聯(lián)想為何市值狂飆？從組裝PC，到組裝AI服務(wù)器

傳統(tǒng)PC廠商幾乎同時受益于AI服務(wù)器紅利，說明這不是聯(lián)想的“獨家故事”，而是整個行業(yè)的結(jié)構(gòu)性共振。

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作者 | bad_sheep

2026年5月，資本市場見證了老牌巨頭聯(lián)想集團的“熱血狂飆”——其股價單月漲幅單月狂飆超105%，創(chuàng)下2000年3月以來的最高紀錄。

進入6月，這股勢頭非但沒踩剎車，反而一路絕塵，年內(nèi)最高漲幅直逼190%，成為恒指成分股里最耀眼的“老登股逆襲神話”。

驅(qū)動這條K線的，是一份多項指標創(chuàng)歷史新高的年報：全年營收首次突破800億美元，調(diào)整后凈利潤同比增長42%，凈利增速約為營收增速的兩倍；AI服務(wù)器業(yè)務(wù)增速遠超市場預(yù)期，收入同比增長37%至56億美元，成為新的估值錨點。

資本市場一拍大腿：不能再把聯(lián)想當作一家賣電腦的公司來定價了。

但問題是，聯(lián)想這輪浩浩蕩蕩的AI敘事，到底有幾分是堅實的地基，又有幾分是泡沫？

從組裝PC，到組裝AI服務(wù)器

聯(lián)想ISG（基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)）在過去十年里長期扮演“拖油瓶”角色——賣服務(wù)器不賺錢，甚至經(jīng)常虧錢。

但風向變了。在2025/26財年第四季度，ISG揚眉吐氣，交出了歷史最佳的成績單：單季度砍下56億美元，同比增長37%，運營利潤沖上2.02億美元。

更重要的是，這是聯(lián)想首次在全年口徑下實現(xiàn)ISG業(yè)務(wù)整體盈利，從上一財年虧損6850萬美元轉(zhuǎn)為盈利7300萬美元。

這只“拖油瓶”究竟是怎么變成“印鈔機”的？原因有兩個：

第一，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。聯(lián)想狠砸2.85億美元進行一次性重組，精簡不賺錢的傳統(tǒng)計算產(chǎn)品線，將資源集中到AI服務(wù)器和高端存儲上。

收購Infinidat補齊了企業(yè)級存儲能力，使聯(lián)想從“賣鐵盒子”升級為能提供綜合基礎(chǔ)設(shè)施方案的廠商。第四財季，機柜類高毛利產(chǎn)品的出貨占比顯著提升，直接拉動了利潤率。

第二，戰(zhàn)略重心向AI推理轉(zhuǎn)移。楊元慶的判斷是，未來AI算力需求中推理將占七成，訓(xùn)練只占三成。這讓聯(lián)想在研發(fā)上少走了彎路，直奔性價比與低延遲的推理大市場。

摩根士丹利預(yù)計，到2030年全球服務(wù)器CPU市場規(guī)模最高可能達到2830億美元，AI基礎(chǔ)設(shè)施也正從過去以GPU為核心，逐步轉(zhuǎn)向“CPU+內(nèi)存+系統(tǒng)協(xié)同”的整體架構(gòu)競爭。對于硬件廠商而言，能否提供高性價比、低延遲的推理解決方案，將成為未來十年的核心競爭力。

最強勁的東風來自黃仁勛。在GTC 2026上，黃仁勛公開為聯(lián)想站臺，高調(diào)宣稱“今年是屬于聯(lián)想的一年”。雙方聯(lián)合拋出“AI云超級工廠”計劃，聯(lián)想更是拿下了英偉達最新Vera Rubin NVL72架構(gòu)的全球首發(fā)權(quán)。

聯(lián)想的英偉達GB300 NVL72平臺一季度全面出貨，而下一代基于Rubin架構(gòu)的平臺預(yù)計下半年推出。聯(lián)想還表示，其AI服務(wù)器全年收入實現(xiàn)高雙位數(shù)同比增長，手握210億美元的項目儲備。這相當于當前ISG年營收的1.1倍。

AI PC vs AI服務(wù)器：兩個邏輯

聯(lián)想同時講著兩個AI故事，但它們的底層商業(yè)邏輯完全是兩碼事。

AI PC是端側(cè)AI的載體。聯(lián)想中國區(qū)的AI PC在高端市場表現(xiàn)活躍，整體PC市場份額按銷售額計算提升至42.1%。但骨感的現(xiàn)實是，AI PC的本質(zhì)沒有改變——最值錢的芯片來自高通、英特爾、AMD，聯(lián)想賺的是產(chǎn)品定義、供應(yīng)鏈管理和品牌溢價的錢。業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率長期穩(wěn)定在7%左右，這是一個技術(shù)成熟、市場成熟后的正常水平，AI概念并沒有帶來超額利潤。

AI服務(wù)器則是另一套邏輯。它不是簡單的“插上GPU就交貨”，也不是單純的“英偉達經(jīng)銷商”，而是系統(tǒng)工程：液冷散熱、整機機架設(shè)計、高速網(wǎng)絡(luò)互連、部署運維，每個環(huán)節(jié)都需要整合能力。

比如，聯(lián)想的“海神”液冷方案可將PUE（能源使用效率）降至1.1以內(nèi)，在全球數(shù)據(jù)中心能耗管制日益嚴格的背景下，這就是一塊亮眼的免死金牌。

更重要的是，數(shù)據(jù)中心的客戶一旦選擇了某個品牌，后續(xù)擴容和維護會產(chǎn)生持續(xù)粘性，意味著源源不斷的躺賺收入——這種“先占先得”的卡位效應(yīng)，是PC換機邏輯不具備的。

