老登的等待值得共情嗎？

去年「老登買酒」事件過后，市場分為兩個陣營：老登和小登。

所謂老登，指的是做多恒科、消費等碳基行業，跟不上節奏，說話一套又一套的人；所謂小登，指的是做多存儲、光通信等硅基行業，早信早買，賬戶天天新高的人。

上海天際線、杭州望天際擠滿了科技新貴，老登們一副過來人的姿態。一位私募基金經理說，現在的市場像極了2020年的白酒，“2020年跨年夜在KTV借酒消愁，旁邊小姐姐看我悶頭喝酒，湊過來分享她的醬香科技心得。現在回頭看，不過是周期的輪回。”

聊起老登的等待，不少人充滿了共情，因為等待是有代價的——排名等不起，客戶等不起，上司等不起，績效考核也等不起，也許還沒等來均值的回歸，交易權限就先被割讓了。

但只要等來了均值回歸，不論是花了三年五載，還是哪怕真的踏空，“長期主義的勝利”就依然是拿得出手的宣言，事后分享守得云開的艱辛，難而正確的不易，避諱談及客戶的機會成本，隔絕市場同事的疲憊不堪、渠道銷售維護的痛苦，依然可以感動自己，也感動老登同行。

馬克·吐溫的“歷史不會重演，但踏著相同的韻腳”與黑格爾的“人們從歷史學到唯一的東西就是什么都學不到”，不論在哪一次周期里都會被搬出來刷屏。

歷史確實不會重演，熬了五年都沒等來均值回歸的老法師們， 等來了伯克希爾哈撒韋在 AI 高潮里拿出 100 億美元參與了谷歌的定增。

老登常言泡沫

本輪漲得頭暈目眩的AI牛市中，也有很多基金經理知行合一地熱衷于談論AI泡沫。

往近了說，5月以來，董寶珍發布8條標題帶有“泡沫”的短視頻。中歐瑞博吳偉志也發文，每一輪泡沫高潮的劇本都是類似的——“市場熱捧周期股，描述周期股景氣將長期持續下去，周期性不會再來了，應該用成長股的視角和估值來看待這些公司。”

往遠了說，去年11月大空頭 Michael Burry發表了價值378美元的文章，講述了巨額資本開支引發的鬼故事：2002年美國電信產能利用率不足5%，成千上萬英里的昂貴光纖網絡在地下未被點亮。

同一個月，聊AI泡沫的還有價值派私募大佬夏俊杰，他給了一個更微觀的視角：

“我發現最近身邊很多朋友在瘋狂學習AI的知識，算力的知識，存儲的知識等等……我始終覺得人生的一大遺憾就是，在應該努力的時候選擇了放棄，而在應該放棄的時候又選擇了努力……激進策略的超額大概率接近尾聲了。”

不幸的是，后來的市場再次以加速，對價值大佬進行猛烈的回擊：你如果沒有站在光里，就是光站在那里。

經歷過周期的老法師明白，市場頂和底都是走出來的，猜測容易打臉。但泡沫不一樣，它是一個曖昧的區間。好比去年商業周刊圓桌上，李蓓和付鵬的對黃金含糊其辭，只有洪灝把賣點攤在臺面上，反而吃了個暗虧。

踏空的基金經理喊泡沫，一來能夠作為代銷渠道轉發客戶的維穩材料，二來可以用一種低門檻的方式解釋踏空合理性。畢竟只需往2000年、2015年、2021年泡沫里一套，歷史教訓俯拾皆是。三番五次下來，總能摸到一個頂部，即便不是現在，也會是未來的某一天。

但實際對投資而言，如果踏空不做空，那么喊泡沫也沒有多大的意義。

自2022年ChatGPT發布以來，三年多的時間，每一年都可以喊泡沫，但中際旭創從概念炒作到英偉達下800G光模塊訂單，從1.6T光模塊出貨到算力租賃漲價，每一波也都有基本面的變化與兌現。

拿舊世界的坐標衡量新世界的公司，本身就是一件奇怪的事情，歷史可以拿來借鑒，但不該刻舟求劍。有理有據的泡沫論應該就事論事，而不是依樣畫葫蘆。

就如陳李舉的例子——2004年有人用傳統媒體的PE衡量谷歌，得出“嚴重高估”；2010 年有人用零售業的PE衡量亞馬遜，得出“貴的離譜”。計算在邏輯上沒有錯誤，但參照系錯誤[1]。

去年11月，黃仁勛回應Michael Burry 的言論，足以看出新舊世界的差別：“互聯網泡沫時期鋪設的大多數光纖，都是暗光纖；而今天你能找到的每一塊GPU，都是點亮的狀態。”

