古瑞瓦特，如何從當(dāng)年的白富美，變成了今天嫁不出去的老大難？

事不過三。

當(dāng)古瑞瓦特第三次來敲港交所的大門時(shí)，無論是行業(yè)還是自身，都已物是人非。

2022年，它講的是一個(gè)全球戶用光伏逆變器龍頭的故事；

2023年，它帶來的是歐洲戶儲瘋狂之后的余溫；

2026年，古瑞瓦特與時(shí)俱進(jìn)，開始講述全新的故事：儲能、AI能源管理、數(shù)據(jù)中心電力設(shè)備，甚至當(dāng)下最火的固態(tài)變壓器。

為了上市，這家老牌逆變器企業(yè)已經(jīng)窮盡所有努力，IPO也好，賣身黑石也罷。然而，就像這個(gè)世界上無沒有無緣無故的成功一樣，也同樣沒有無緣無故的失敗。

古瑞瓦特幾次資本化受挫，恰是中國分布式光儲企業(yè)從“瓦特時(shí)代”進(jìn)入“比特時(shí)代”的一個(gè)縮影。我們總會關(guān)注聚光燈下的優(yōu)勝者們，其實(shí)也有像古瑞瓦特這樣的領(lǐng)先者在時(shí)代的躍遷里跌落塵埃。

即使是香港資本市場，也并沒有看淡光儲。思格新能成功上市，融資規(guī)模、認(rèn)購熱度、首日表現(xiàn)都足以證明，香港市場、國際投資人仍愿意為真正具備高增長、高毛利、強(qiáng)產(chǎn)品定義能力的AI儲能企業(yè)支付溢價(jià)。但問題在于，投資人愿意給比特定價(jià)，卻不愿繼續(xù)站在舊周期里，用舊邏輯給舊公司定價(jià)：無論是各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)不升反降的古瑞瓦特，還是有著同樣命運(yùn)與經(jīng)歷以及堪憂財(cái)務(wù)表現(xiàn)的愛士惟。

古瑞瓦特的尷尬與悲劇在于，它曾經(jīng)是一家好公司，然而卻沒有在產(chǎn)業(yè)變革里實(shí)現(xiàn)自我進(jìn)化成。這也解釋了一個(gè)看似反常的現(xiàn)象：一家擁有全球渠道、數(shù)百萬臺設(shè)備連接、長期扎根海外的老牌企業(yè)，三次沖擊港股仍顯得底氣不足；而像思格這樣一家成立時(shí)間很短的新公司，卻能在同一個(gè)市場獲得高估值與高關(guān)注。兩者差異，不在是否賣逆變器和儲能電池，而在是否真正改變了能源設(shè)備的價(jià)值。

古瑞瓦特2022年、2025年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)對比；趕碳號制表

01“白富美”，如何一步步變成“矮矬窮”

古瑞瓦特的資本化故事，原本有一個(gè)不錯(cuò)的開局。

在2022版招股書中，古瑞瓦特的標(biāo)簽十分清晰：全球第三大光伏逆變器供應(yīng)商、全球第一大戶用光伏逆變器供應(yīng)商。

在當(dāng)時(shí)，歐洲能源危機(jī)推高戶儲需求，分布式光伏裝機(jī)高景氣，海外戶用逆變器和儲能逆變器供不應(yīng)求。公司收入從2019年的10.01億元增至2021年的31.95億元，2022年上半年收入達(dá)到23.45億元，增長曲線堪稱完美。

毛利率同樣好看。2019年至2021年，公司整體毛利率分別為30.4%、38.7%、35.8%，2022年上半年仍有35.5%。其中，光伏逆變器毛利率在2021年達(dá)到37.1%，儲能逆變器毛利率超過40%。在當(dāng)時(shí)，這簡直就是一家兼具出海、戶儲、高毛利、輕資產(chǎn)制造屬性的明星企業(yè)。

