闖關“第一股”：仙工智能雄心與市場耐心誰先讓步？

文/成才

來源/萬點研究

港股人工智能賽道熱度持續升溫，又一創新企業叩響資本市場大門。

最新信息顯示，仙工智能已通過主板聆訊，并于6月15日啟動全球招股，港股“機器人大腦第一股”正迎面走來。

回顧其資本化歷程，可謂一波三折。公司曾于2025年5月、11月兩度遞表港交所，均未成功；2026年4月第三次遞交申請，終在6月通過聆訊。一家成立僅六年的公司，如此密集沖擊資本市場，背后直指融資需求與資金饑渴。

招股書顯示，仙工智能成立以來累計完成四輪融資約2.83億元。但融資節奏始終跟不上資金消耗速度，長期處于“燒錢換增長”模式。上市，成為公司緩解資金壓力、支撐擴張的必然選擇。

然而，上市僅是一步，真正的考驗才剛剛開始。在公司持續虧損、現金流惡化的背景下，這筆錢能否真正轉化為盈利能力，抑或繼續“燒錢換規模”，市場仍在等待答案。

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營收漲了，現金少了，離盈利還有多遠？

翻開招股書，仙工智能的收入和利潤走的是兩條相反的曲線。

招股書顯示，2023年到2025年（以下簡稱，報告期內），公司營收分別是2.49億元、3.39億元、4.42億元，年復合增長率達33.21%，放眼具身智能行業，這個增速放在相關創業公司里并不算慢。

亮眼營收曲線的另一邊，報告期內，仙工智能凈虧損分別為4770.4萬元、4230.8萬元、4706.6萬元，加在一起虧了將近1.37億元。公司經調整后的凈虧損是2091萬元、1063萬元、287萬元。

值得注意的是，雖然經調整后凈虧損，但據仙工智能招股書預計，公司2026年底仍然會虧損。也就是說，持續性經調凈虧損收窄之后，市場依舊未來等來公司盈利拐點。

比虧損更值得留意的是現金流的變化。報告期內，仙工智能經營活動現金流分別為，1032萬元、-2496萬元、-2780萬元。經營活動現金流凈額是衡量企業主營業務“造血”能力的核心指標 。??

看到這里熟悉財務的投資者可能會有疑問，為什么公司的收入在增長，現金反而在往外流？對此，萬點研究認為，主要原因在于應收賬款漲得太快。報告期內，仙工智能應收票據及應收賬款從5374.1萬元增至1.696億元，應收賬款周轉天數從61天增至111天。

其中，僅2025年一年，仙工智能應收賬款便增加了7120萬元。這說明公司賣出去的產品，回款速度跟不上銷售速度，下游客戶占用了不少資金。客戶回款周期的拉長，對于手上并不寬裕的仙工智能，并不是一個好消息。

再看資產負債情況。招股書顯示，仙工智能總負債為3.61億元，其中計息銀行借款從3401萬元增至1.04億元，貿易應付款項也從4282萬元升至1.30億元。流動比率1.4，速動比率1.1，短期償債能力暫時無虞，但銀行借款兩年間增長超過兩倍，值得留意。

資本儲備方面，截至2025年末，仙工智能賬面現金及現金等價物為1.54億元，另有未動用銀行授信額度1.755億元。管理層據此判斷，現有資金足以支撐未來至少12個月的運營需求。不過，考慮到公司營收規模仍在快速擴張，應收賬款、研發支出及銷售費用同步攀升，這筆儲備是否真能如管理層預期般從容應對，還有待時間驗證。

值得肯定的是，毛利率的表現是仙工智能財務數據里的一個亮點。招股書顯示，報告期內，公司綜合毛利率分別是49.2%、45.9%、47.4%，整體保持在較高水平。

分業務來看，控制器的毛利率從85.2%降到81.0%，再到79.8%，下降的主要原因是入門級產品SRC-880系列賣得多了，拉低了均價。整體來看，近八成的毛利率在制造業里仍然是非常高的水平，說明控制器確實是公司最能賺錢的產品。

相比之下，報告期內，仙工智能軟件業務的毛利率從85.9%上升到89.3%，整機業務從34.1%改善到38.4%，都在向好。值得注意的是，唯獨配件毛利率波動比較大，報告期內分別為7.5%、24.5%、15.7%，這個板塊的穩定性還需要觀察。

整體來看，人工智能熱潮之下，資本市場對短期虧損并非沒有容忍度。但熱潮終有退去的一天，屆時仙工智能能否證明自身的造血能力，將直接決定它究竟是價值的錨點，還是又一個被風口吹起又落下的故事。

