B站的增長(zhǎng)敘事

資料圖。

B站的增長(zhǎng)敘事

吳楠

2026年5月19日晚間，嗶哩嗶哩交出了一份堪稱(chēng)亮眼的一季報(bào)：總營(yíng)收74.7億元，同比增長(zhǎng)7%；凈利潤(rùn)2.02億元，同比扭虧為盈；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)5.85億元，同比大增62%。

而此前發(fā)布的2025年全年財(cái)報(bào)已宣告公司首次實(shí)現(xiàn)全年盈利：凈利潤(rùn)達(dá)11.9億元，調(diào)整后凈利潤(rùn)為25.9億元。從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，B站似乎已告別了長(zhǎng)達(dá)十余年的虧損泥潭，步入了盈利增長(zhǎng)的良性軌道。

然而，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻與業(yè)績(jī)“背道而馳”。財(cái)報(bào)發(fā)布次日，B站港股下跌4.74%，五個(gè)交易日累計(jì)跌超13%；美股次日跌超8%，五個(gè)交易日累計(jì)跌近12%。

這一逆向走勢(shì)說(shuō)明，單純的財(cái)務(wù)扭虧已無(wú)法滿(mǎn)足投資者對(duì)B站的估值期待——其盈利質(zhì)量、增長(zhǎng)持續(xù)性及估值邏輯，正遭遇市場(chǎng)的重新審視。

盈利質(zhì)量成色幾何？

客觀而言，B站的盈利改善確有實(shí)績(jī)支撐。

2025年公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)歷史性扭虧，歸母凈利潤(rùn)從上一年度虧損13.6億元躍升至盈利11.9億元，首次達(dá)成全年GAAP凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正；毛利率由32.7%提升至36.6%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)71.5億元。

進(jìn)入2026年一季度，高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)得以延續(xù)：凈利潤(rùn)達(dá)2.02億元（去年同期凈虧1067.7萬(wàn)元），經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比大增62%至5.85億元；毛利率進(jìn)一步攀升至37.1%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)15個(gè)季度環(huán)比提升，調(diào)整后凈利潤(rùn)率由去年同期的5.2%擴(kuò)大至7.8%。

但在評(píng)估盈利質(zhì)量時(shí)，市場(chǎng)更看重其未來(lái)的可持續(xù)性。從營(yíng)收指標(biāo)看，B站的增長(zhǎng)正面臨減速帶：2026年一季度總營(yíng)收同比增速僅為7%，遠(yuǎn)低于2025年同期24%的增速。

作為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)核心基本盤(pán)的用戶(hù)增長(zhǎng)規(guī)模，同樣呈現(xiàn)趨緩態(tài)勢(shì)：2026年第一季度，B站日均活躍用戶(hù)（DAU）為1.15億，同比增長(zhǎng)8%，較上一季度10%的增速有所回落，重新步入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)階段；月付費(fèi)用戶(hù)為3400萬(wàn)，同比增長(zhǎng)7%，但環(huán)比下降了5%；月活躍用戶(hù)數(shù)（MAU）同比增速則從2025年第四季度的8%放緩至2%。在營(yíng)收與用戶(hù)增速雙雙收窄的背景下，市場(chǎng)難免對(duì)其盈利的持續(xù)性產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)。

盡管B站已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，但資本市場(chǎng)似乎認(rèn)為，其當(dāng)前的盈利水平尚不足以支撐現(xiàn)有估值。自2026年1月末達(dá)到股價(jià)高點(diǎn)，截至6月17日，B站港股、美股股價(jià)雙雙下跌超50%。

從估值邏輯演變來(lái)看，此前資本市場(chǎng)更多基于B站的用戶(hù)規(guī)模與增長(zhǎng)敘事，給予其較高估值溢價(jià)；隨著公司正式邁入盈利兌現(xiàn)階段，市場(chǎng)估值框架正逐步向以市盈率為核心的傳統(tǒng)盈利估值體系切換。

當(dāng)前港股市場(chǎng)下，B站滾動(dòng)市盈率為30倍左右，相較于騰訊控股15倍的滾動(dòng)市盈率，仍處于相對(duì)高位。考慮到在短視頻平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，B站月活數(shù)短期內(nèi)難以出現(xiàn)爆發(fā)式高增長(zhǎng)，甚至可能面臨階段性瓶頸，若缺乏新的增長(zhǎng)想象力，資本市場(chǎng)或難以持續(xù)維持高估值溢價(jià)。