但非常令人感到意外，古瑞瓦特居然上市失敗了。公司在2022年遞表、并通過聆訊后，最終未能完成發(fā)行。

2023年，古瑞瓦特卷土重來，再次遞表、再次通過聆訊，但仍未能掛牌上市。公開報(bào)道顯示，2023年5月古瑞瓦特曾推遲上市，擬融資規(guī)模也已從早前預(yù)期的10億美元縮減至3億至4億美元。

第三次機(jī)會是并購。2023年9月，黑石收購傳聞出現(xiàn)，市場討論的估值約10億美元。趕碳號當(dāng)時(shí)圍繞這一傳聞提出過一個(gè)關(guān)鍵問題：如果古瑞瓦特真是一項(xiàng)稀缺資產(chǎn)，為何要走到“賣身”這一步？

今天我們回頭看這個(gè)問題，答案已經(jīng)變得非常清晰。公司創(chuàng)始人丁永強(qiáng)得是一個(gè)多么熱愛公司的人吶，如果出價(jià)低了寧可不賣。同樣，上市過程中有多么糾結(jié)，上市失敗后就有多么不甘——如果說性格即命運(yùn)，那么命運(yùn)已經(jīng)在那里寫好。

古瑞瓦特創(chuàng)始人丁永強(qiáng)；來源：百度

古瑞瓦特第一次錯(cuò)過，是錯(cuò)過戶儲最火熱的估值窗口；第二次錯(cuò)過，是錯(cuò)過港股新能源資產(chǎn)仍有想象力的窗口；第三次IPO，也就是這次，行業(yè)已經(jīng)從逆變器出貨的競爭，走向一體化儲能、AI能源管理、虛擬電廠、電網(wǎng)安全、動態(tài)電價(jià)套利與本地化服務(wù)競爭。資本市場的打分表已經(jīng)完全變了，但古瑞瓦特仍要用舊資產(chǎn)來證明自己的新故事。

說句扎心與得罪人的話，古瑞瓦特就像一個(gè)沒能在青春、貌美、家里又多金時(shí)把握住機(jī)會、成功將自己嫁出去的姑娘，而最終輸給了歲月，也輸給了自己。

也許是思格新能的成功上市，再次激發(fā)了古瑞瓦特以及同樣老牌的愛士惟的雄心斗志，無論如何仍要拼這最后一把。

02收入修復(fù)的背后，是主業(yè)下滑

2023年11月，古瑞瓦特在儲能展上；趕碳號攝

本次遞表中，古瑞瓦特的營業(yè)收入從表面上已經(jīng)得到了修復(fù)。

2023年至2025年，公司收入分別為53.63億元、44.76億元、52.33億元。2024年收入下滑16.5%，2025年恢復(fù)增長16.9%。如果只看總收入，古瑞瓦特似乎走出了歐洲去庫存的低谷。但拆開業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，問題立刻暴露出來。

2023年，公司光伏逆變器收入為29.56億元；2025年，這一數(shù)字降至15.57億元，兩年幾乎腰斬。同期，儲能產(chǎn)品收入從20.83億元增至33.15億元，2025年同比增長99.0%。也就是說，古瑞瓦特的收入修復(fù)，主要依靠儲能產(chǎn)品頂了上去；曾經(jīng)最能代表其技術(shù)標(biāo)簽和品牌地位的光伏逆變器，正在失速。

毛利率的變化更能說明問題。

2021年，古瑞瓦特光伏逆變器毛利率為37.1%；2025年，該項(xiàng)毛利率降至17.1%。儲能產(chǎn)品毛利率2025年為26.8%，高于光伏逆變器，但與早期儲能逆變器超過40%的毛利水平已不可同日而語。儲能電池、戶用一體機(jī)、系統(tǒng)類產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大以后，古瑞瓦特進(jìn)入了更重、更復(fù)雜、售后責(zé)任更長、價(jià)格競爭更激烈的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