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高毛利講“故事”，低毛利扛營收

仙工智能一直對外講的核心故事是“機器人大腦”，也就是控制器。然而故事雖好，但是深入收入結構進一步拆解之后，會發現理想與現實之間存在錯位。

仙工智能的主營業務是面向工業制造、倉儲物流等場景的工業機器人整機。包括頂升機器人、智能叉車、料箱機器人、清潔機器人等，2023年到2025年，整機銷量分別是1229臺、2576臺、3168臺。

招股書顯示，2025年，仙工智能整機收入占總營收的67.9%，較2023年的59.8%提升了近8%。相比之下，控制器業務同期收入占比則從26.5%下滑至19.3%。換句話說，公司將近七成的收入來自賣整機，而不是賣“大腦”。

仙工智能對外講的核心故事是控制器，但撐起營收盤子的，卻是毛利率低得多的硬件整機。這并非簡單的主觀臆斷，而是有著客觀數據。報告期內，控制器收入分別為6374萬元、7289萬元、8517萬元，同比增速只有14.4%、16.8%，低于同期整機業務的36.2%、30.2%增速，同時也跑輸了公司整體的收入增速。

客觀而言，雖然仙工智能收入控制器在持續增長，但該業務在公司內部的權重卻在持續下降。更值得關注的是，公司控制器賣得多了，單價卻一路走低。從2023年的2.59萬元降至2025年的1.07萬元，三年間降幅接近六成。

對此，仙工智能解釋稱，這與上游零部件成本下降、規模效應釋放以及入門級產品SRC-880系列銷量占比提升有關。即便這一邏輯成立，也難以打消市場的核心疑慮：控制器收入增長已明顯依賴“以量補價”，產品結構正在向低端傾斜。

站在更高的戰略層面而言，仙工智能重點發展整機業務，有其商業上的考量。公司有意通過“控制器+整機”一體化方案，降低客戶使用門檻，快速做大營收規模，以規模換市場地位，但這個策略并非沒有代價。

萬點研究認為，一方面，整機毛利率僅三成左右，遠低于控制器近八成的水平，業務重心向整機傾斜，必然拉低公司整體的盈利結構。另一方面，整機賽道的競爭烈度遠高于控制器。庫卡、ABB等外資品牌深耕已久，國內還有埃斯頓、匯川技術等實力玩家環伺，價格戰壓力不容小覷。

在控制器領域，仙工智能2025年全球市占率24.8%、中國市占率45.2%，確有身位優勢；但在整機領域，按銷售收入計，全球排名第七、中國第三，份額僅為1.1%和2.5%，差距一目了然。

換句話講，仙工智能在自己最具優勢的戰場上尚未將壁壘完全轉化為盈利，卻已將大量資源投向一個競爭更激烈、利潤更薄、自身地位也遠不突出的賽道，其中的戰略取舍，值得持續觀察。

從收入結構的失衡到戰略重心的偏移，最終都會反映在仙工智能的資源配置上。研發投入方面，報告期內，公司研發費用分別為6375萬元、7131萬元、7917萬元，絕對金額保持逐年增長，但研發費用占總收入的比重卻從25.6%降至17.9%。

相比之下，銷售及分銷開支同期分別為7228萬元、8899萬元、1.06億元。費用率雖在逐步改善，但銷售費用的絕對金額與占比始終高于研發費用。對于一家以“機器人大腦”為技術標簽、正沖擊港股的科技公司而言，這種“重銷售、輕研發”的資源配置，很難給市場留下加分印象。

歸根結底，市場期待看到的是一家憑技術壁壘立足的硬核企業，而仙工智能呈現出的，卻是銷售投入持續壓過研發投入的現實。技術標簽與資源配置之間的這道落差，恐怕是它需要正視的又一個拷問。

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掛牌在即，治理功課補完了嗎？

如果說業務結構的錯位與資源配置的失衡，反映的是仙工智能經營層面的矛盾，那么招股書披露的內部治理細節，則讓市場看到了內控層面的一些隱憂。

首先是客戶與供應商重疊的問題。招股書披露，報告期內，存在多家企業同時扮演客戶與供應商雙重角色的情形。

例如客戶A，既是2022年仙工智能最大客戶，也是報告期內第二大供應商；客戶C、客戶D等亦有類似情況。仙工智能對此的解釋是，上下游業務交叉在行業中并不罕見，交易定價遵循公允原則。

萬點研究認為，公司這一回復本身并無明顯漏洞，但客觀而言，當交易對手兼具客戶與供應商身份時，其獨立性天然弱于純粹第三方。即便交易定價遵循了市場原則，這種重疊關系也使得外界難以僅憑公司陳述就完全打消對定價公允性的疑慮。