任何事物即便是在上升的發展趨勢里，都總能找到它的缺陷與不足、它的弊病與危害，談論這些是必要，但只談論這些的意義是有限的。就像一個人總能挑出來 A 股不值得投資的毛病，但不妨礙有另一群人長期年化依然能做到 15%以上。

如果說在 A 股市場里找到能夠保持業績的人是一件比批評 A 股更重要的事情，那么在 AI 競賽里找到能夠持續壯大的公司，又何嘗不是一件比談論泡沫更有價值的事情呢？

等待沒有代價

科網泡沫時期，法國興業銀行基金經理馬利·埃維拉德的故事，常被價值老登拿來PUA客戶。因為同時反應了老登堅守的偉大，以及客戶半路離場的不成熟。言下之意，跑輸虧錢都是因為客戶沒有陪老登走到最后。

1997年1月至2000年3月，納斯達克三年上漲了290%，期間埃維拉德拒絕持有任何科技股。這種極端的投資方式，導致了他管理的索根國際業績連續3年跑輸業績基準（MSCI全球指數），管理規模從60多億美元縮水為20億美元。

1999年10月，他的基金被迫賣給了一家小型投行，索根國際更名為第一鷹全球基金。然而交割完成僅過了兩個月科網泡沫破滅，然后連續三年埃維拉德戰勝市場。

只是這老登逆襲的爽文，并沒有打動到我。

學術上通常將1995年網景上市，定義為科網泡沫起點。但1995年-1997年，康寧、思科、高通、英特爾、閃迪等鏟子股遠沒到泡沫階段。思科在500天內從1000億美元市值狂飆至5000億美元，那已經是1998年7月之后的故事了。

1992年巴菲特致股東的信就提到，成長和價值是一體的，成長是價值的組成部分，成長是價值的安全邊際。如果1997年就拉黑了所有科技股，那就好比在2024年初就拉黑了光模塊，2025年初就拉黑了存儲，完全忽視了那時估值合理的高成長公司。

中泰基金田瑀說過，當大家把價值投資和科技投資對立起來時，本身就對價值投資產生了誤解。在他眼中，滿足長期需求的下限能清晰測算，生意的展業模式足夠穩定，企業的護城河可被評估三個前提的科技公司，屬于價值投資的范疇，價值投資從來沒有行業偏見。

固化的能力圈，注定了埃維拉德在后面移動互聯網的浪潮中繼續跑輸。2008年，埃維拉德淡出一線，以高級顧問身份繼續為組合提供建議、傳承理念。然而從2013 年到2020年7 月埃維拉德退休，第一鷹全球基金大幅跑輸并不算亮眼的MSCI全球指數。

更何況老登等待均值回歸有代價，客戶的等待回本解套就沒代價嗎？很多基金經理都羨慕巴菲特的負債端，但標榜價值投資的基金經理，又有多少是先想清楚了自己的負債端結構，再去學習巴菲特的呢？

無可否認價值投資需要時間，但三年乃至五年，對大多數人而言已談不上短期了。沒成績被換人在哪個行業都算不上代價，德甲冠軍教頭阿隆索在皇馬不過就丟了個西超杯，七個月就被老佛爺掃地出門了。

尾聲

相較于許多老登，全球最大的老登巴菲特反而一直在學習，繼移動互聯網時代買入蘋果之后，又在AI時代布局了谷歌。

2025年三季度，伯克希爾首次建倉谷歌。2025年底，巴菲特卸任CEO，退居幕后當顧問，交棒給阿貝爾。在此之后，伯克希爾持續加倉谷歌。6月1日，谷歌母公司Alphabet在美國融資800億美元，伯克希爾一舉認購100億，使其成為伯克希爾第七大重倉股。

另一名，多次談論AI泡沫的老登霍華德·馬克思建議：“任何人都不應孤注一擲，必須認識到若事態惡化，將面臨破產風險。但同樣地，也不應完全置身事外，以免錯失這一史上重大技術進步所帶來的機遇。適度的倉位，輔以甄選和謹慎，似乎是最佳之道。”

海外頂級價值派老登沒有固步自封，而是以組合配置的方式積極參與這場AI浪潮。當然，最近也有價值派大佬說，科技全線暴漲的當下，看不到左側的地方，是逆向投資最黯淡的時刻，還看不到曙光。

2016年一季度，巴菲特建倉蘋果時，蘋果自Iphone4 發布以來漲了221.85%；去年三季度，巴菲特建倉谷歌時，谷歌自 ChatGPT 發布以來漲了 157.15%，而今年大手筆參與定增時，谷歌則漲了更多。

誰說價值投資一定要左側等曙光，回頭來看，巴菲特右側買蘋果，算不算一次逆向？

從來沒有不變的投資范圍和投資框架。思危、思退，讓一個小登成長為老登，而思變，讓巴菲特從老登走向傳奇。

[1]我不看 AI公司的估值——一種不糾結、更平靜的投資方式——陳李lichen