這正是人們對于古瑞瓦特的第一個(gè)認(rèn)知差。

在外部投資人印象中，古瑞瓦特可能仍是“全球戶用逆變器龍頭”。本次招股書里的古瑞瓦特，已經(jīng)變成一家以儲能產(chǎn)品收入為主、光伏逆變器毛利持續(xù)承壓、業(yè)務(wù)向更重資產(chǎn)和更高責(zé)任鏈條遷移的綜合硬件公司。

一家逆變器公司，最值錢的永遠(yuǎn)是電力電子技術(shù)、品牌渠道和輕資產(chǎn)周轉(zhuǎn)；而一家儲能系統(tǒng)公司，必須要承擔(dān)電池安全、系統(tǒng)集成、熱管理、BMS、售后運(yùn)維、保修、召回及本地合規(guī)。古瑞瓦特的收入結(jié)構(gòu)看上去升級了，商業(yè)模式的復(fù)雜度也隨之抬升。它從高毛利的逆變器行業(yè)，進(jìn)入低毛利的硬件系統(tǒng)，賬面規(guī)模雖然擴(kuò)大了，但資本市場未必就能給出更高的估值。

港股投資人會看得很清楚：收入增長如果來自毛利更低、責(zé)任更重、價(jià)格競爭更強(qiáng)的產(chǎn)品替代，這種增長很難獲得科技股溢價(jià)。

高工產(chǎn)研儲能研究所（GGII）數(shù)據(jù)顯示，2025年全球戶用儲能系統(tǒng)出貨量約35GWh，同比增長近50%；另外，2022年全球戶儲出貨量約25GWh，2023年降至20GWh，2024年回升至23.5GWh。

也就是說，行業(yè)在增長。古瑞瓦特顯然沒能跑贏行業(yè)。

當(dāng)然，如果把古瑞瓦特放在整個(gè)逆變器企業(yè)中來觀察，也并也沒差到不像樣子，而是并沒有保住行業(yè)排名：輸給了陽光、華為、思格、德業(yè)、錦浪等。

部分逆變器、儲能企業(yè)2022、2025財(cái)務(wù)變化；趕碳號制表

03 AI能源管理，只停留在概念

古瑞瓦特本次招股書最重要的新敘事，是AI。

公司稱，其構(gòu)建了“云—邊—端”與AI結(jié)合的能源管理架構(gòu)，擁有ShinePhone、ShineTools、OSS等平臺工具，連接用戶超過420萬，累計(jì)出貨光伏逆變器530萬臺、儲能逆變器130萬臺。僅從設(shè)備連接規(guī)模看，古瑞瓦特確實(shí)具備數(shù)字化基礎(chǔ)。

但香港資本市場要看的，是這些連接能否變成可收費(fèi)、可留存、可復(fù)購、可提升毛利率的軟件收入。

招股書披露的戰(zhàn)略表述中，古瑞瓦特提到未來可能通過AI能源管理系統(tǒng)提供訂閱服務(wù)、軟件升級、增值服務(wù)；同時(shí)，公司還提到將投資AI控制、信息技術(shù)，探索固態(tài)變壓器在AI數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的應(yīng)用。

這個(gè)方向當(dāng)然符合行業(yè)趨勢。全球電力系統(tǒng)正在從發(fā)多少電轉(zhuǎn)向什么時(shí)間發(fā)、什么時(shí)間充、放、賣給誰以及如何避險(xiǎn)。儲能的價(jià)值不再只由電池容量決定，而由算法調(diào)度、動態(tài)電價(jià)、負(fù)荷預(yù)測、電網(wǎng)互動、設(shè)備壽命管理共同決定。

