段永平逆向布局聯合健康：退出109個低毛利市場，萬億健康險巨頭走出至暗時刻？

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隨著美股機構投資者一季度13F持倉披露落下帷幕，國內知名投資人段永平最新調倉路徑隨之揭曉。截至一季度末，由段永平管理的H&H International（IGIC） Investment基金總持倉市值達到200億美元，較去年四季度末的175億美元增長約16%。與此同時，基金持倉數量增至19家公司，其中新建倉8只股票。

其中聯合健康（UNH）便是段永平新建倉的股票之一，一季度他共買入 60 萬股，持倉市值 1.63 億美元，聯合健康也正式躋身段永平基金前十大重倉股。

作為國內最知名的投資人，段永平在一季度建倉聯合健康的行為頗讓人尋味，畢竟過去兩年，聯合健康這家公司頭頂可謂“烏云密布”，利空接連不斷，股價也從最高的617.69美元跌至最低227.97美元，跌幅超過50%。不過今年二季度以來，公司股價出現明顯反彈，此次吸引段永平建倉，聯合健康的危機過去了嗎？

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去年8月坦言“想買”！今年一季度完成建倉

其實段永平想要買入聯合健康股票并不是新鮮事。早在2025年8月，段永平就曾在社交軟件上表示自己有買入聯合健康的想法。

彼時聯合健康正處在多重利空的絞殺之下。首先是2025年7月29日發布的第二季度財報，是引發8月拋售潮的直接導火索，核心數據的暴雷揭露了當時聯合健康運營正面臨巨大危機。

其中醫療成本率（MCR）惡性攀升，當期MCR飆升至89.4%，遠超市場預期的85%-86%區間。這意味著公司每收取1美元保費，需支出近0.9美元用于醫療賠付，直接擊穿了盈利模型的盈虧平衡點。

其次管理層將2025年全年調整后每股收益（EPS）指引從原先的26.0-26.5美元區間，大幅下調至不低于16美元。這種接近腰斬的修正，體現了公司經營的巨大壓力，而在美股這類成熟的資本市場，下調業績預期后資金往往會迅速用腳投票，聯合健康基本面迅速惡化。

在多重利空之下，聯合健康股價跌至227.97美元。但在股價暴跌的同時，巴菲特卻悄悄完成了聯合健康的建倉，踐行了“市場恐懼我貪婪”的投資理念。

根據伯克希爾公布的2025年二季度13F表，伯克希爾在二季度建倉503.9萬股美國醫保公司聯合健康的股票，季度末總價值達到15.7億美元。作為資深保險人，巴菲特曾在2006至2009年期間持有約118萬股聯合健康股票，隨后在2010年全面清倉。

而段永平其最大的標簽便是“巴菲特門徒”，在巴菲特宣布買入聯合健康后，段永平也開始動了買入的心思。

不過值得一提的是，今年一季度的伯克希爾的13F表透露，已清倉其持有的該健康保險公司全部股份，而段永平則是一季度剛剛完成了建倉，很明顯，段永平這次與伯克希爾擦肩而過了。

但從股價表現上看，聯合健康股價在今年二季度迎來強勢反彈，截止發稿聯合健康二季度已累計反彈近50%，考慮到段永平在一季度就完成了建倉，這就意味著他的這筆交易已經實現了不錯的盈利。

那么，聯合健康的基本面反轉了嗎？

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經營層面基本面反轉信號清晰！但長期估值或將被壓制

從核心經營基本面來看，聯合健康的反轉信號相對清晰，大量2025年壓制業績的短期負面因素出現實質性緩解。2025年，聯合健康遭遇業績斷崖式下滑，核心拖累來自醫療賠付率惡性飆升、業務粗放擴張導致的盈利塌陷，疊加各類一次性利空沖擊，導致全年利潤近乎腰斬。

進入2026年，公司經營戰略開始糾偏，放棄了持續多年的規模優先擴張模式，轉向利潤率優先的精細化運營，包括主動退出109個低毛利醫保縣域市場、清理高賠付風險保單，大幅優化了承保資產質量。這一策略調整直接落地為核心數據改善，2026年一季度公司合并醫療損失率大幅回落至83.9%，同比大幅優化90個基點，告別2025年接近90%的高位賠付壓力，成本端失控的核心危機解除。盈利端同步兌現拐點，一季度調整后EPS大幅超越市場一致預期，公司也持續上調2026年全年業績指引，相較2025年低谷實現兩位數增長，利潤底部得到充分確認。

其次，公司現金流造血能力重回歷史強勢水平，2026年單季度經營現金流達89.1億美元，為當期凈利潤的1.4倍，充沛的現金流幫助聯合健康覆蓋了過往勒索攻擊、訴訟罰金等一次性歷史虧損，也支撐了穩定的股東回報政策，負債率維持在健康區間，無償債與流動性壓力。

同時，2025年出現的管理層動蕩、輿情危機、網絡安全風險等一次性利空已全部消化，多重積極變化疊加，也獲得了主流機構的認可，多家投行上調公司評級與目標價，資金面的修復進一步印證了經營基本面的改善。

盡管短期經營基本面已明確反轉，但決定公司長期估值與成長空間的底層風險并未解除，這也意味著聯合健康尚未實現全方位、徹底的基本面反轉，成長天花板與估值上限持續被壓制。

目前最大的不確定性來自美國司法部的刑事欺詐調查，調查范圍覆蓋公司核心的聯邦醫保業務、藥房福利結算、醫生支付規則等關鍵板塊。作為刑事級別的監管偵查，其潛在影響遠大于普通民事訴訟，未來仍存在巨額罰金、業務整改甚至聯邦醫保業務受限的極端風險。與此同時，美國聯邦財政緊縮背景下，醫保行業的政策收緊趨勢不可逆，聯邦醫保補貼標準持續下調，徹底改變了行業過往的盈利邏輯，公司乃至整個賽道的利潤率中樞永久性下移，無法復刻此前的高盈利水平。

除此之外，公司長期成長邏輯已經弱化，持續37年的營收增長紀錄在2026年正式終結，全年營收預計小幅下滑，這是公司主動收縮低效業務、放棄規模擴張的必然結果，也標志著公司從高增長防御白馬，轉型為低速穩健的價值型巨頭。

同時，醫患群體對醫保行業拒賠、過度計費的負面認知根深蒂固，行業底層矛盾無法短期消解，零散的各州訴訟、輿情擾動仍會持續消耗公司法務與運營資源，疊加中長期醫療通脹壓力只是階段性緩解，并未徹底消除，公司未來盈利的穩定性仍存在小幅波動隱患。

整體來看，聯合健康的基本面分化特征十分清晰。短期維度，業績、成本、現金流、內部治理出現較為明顯的反轉信號，2025年集中爆發的經營危機與一次性利空徹底出清，困境修復行情已經落地，這也促成了聯合健康股價在今年二季度的暴力反彈；但長期維度，監管刑事風險、行業政策約束、成長屬性弱化三大核心問題尚未解決，公司商業模式的增長紅利與估值空間被限制。

因此如何看待段永平的這一次投資，保觀認為，段永平在這筆投資中，更多看中的是聯合健康在股價大跌后的“估值修復”，而非長線的成長性。

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