更何況仙工智能上市后，需要以更高的信息披露透明度，來佐證這類重疊交易的合規性與公允性。對公司而言，同樣是一個需要長期重視的治理課題，而非上市之后就可以擱置的合規插曲。

其次是關聯方資金占用。截至2025年6月末，公司應收關聯方款項尚有394萬元，直至8月底才完成清收。金額雖不算大，但在IPO審核語境下，關聯方占用資金通常被視作內控薄弱的信號，處理不當容易引發監管追問。

歷史合規方面，招股書顯示，仙工智能聯合創始人進行股權轉讓時，個人所得稅存在少繳情形，相關股東直到2025年5月才補繳稅款及滯納金合計269萬元，這暴露出公司早期在財稅管理上的疏漏。

特別需要強調的是，2025年8月，中國證監會就境外上市備案發出反饋意見，重點關注技術出口合規性、外資準入是否觸及負面清單、新增股東入股價格合理性及是否存在利益輸送、股權激勵合規性、全流通股份權利瑕疵等多項核心議題。

關聯交易方面，據理財周刊報道，2023年仙工智能以94.5萬元收購控股股東控制的仙玨智能100%股權，交易價格公允性未充分披露；2025年6月末應收關聯方款項394萬元，直至8月底才結清，存在資金占用嫌疑。

總的來看，仙工智能通過港交所聆訊，說明監管層對基本材料的合規性未提出根本性質疑。但上市終究只是第一步，掛牌之后，公司能否將市場地位轉化為可持續的盈利能力，能否在治理層面讓投資者真正放心，能否在競爭收緊的行業中守住護城河——這些問題，都不會因為一紙聆訊通知而自動消失，最終都需要用時間和業績來給出回答。

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結語：新起點、新窗口、新考驗

將仙工智能置于更寬廣的產業坐標系中觀察，其當下的處境或許會顯得更為立體。

從宏觀視角來看，公司所處的具身智能賽道，正站在政策與資本的雙重風口之上。具身智能已被寫入“十五五”規劃綱要，與量子科技、腦機接口等并列為未來產業核心方向。

2026年5月，國家發展改革委在新聞發布會上進一步明確，將以具身智能關鍵基礎設施建設為抓手，全面推進該領域高質量發展。

市場層面，根據《中國發展報告2025》預測，中國具身智能產業市場規模有望在2030年達到4000億元，2035年突破萬億元。賽道整體處于從技術驗證走向產業落地的關鍵拐點。仙工智能此時登陸港交所，無疑踩準了行業的時代節拍。

產業東風已至，但能否乘風而起，終究要看企業自身的根基。回歸公司層面，仙工智能在技術上的積累確實可圈可點。自研SRC系列控制器采用軟硬解耦技術路線，可適配超過400種主流機器人核心零部件，通用性強，能有效降低下游集成商的適配成本。

整機方面，星云系統提供逾1000款搭載SRC控制器的機器人模型，涵蓋搬運、堆高、料箱、清潔等主力場景，并在輪式人形機器人、多足機器狗、具身智能叉車等前沿方向落子布局。這些商業化早期產品短期內對收入貢獻有限，但體現了公司在具身智能方向上的前瞻性卡位。

技術底座的厚度，最終需要通過商業化的路徑來兌現。從成長邏輯來看，仙工智能正在構建“技術飛輪+平臺飛輪”的雙重增長引擎。

技術端，AI控制系統持續迭代，數千個工業場景積累的數據不斷反哺算法優化；平臺端，集成商、供應商、終端客戶被逐步納入同一生態，網絡效應開始顯現。

招股書顯示，三年間，公司適用工業場景從約1000個擴展至數千個，機器人型號從約300款增至逾2000款，控制器適配零部件從約300種增至超400種。

市場空間方面，據灼識咨詢數據，全球智能機器人市場規模預計2030年將達到8500億元，其中工業場景是增速最快的細分賽道，復合增長率高達48.6%；機器人控制器市場預計2030年將達84億元。仙工智能作為控制器賽道的頭部玩家，有望持續受益于行業擴容與滲透率提升的雙重紅利。

置于具身智能產業爆發前夜的大背景下，這些問題更應被視為一家高成長科技企業在規模化早期階段面臨的“成長的煩惱”。此番通過聆訊，意味著公司已拿到資本市場的入場券；掛牌之后，能否借助IPO募資加快技術迭代、優化營收結構將市場地位真正轉化為可持續的盈利能力，才是決定其長期價值的關鍵。風口之上，聚光燈下，仙工智能的故事才剛剛翻開新的一章。

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