野村證券（Nomura）在2026年3月6日的研報(bào)中，基于廣告業(yè)務(wù)前景的改善，將B站的2026財(cái)年預(yù)期市盈率由20倍上調(diào)至25倍（符合其過(guò)去一年歷史平均水平）；但同時(shí)指出，相較于騰訊與阿里巴巴，B站的估值吸引力略顯不足，后兩者不僅估值更為便宜，且在中國(guó)AI領(lǐng)域的地位也更為穩(wěn)固。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡

拆解B站整體業(yè)務(wù)架構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，B站當(dāng)下的增長(zhǎng)敘事高度依賴(lài)廣告。早在2022年，廣告業(yè)務(wù)就已超越游戲成為第二大營(yíng)收支柱。而到了2025年，這一趨勢(shì)得到進(jìn)一步鞏固，全年廣告收入達(dá)100.6億元，同比增長(zhǎng)23%；2026年廣告引擎繼續(xù)發(fā)力，一季度收入繼續(xù)飆升至25.9億元，同比增長(zhǎng)30%，占總營(yíng)收比例從去年同期的約29%提升至35%左右，連續(xù)13個(gè)季度保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。

B站副董事長(zhǎng)兼首席運(yùn)營(yíng)官李旎在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上透露，“廣告增長(zhǎng)的底層驅(qū)動(dòng)是B站社區(qū)與用戶(hù)。”數(shù)據(jù)顯示，B站核心用戶(hù)平均年齡已從2018年上市時(shí)的21歲提升至2026年的26.5歲，隨著這批用戶(hù)從學(xué)生群體逐步過(guò)渡至職場(chǎng)人士，其個(gè)人消費(fèi)能力與商業(yè)價(jià)值正處于快速上升通道，尤其對(duì)高客單價(jià)商品展現(xiàn)出更強(qiáng)的決策影響力與購(gòu)買(mǎi)力。

這種用戶(hù)基本盤(pán)的成熟，直接促使廣告主向該群體傾斜預(yù)算，并直觀反映在行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化上。今年一季度，游戲、網(wǎng)服、數(shù)碼家電、電商和汽車(chē)成為貢獻(xiàn)B站廣告收入的前五大行業(yè)。其中，契合用戶(hù)消費(fèi)升級(jí)需求的數(shù)碼家電與汽車(chē)板塊表現(xiàn)亮眼，廣告收入同比增長(zhǎng)30%；而家居家裝類(lèi)廣告收入同比增幅更是高達(dá)130%，印證了平臺(tái)用戶(hù)商業(yè)價(jià)值的加速兌現(xiàn)。

此外，AI時(shí)代的到來(lái)也為廣告業(yè)務(wù)提供了額外的增長(zhǎng)推力。技術(shù)層面，算法對(duì)用戶(hù)興趣的洞察日趨精準(zhǔn)，廣告轉(zhuǎn)化效率持續(xù)優(yōu)化；商業(yè)層面，近年來(lái)各大AI廠(chǎng)商為搶占年輕用戶(hù)心智，紛紛在平臺(tái)加大投放力度，第一季度公司AI相關(guān)廣告收入同比增幅高達(dá)170%，成為廣告業(yè)務(wù)新的核心增長(zhǎng)點(diǎn)。

然而，廣告增長(zhǎng)越是“耀眼”，越襯托出其他業(yè)務(wù)的窘迫。

作為公司最大收入來(lái)源的增值服務(wù)（含大會(huì)員、直播），2025全年?duì)I收同比僅增長(zhǎng)8%，是四大業(yè)務(wù)中增速最低的板塊；2026年Q1收入29.1億元，同比增速進(jìn)一步收窄至4%。作為收入支柱的“大會(huì)員”訂閱也顯露疲態(tài)：2025年末人數(shù)雖同比增長(zhǎng)12%至2535萬(wàn)，但較三季度凈流失5萬(wàn)人；至2026年一季度末，大會(huì)員數(shù)量進(jìn)一步降至2477萬(wàn)，單季環(huán)比減少58萬(wàn)，顯示出付費(fèi)用戶(hù)留存正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

而曾作為B站現(xiàn)金牛的游戲業(yè)務(wù)，如今正成為拖累整體增長(zhǎng)的短板。2025年第四季度，公司游戲收入同比下滑14%至15.4億元；2026年第一季度，該業(yè)務(wù)收入進(jìn)一步收縮至15.2億元，同比下降12%，已是連續(xù)第三個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。業(yè)績(jī)持續(xù)下滑的核心誘因，是2024年爆款產(chǎn)品《三國(guó)：謀定天下》打造的高業(yè)績(jī)基數(shù)，疊加后續(xù)新品儲(chǔ)備不足、產(chǎn)品管線(xiàn)銜接斷層，導(dǎo)致游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)青黃不接。

