意味著，燧原已經進入牌桌，但距離主流玩家仍有明顯差距。

盈利能力同樣存在壓力。

2025年，燧原整體毛利率為31.78%，明顯低于寒武紀的55.23%和摩爾線程的69.8%。

在核心AI加速卡及模組業務上，燧原毛利率為32.71%，而寒武紀云端產品線達到55.22%，摩爾線程AI智算板卡更高達90.72%。

市場份額不足、盈利能力偏弱，也直接反映在業績表現上。

2026年一季度，燧原實現營收2.87億元，但歸母凈虧損仍達到4.44億元。同期，摩爾線程已經實現盈利，沐曦股份虧損也進一步收窄。

當國產AI芯片企業集體沖刺資本市場時，投資者關注的早已不只是股東背景。誰更接近盈利，誰擁有更強的產品競爭力，誰能夠真正跑通商業模式，才是決定估值的關鍵因素。

騰訊給予燧原的幫助毋庸置疑。它提供了訂單、場景、資金和現金流緩沖，讓燧原得以在激烈競爭中持續前進。但資本市場最終要看到的，不是一家公司能不能一直待在緩沖區里，而是它能不能穿過緩沖區，真正走到盈利和規模化的那一天。

對于燧原而言，上市或許只是證明自己的開始。

真正的考驗，是在騰訊之外，建立屬于自己的競爭力。這樣有一天提起燧原時，市場首先想到的不再是“騰訊系芯片公司”，而是一家能夠獨立站穩腳跟的國產AI芯片企業。

參考資料：

財新《AI芯片公司燧原科技科創板IPO過會2025年凈虧損11.97億元》

財經《背靠騰訊，燧原科技成色如何？》

阿爾法《又一國產GPU即將上市，騰訊包攬大股東、大客戶》