但AI服務(wù)器同樣面臨利潤率天花板。聯(lián)想ISG 3.6%的運營利潤率，雖然比虧損強得多，但仍然遠低于SSG的22%和IDG的7%。

在整個AI算力食物鏈中，英偉達拿走了最肥美的肉，聯(lián)想這些服務(wù)器OEM廠商掙的是辛苦錢。這一點在可預(yù)見的未來不會改變。

3.6%的季度運營利潤率，放在整個服務(wù)器行業(yè)并不算高——戴爾同期的ISG營業(yè)利潤率約為10.5%。聯(lián)想全年ISG經(jīng)營溢利率僅為0.38%，說明盈利基礎(chǔ)仍相當脆弱，大部分利潤集中在最后一個季度確認。應(yīng)收賬款和存貨的增速雙雙超過營收增速，也暗示渠道中可能存在壓貨現(xiàn)象。

這一波股價爆發(fā)，某種程度上是AI基建熱潮的溢出效應(yīng)：上游GPU廠商漲瘋了，下游的AI大模型廠商還在燒錢但同樣估值飆漲。曾經(jīng)被冷落的服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心，中游的“管道工”，終于迎來了估值修復(fù)。

誰在為聯(lián)想的AI買單？

在當前存儲等零部件供需失衡背景下，聯(lián)想的AI服務(wù)器處于不折不扣的賣方市場。高盛預(yù)測，2028年聯(lián)想ISG業(yè)務(wù)占比將從2025年的23%提升至35%，全球服務(wù)器市場份額將達到8%。

那么，到底是誰在瘋狂給聯(lián)想打錢？

有意思的是，為聯(lián)想AI服務(wù)器買單的，雖然政府及國企客戶的收入不低，但也絕非"全靠政府吃飯"——國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠和海外市場的大型云服務(wù)商（CSP）客戶才是大頭。

在國內(nèi)市場，聯(lián)想已經(jīng)打入了第一梯隊。從去年銷售額來看，浪潮、新華三、聯(lián)想位居前三，合計占據(jù)半壁江山。

楊元慶在2025年3月的誓師大會上透露，中國區(qū)服務(wù)器營業(yè)額達到上一財年的三倍，贏得了阿里、字節(jié)跳動、騰訊、百度等幾乎所有主要云廠商作為核心客戶。

2026年5月，美國批準了包括阿里、字節(jié)、騰訊、京東在內(nèi)的10家中國企業(yè)采購英偉達H200芯片，聯(lián)想作為分銷企業(yè)也被納入獲批名單。這意味著GPU供應(yīng)端的“解凍”和聯(lián)想分銷角色的雙重利好。

在海外市場，聯(lián)想的增長來自北美和歐洲的云服務(wù)商以及企業(yè)客戶。聯(lián)想近期的海外增速極快（2025年第四季度海外出貨量同比激增44.3%），正在縮小與前兩名戴爾（Dell）、慧與（HPE）的差距。尤其在歐洲、中東、非洲等地區(qū)，聯(lián)想份額提升。

但必須警惕的是，這不是聯(lián)想一家的獨舞。 戴爾同期的AI服務(wù)器收入暴增757%至161億美元，在手訂單高達513億；超微、慧與同樣業(yè)績爆表。

幾大傳統(tǒng)PC廠商幾乎同時受益于AI服務(wù)器紅利，同時踩中風口，說明這不是聯(lián)想的“獨家故事”，而是整個行業(yè)的結(jié)構(gòu)性共振。

這場潑天富貴，能持續(xù)多久？

聯(lián)想的這輪上漲，有真實的基本面支撐——AI服務(wù)器業(yè)務(wù)從虧損到盈利，從邊緣到核心，在手訂單提供了可見的增長能見度。于是，在資本市場迎來的徹底的敘事重估——從“PC組裝廠”到“AI新貴”。

但最核心的問題是，AI服務(wù)器的需求增長是結(jié)構(gòu)性變革，還是一次短暫的科技脈沖？

短期看，景氣度確定性較高。全球科技巨頭的AI基礎(chǔ)設(shè)施軍備競賽仍在持續(xù)，國內(nèi)算力網(wǎng)建設(shè)同步推進，內(nèi)外形成景氣共振。阿里巴巴CEO吳泳銘的判斷是：AI服務(wù)器普遍缺貨，供應(yīng)鏈擴產(chǎn)周期受限，至少需要兩到三年才能緩解。聯(lián)想210億美元的在手訂單也為短期業(yè)績提供了基本盤。

但將目光放長遠，中期看，有三個變量值得關(guān)注。

第一，英偉達的“一年一迭代”與恐怖的折舊周期。高盛全球研究院指出，超大規(guī)模廠商普遍按4-6年對GPU服務(wù)器計提折舊，但英偉達已轉(zhuǎn)向年度產(chǎn)品發(fā)布節(jié)奏——Hopper（2022）、Blackwell（2024）、Rubin（2026）、Rubin Ultra（2027），每一代的性能和能效都是數(shù)量級躍升。如果芯片的真實經(jīng)濟壽命縮短至2-3年，廠商將被迫加速折舊，壓薄賬面利潤。

第二，算法效率的提升。大模型的算法效率持續(xù)優(yōu)化，意味著完成相同任務(wù)所需的算力可能下降。如果“用更少的GPU做更多的事”成為趨勢，AI服務(wù)器的需求增速可能提前放緩。

第三，利潤率天花板。聯(lián)想ISG 3.6%的運營利潤率，戴爾ISG約10.5%，差距明顯。聯(lián)想的追趕空間是存在的。聯(lián)想必須用事實證明，自己的液冷和整體方案具備真正的“定價權(quán)”，而不是只賣低價的苦力。

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