更值得警惕的是，游戲業(yè)務(wù)在B站營(yíng)收結(jié)構(gòu)中的權(quán)重正在持續(xù)萎縮——2019年占比53.1%，2020年占比40%（當(dāng)時(shí)仍是第一大收入來(lái)源），2021年降至26.3%，到2025年僅剩約21%。六年時(shí)間，從半壁江山滑落至不足四分之一，B站的游戲底色已基本褪去。

正因如此，目前不少投行機(jī)構(gòu)已在估值模型中弱化游戲業(yè)務(wù)的權(quán)重。但作為高利潤(rùn)率的現(xiàn)金牛，其復(fù)蘇進(jìn)度仍會(huì)在一定程度上影響到B站整體的利潤(rùn)彈性和估值。

未來(lái)游戲業(yè)務(wù)能否逆轉(zhuǎn)頹勢(shì)，核心取決于新品管線(xiàn)的落地兌現(xiàn)能力。目前B站儲(chǔ)備了多款待上線(xiàn)產(chǎn)品，包括計(jì)劃于7月上線(xiàn)的卡牌競(jìng)技玩法《三國(guó)：百將牌》、年內(nèi)上線(xiàn)的《三國(guó)志：王道天下》，以及主打“捉寵+模擬經(jīng)營(yíng)”的自研手游《閃耀吧！嚕咪》。但客觀來(lái)看，這些新游面臨的賽道競(jìng)爭(zhēng)已十分白熱化。摩根大通在研報(bào)中明確指出，《三國(guó)：百將牌》的主要下行風(fēng)險(xiǎn)是來(lái)自中國(guó)同行的競(jìng)爭(zhēng)，例如騰訊的《歡樂(lè)斗地主》。而在抓寵手游領(lǐng)域，市場(chǎng)上不僅有《寶可夢(mèng)》系列這樣的行業(yè)巨頭，還集結(jié)了騰訊《洛克王國(guó)：世界》、米哈游《崩壞：因緣精靈》、網(wǎng)易《靈獸大冒險(xiǎn)》等各大廠(chǎng)商的重磅產(chǎn)品。在如此擁擠的賽道中，B站的新游能否成功突圍并接棒《三謀》成為新的增長(zhǎng)極，仍面臨著巨大的市場(chǎng)考驗(yàn)。

潛在風(fēng)險(xiǎn)

除了業(yè)務(wù)層面的隱憂(yōu)，市場(chǎng)還在擔(dān)憂(yōu)那些“看不見(jiàn)”的風(fēng)險(xiǎn)。

首當(dāng)其沖的便是AI投入帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力與回報(bào)不確定性。B站高層在財(cái)報(bào)會(huì)上大談AI如何賦能創(chuàng)作者、提升推薦效率。這聽(tīng)起來(lái)很美好，但在財(cái)務(wù)報(bào)表上，這意味著巨額的資本開(kāi)支。2026年一季度，公司資本開(kāi)支同比增長(zhǎng)約80%至2億元，主要用于支撐AI所需的服務(wù)器與算力資源；同時(shí)，B站計(jì)劃全年將AI相關(guān)資本支出增加約10億元，對(duì)利潤(rùn)表影響約5億元。這對(duì)于剛剛實(shí)現(xiàn)盈利的B站來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一筆沉重的負(fù)擔(dān)。

早在2025年第四季度業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)議中，B站CFO樊欣便明確釋放2026年加碼AI投入的戰(zhàn)略信號(hào)。市場(chǎng)對(duì)此第一時(shí)間給出了負(fù)反饋，財(cái)報(bào)披露后公司股價(jià)持續(xù)下挫。摩根大通指出，此次股價(jià)回調(diào)的核心原因之一，正是投資者對(duì)AI增量投資的投資回報(bào)率存憂(yōu)。

部分機(jī)構(gòu)也因B站的AI投入預(yù)期而下調(diào)了短期盈利預(yù)測(cè)，如麥格理因更高的研發(fā)支出預(yù)期，將其目標(biāo)價(jià)從30.4美元/236.9港元降至29.1美元/226.5港元；野村證券在2026年3月6日的報(bào)告中，將2026財(cái)年和2027財(cái)年的非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則每股收益（EPS）預(yù)期分別下調(diào)了20%和9%，以計(jì)入更高的人工智能投資。

不過(guò)，也有機(jī)構(gòu)對(duì)B站的長(zhǎng)期戰(zhàn)略保持理性看好。摩根大通認(rèn)為，B站加大AI領(lǐng)域投入（如視頻推薦、廣告轉(zhuǎn)化、AI編程等）的戰(zhàn)略方向本身是正確的。畢竟，AI已成為2025年B站用戶(hù)互動(dòng)及廣告收入增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)此類(lèi)投入將在未來(lái)幾年持續(xù)推動(dòng)用戶(hù)增長(zhǎng)與廣告收入提升。

