江西
作者：龔進輝
最近，“大模型第一股”智譜股價表現猶如過山車。自5月29日盤中創下1993港元的歷史峰值以來，公司股價已大幅回撤，累計跌幅逼近50%，今天收盤價為1048港元，市值較最高點蒸發超過4200億港元。
智譜之所以在短短8個交易日股價近乎腰斬，我總結主要有三大核心原因：
一、估值泡沫破裂與基本面脫節
智譜此前的暴漲，更多是受國產大模型賽道紅利和資金抱團情緒推動，其估值早已嚴重脫離企業真實基本面。巔峰時期，公司市銷率（PS）高達1124倍，遠超微軟、蘋果等成熟科技巨頭的10倍，海外AI龍頭也不到其1/10。
然而，盡管智譜2025年營收保持高速增長，但凈虧損高達47.18億元，虧掉營收6.5倍，說明其研發投入巨大且尚未形成穩定的盈利模式。當市場情緒退潮時，這種缺乏業績支撐的高溢價，必然面臨劇烈的估值修復。換言之，在智譜這場股價狂歡中，99%是預期，只有1%才是現實，股價基本靠講故事在撐場面。
二、多重利空預期疊加引發資金踩踏
智譜股價斷崖式下跌，直接推手是多重利空預期的共振發酵，包括：
①限售股解禁壓力：智譜將于7月迎來IPO后首輪大規模股份解禁，涉及約1198萬股基石投資者股份。早期投資方浮盈豐厚，市場對可能到來的減持套現的恐慌情緒蔓延，提前壓低股價。
②“利好兌現”效應：盡管智譜在6月8日被納入恒生科技指數和港股通，但由于前期資金已提前埋伏并拉高股價，正式落地時反而迎來典型的“利好出盡是利空”，導致海量獲利盤集中出逃，2個交易日再跌20%。
③再融資稀釋預期：智譜上市僅5個月，便宣布啟動科創板上市程序，計劃募資最高150億元，不僅引發市場對股權稀釋的擔憂，也被質疑“缺錢燒、看不到盈利”，進一步動搖持股信心，當日股價下跌超過8%。
三、宏觀流動性收緊與行業競爭加劇
外部宏觀環境的變化，對高估值AI股構成系統性壓制。美國非農就業數據超預期，推升美聯儲加息概率，全球流動性收緊，使得資金不再愿意為遠期盈利支付極高溢價，港股整體流動性受到沖擊。
同時，國內大模型行業的競爭正走向白熱化，百度、阿里、字節跳動等互聯網巨頭手握自有算力集群，通過價格戰不斷擠壓生存空間。反觀智譜缺乏自有算力，高昂的GPU采購成本，使其單位Token成本遠高于競爭對手，且定價難、利潤薄，商業模式面臨嚴峻考驗。
在我看來，股價過山車這一現象不單單是智譜一只股票的市場波動，更是整個AI行業資本敘事從狂熱炒作向理性回歸的縮影。這場暴跌標志著資本市場對AI賽道的投資邏輯正在發生根本性轉變，市場主線已從單純的技術潛力轉向要求看到實際的商業化落地與正向盈利。
說白了，AI行業泡沫出清，拐點已至，最明顯的特征是“唯技術論”終結，商業化能力成核心。當資本變得更加理性，那些高投入、無產出的故事很難再募到資。對于智譜來說，股價回歸理性，但基本面沒改善，如果其不能快速降本、增收、減虧，股價可能持續承壓。只有技術壁壘轉化為商業壁壘，才有望迎來估值修復。
對于普通投資者而言，此次劇烈震蕩是一次深刻的風險教育，提醒他們在關注AI產業長期發展趨勢的同時，必須警惕短期情緒炒作帶來的估值陷阱，重點關注企業在縮減無效成本、實現現金流健康等方面的實質性進展。比如，有算力、有場景、有現金流的龍頭，才是值得投資的AI標的。
一言以蔽之，不是智譜不夠強，是資本市場終于不為“空中樓閣”買單了！
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