然而，古瑞瓦特的AI故事和實(shí)際業(yè)務(wù)表現(xiàn)之間仍然有不小距離。

最重要的，當(dāng)然就是研發(fā)費(fèi)用。

2023年，古瑞瓦特研發(fā)開支為4.40億元；2024年降至3.39億元；2025年進(jìn)一步降至2.98億元。公司解釋稱，平臺化研發(fā)、標(biāo)準(zhǔn)化硬件提升了效率，軟件開發(fā)直接投入成本相對較低。這個(gè)解釋有其合理性，卻難以完全打消資本市場疑慮。一個(gè)正在從硬件向AI能源平臺轉(zhuǎn)型的企業(yè)，在關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期研發(fā)費(fèi)用連續(xù)下降，至少需要更細(xì)的披露來證明研發(fā)質(zhì)量、研發(fā)方向和商業(yè)成果。

這就是古瑞瓦特的第二個(gè)認(rèn)知差，我們不能只看它說了什么，還要看它干了什么，花了多少錢在干。友商思格，已經(jīng)All IN AI了。

古瑞瓦特的設(shè)備聯(lián)網(wǎng)數(shù)量，不能等于軟件付費(fèi)客戶，AI功能上線，也不等于AI商業(yè)模式已經(jīng)跑通，有了能源管理界面，不等于就真正成為一家平臺型公司。

資本市場愿意為“比特”付費(fèi)，但還需要看到有多少來自軟件的收入、訂閱滲透率如何、用戶活躍度怎么樣、客戶付費(fèi)續(xù)約率行不行、算法調(diào)度收益有多少、客戶側(cè)收益分成如何，以及數(shù)據(jù)閉環(huán)能力有沒有。

古瑞瓦特目前所披露的信息顯示，這仍是一家硬件公司，只不過給它加上一些數(shù)字化工具而已，而絕不是一家把AI作為公司業(yè)務(wù)的基座與邏輯、成功跑通商業(yè)化的能源科技公司。

思格新能源能夠獲得港股熱捧，真正的差異化正在這里。它把一體化產(chǎn)品、AI應(yīng)用、用戶體驗(yàn)、高端定價(jià)和毛利率放在同一張報(bào)表里。古瑞瓦特也有AI，但在這個(gè)逆變器老師傅的報(bào)表里，能夠被量化的，仍然主要是儲能硬件收入和逆變器收入，而已。

從“瓦特”走向“比特”，最難的一步就是讓客戶為算法、調(diào)度、體驗(yàn)和確定性收益持續(xù)付費(fèi)。古瑞瓦特目前還沒有把這一步講明白。趕碳號認(rèn)為，公司有沒有把AI與能源的關(guān)系真正想明白、知道應(yīng)該怎么干，這事恐怕也是一個(gè)未知數(shù)。

04行業(yè)已進(jìn)化，古瑞瓦特仍活在舊時(shí)代

如果把古瑞瓦特與逆變器與儲能同行來比較，落差則會更加清楚。

戶儲行業(yè)經(jīng)歷了2022年的歐洲能源危機(jī)高峰、2023年的渠道去庫存、2024年的價(jià)格重估、2025年的需求修復(fù)，已經(jīng)完成了一輪分層。

陽光電源、德業(yè)股份、思格新能構(gòu)成了三個(gè)變量：陽光代表平臺型綜合龍頭，德業(yè)代表產(chǎn)品與渠道閉環(huán)極強(qiáng)的強(qiáng)勢玩家，思格代表AI光儲一體化的新物種。它們拉高了行業(yè)樣本的收入和利潤，也掩蓋了傳統(tǒng)戶儲鏈企業(yè)的退坡。

如果把陽光電源、德業(yè)股份、思格新能納入樣本，2025年的光儲鏈并不難看。陽光電源從2022年的402.57億元收入、35.93億元利潤，增至2025年的891.84億元收入、134.61億元利潤，毛利率從24.55%升至31.83%。這家企業(yè)早已不靠單一戶儲產(chǎn)品解釋估值，而是依托逆變器、儲能系統(tǒng)、電站開發(fā)、全球渠道和電力電子平臺能力穿越周期。

德業(yè)股份同樣強(qiáng)勢，2022年收入59.56億元、利潤15.17億元，2025年收入升至122.24億元、利潤升至31.71億元，毛利率大體維持在38%左右。它說明，在戶儲這個(gè)仍然分散、強(qiáng)渠道、強(qiáng)本地服務(wù)的市場里，產(chǎn)品組合和市場節(jié)奏把握到位，仍可以維持高盈利。