其次是來(lái)自股東潛在的減持風(fēng)險(xiǎn)。在近期的財(cái)報(bào)會(huì)議上，騰訊管理層明確表示將通過(guò)變現(xiàn)部分投資性資產(chǎn)以獲得支撐回購(gòu)的資金，估值偏高的B站因此成為市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)對(duì)象（騰訊持有B站10.5%的股份）。

中銀國(guó)際在5月份的研報(bào)中指出，騰訊減持預(yù)期是壓制B站短期股價(jià)的核心因素。雖然中銀國(guó)際坦言無(wú)法預(yù)判騰訊的減持節(jié)奏，但認(rèn)為基于其過(guò)往的穩(wěn)定持股及多維度考量，騰訊不會(huì)盲目拋售。不過(guò)，作為早期重要股東，騰訊的持股動(dòng)向備受矚目。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)潛在減持壓力仍心存芥蒂，一旦B站股價(jià)波動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者的獲利了結(jié)可能會(huì)引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。

最后，還有一個(gè)被市場(chǎng)刻意忽略但極其致命的問(wèn)題——版權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。B站的起家依賴(lài)于海量的UGC內(nèi)容，其中不乏版權(quán)灰色地帶的視頻。雖然近年來(lái)B站大力采購(gòu)正版番劇，試圖“洗白”身家，但在長(zhǎng)視頻搬運(yùn)、音樂(lè)版權(quán)等方面，依然存在諸多隱患。這種平臺(tái)基因帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，正隨著監(jiān)管趨嚴(yán)和權(quán)利人維權(quán)意識(shí)的覺(jué)醒而加速爆發(fā)。

在宏觀的商業(yè)版權(quán)糾紛方面，韓國(guó)MBC電視臺(tái)的訴訟案便是一個(gè)標(biāo)志性事件。MBC于2021年向中國(guó)法院起訴，指控B站平臺(tái)上存在大量用戶(hù)上傳的MBC旗下綜藝節(jié)目、劇集等侵權(quán)內(nèi)容，傳播規(guī)模達(dá)數(shù)千條且持續(xù)超5年。一審雖認(rèn)定B站存在侵權(quán)責(zé)任，但MBC認(rèn)為賠償金額過(guò)低，遂提出上訴；今年3月，中國(guó)江蘇省高級(jí)人民法院二審改判MBC勝訴，明確指出嗶哩嗶哩運(yùn)營(yíng)商明知涉侵權(quán)內(nèi)容被大量傳播卻未采取適當(dāng)措施，構(gòu)成 “侵權(quán)幫助” 行為，并作出增加賠償金額的判決。這一判決不僅打破了平臺(tái)試圖依賴(lài)“避風(fēng)港原則”免責(zé)的幻想，也意味著未來(lái)類(lèi)似的跨國(guó)或跨平臺(tái)版權(quán)訴訟，可能給B站帶來(lái)沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

如果說(shuō)商業(yè)版權(quán)糾紛考驗(yàn)的是平臺(tái)的審核機(jī)制，那么針對(duì)個(gè)人的名譽(yù)權(quán)侵權(quán)則暴露出社區(qū)治理的深層短板。就在MBC案塵埃落定不久后的2026年5月25日，“王源起訴B站侵權(quán)”沖上熱搜。藝人王源以名譽(yù)權(quán)糾紛為由，起訴B站運(yùn)營(yíng)主體“上海寬娛數(shù)碼科技有限公司”，指控其在平臺(tái)長(zhǎng)期縱容針對(duì)王源的侵權(quán)行為，包括惡意誹謗（如編造虛假戀情、斷章取義言論）、AI技術(shù)濫用（偽造換臉視頻并傳播）以及人身詆毀（詛咒及攻擊性?xún)?nèi)容）等。從海外機(jī)構(gòu)的巨額索賠到國(guó)內(nèi)明星的集中維權(quán)，這些頻發(fā)的法律糾紛不僅可能帶來(lái)直接的財(cái)務(wù)損失，更對(duì)B站苦心經(jīng)營(yíng)的社區(qū)氛圍與品牌聲譽(yù)構(gòu)成了長(zhǎng)期的負(fù)面消耗。

盈利只是B站跨越周期的第一步，如何重塑增長(zhǎng)敘事、夯實(shí)合規(guī)底線(xiàn)并兌現(xiàn)AI時(shí)代的長(zhǎng)期價(jià)值，才是資本市場(chǎng)真正等待的那個(gè)答案。■