思格新能則把行業(yè)帶到了另一個(gè)估值維度。它2023年收入只有0.58億元，2025年已達(dá)到90.01億元；2023年虧損3.73億元，2025年盈利29.19億元；毛利率從31.3%升至50.1%。無論外界如何討論其高增長可持續(xù)性，資本市場看到的是一個(gè)完整的新敘事：AI光儲一體化、高端市場、高毛利、強(qiáng)產(chǎn)品定義、快速渠道擴(kuò)張。港股愿意為這類公司定價(jià)，原因并不復(fù)雜。它賣的已不只是逆變器和電池，而是家庭能源系統(tǒng)的體驗(yàn)、調(diào)度和收益確定性。

固德威，經(jīng)歷了痛苦調(diào)整。2024年虧損，2025年收入恢復(fù)至88.89億元，歸母凈利潤1.35億元，經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正至6.45億元。它的利潤修復(fù)并不驚艷，但作為科創(chuàng)板上市公司，固德威已經(jīng)完成資本化，研發(fā)費(fèi)用投入仍有6億多元，海外子公司布局完整，客戶集中度相對較低。它的問題是盈利能力修復(fù)不充分，優(yōu)勢是透明、規(guī)范、融資渠道已打開。

古瑞瓦特的問題，在于這家公司仍然活在舊周期里。

2022年，古瑞瓦特收入70.93億元，利潤12.13億元，毛利率35.9%；到2025年，收入降至52.33億元，利潤降至4.13億元，毛利率降至22.5%。更關(guān)鍵的是，光伏逆變器收入從2022年的38.98億元降至2025年的15.57億元。公司用儲能系統(tǒng)收入填補(bǔ)傳統(tǒng)主業(yè)下滑，但儲能硬件并沒有帶來更高的毛利率和估值彈性。收入結(jié)構(gòu)變化了，盈利質(zhì)量沒有同步改善。

這就形成了古瑞瓦特遞表港股時(shí)最尷尬的估值框架。

它沒有陽光電源的平臺型穿透力，沒有德業(yè)股份的盈利韌性，也沒有思格新能的高毛利新敘事。與固德威、錦浪、禾邁、派能、首航相比，古瑞瓦特的問題又更集中：它曾經(jīng)擁有更鮮明的全球戶用逆變器龍頭標(biāo)簽，卻在資本化窗口期連續(xù)錯(cuò)失上市機(jī)會；它擁有龐大的海外渠道和設(shè)備連接基礎(chǔ)，卻沒有把這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場愿意重估的軟件收入、訂閱收入和AI能源管理商業(yè)模式。

一家企業(yè)最怕卡在中間。低價(jià)企業(yè)可以卷成本，高端企業(yè)可以講體驗(yàn)，平臺企業(yè)可以講數(shù)據(jù)，技術(shù)企業(yè)可以講壁壘。古瑞瓦特如今既要證明自己仍是逆變器強(qiáng)者，又要證明自己完成儲能轉(zhuǎn)型，還要證明自己可以被AI重新定價(jià)。資本市場，相信嗎？

05戰(zhàn)略迷失，關(guān)鍵在老板

在趕碳號眼中，古瑞瓦特是一家戰(zhàn)略模糊的企業(yè)。

它的問題首先出在產(chǎn)品邊界。公司從微型逆變器、戶用逆變器、工商業(yè)逆變器，一直做到大型地面電站逆變器，又向戶儲、離網(wǎng)儲能、工商業(yè)儲能、電池系統(tǒng)、All-in-one、陽臺儲能、便攜電源、EV充電樁和智慧能源管理延伸。產(chǎn)品圖譜看似完整，實(shí)際缺少一個(gè)足夠鋒利的戰(zhàn)略錨點(diǎn)。微逆有禾邁、昱能的標(biāo)簽，高端戶儲有思格新能的一體化敘事，綜合平臺有陽光電源的全球工程和系統(tǒng)能力，德業(yè)則在儲能逆變器、電池包和渠道閉環(huán)上更具辨識度。古瑞瓦特什么都做，卻很難讓資本市場記住一個(gè)最強(qiáng)標(biāo)簽。

更要命的是，其傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)正在失速。2025年，公司光伏逆變器收入同比下降近四成，毛利率降至17.1%；2024年歐洲需求回落后，公司還通過促銷定價(jià)應(yīng)對市場壓力，利潤隨之大幅收縮。低價(jià)搶市場可以維持出貨，卻難以形成估值溢價(jià)。

古瑞瓦特并非沒有渠道、客戶和產(chǎn)品基礎(chǔ)，問題在于它沒有把這些基礎(chǔ)沉淀為清晰的產(chǎn)品定義權(quán)，也沒有形成足以穿越周期的差異化壁壘。

戰(zhàn)略上的搖擺，最終體現(xiàn)在報(bào)表上：業(yè)務(wù)越鋪越寬，主業(yè)越走越弱；故事越來越多，投資人反而更難以相信。一家戰(zhàn)略模糊的企業(yè)，問題又出在哪里呢？

現(xiàn)在，三次IPO，古瑞瓦特在招股書里的新戰(zhàn)略，與其業(yè)績構(gòu)成、研發(fā)投入、商業(yè)模式之間，尚未形成嚴(yán)謹(jǐn)?shù)拈]環(huán)。

第一，招股書在用“AI能源管理”來打開估值想象，但財(cái)務(wù)報(bào)表仍以硬件銷售為主。

第二，公司強(qiáng)調(diào)從光伏逆變器擴(kuò)展到儲能系統(tǒng)，實(shí)際報(bào)表顯示光伏逆變器收入與毛利率明顯下滑。

第三，公司提出面向AI數(shù)據(jù)中心等新領(lǐng)域探索固態(tài)變壓器等產(chǎn)品，但研發(fā)費(fèi)用卻在持續(xù)下降。研發(fā)費(fèi)用下降后，關(guān)鍵技術(shù)投入是否仍在增加？AI、軟件、電池安全、數(shù)據(jù)中心電力設(shè)備分別投入多少？已有多少客戶驗(yàn)證？商業(yè)化時(shí)間表如何呢？

第四，資本化歷史本身，會讓投資人產(chǎn)生更多疑問。

2022年、2023年兩次臨門未發(fā)，2023年黑石收購傳聞浮現(xiàn)，2026年再遞表，投資人自然就會追問：公司當(dāng)年為何沒能上市？為何在估值高點(diǎn)沒有完成發(fā)行？為何并購沒有落地？本次遞表與前兩次相比，資產(chǎn)質(zhì)量、治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)增長質(zhì)量發(fā)生了哪些實(shí)質(zhì)性的變化呢？

后 記

它過早享受了渠道紅利，卻沒有在高毛利階段把產(chǎn)品定義權(quán)牢牢抓住；

它抓住了歐洲戶儲爆發(fā)機(jī)會，卻沒有在爆發(fā)時(shí)期成功實(shí)現(xiàn)資本化；

它看到了AI能源管理的藍(lán)海，卻沒有在報(bào)表中交出足夠有說服力的商業(yè)化證據(jù)；

它擁有全球用戶的連接，卻沒有把連接變成新的利潤中心，哪怕是新的增長點(diǎn)。

古瑞瓦特并非一家差公司，但這次港股遞表，面對的對手已不是固德威、首航、禾邁，而是一個(gè)已經(jīng)改變了的時(shí)代。

瓦特時(shí)代，逆變器企業(yè)靠出貨量、渠道和成本取勝。比特時(shí)代，能源設(shè)備企業(yè)要靠數(shù)據(jù)、算法、系統(tǒng)收益和用戶體驗(yàn)取勝。