對(duì)標(biāo)空間智能的“寧德時(shí)代”，禾賽應(yīng)該怎么估值？

十年前，寧德時(shí)代剛上市的時(shí)候，市場(chǎng)也是按電池制造業(yè)給的估值——看出貨量、看毛利率、看產(chǎn)能利用率，然后扣上制造業(yè)的PE帽子。那時(shí)候沒(méi)人想到，寧德后來(lái)會(huì)被當(dāng)成新能源平臺(tái)型企業(yè)來(lái)重估。高質(zhì)量的空間數(shù)據(jù)是物理ai時(shí)代最重要的燃料，重要性就像新能源時(shí)代的電池一樣，Kosmo解決的就是這個(gè)問(wèn)題。將高質(zhì)量的3d重建模型從奢侈品變?yōu)榭纱笠?guī)模生產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施。

現(xiàn)在禾賽面臨的，其實(shí)是同一道題。估值體系的切換，往往比業(yè)績(jī)本身更能決定長(zhǎng)期回報(bào)。

重估禾賽：從硬件巨獸到物理AI平臺(tái)

剛看了禾賽的研報(bào)，這份研報(bào)把禾賽的估值方法從單一PE改成了SOTP分部估值：核心激光雷達(dá)業(yè)務(wù)給2027年25倍PE，SGI戰(zhàn)略增長(zhǎng)業(yè)務(wù)給2027年10倍PS。目標(biāo)價(jià)上調(diào)到261.5港元/33.4美元，維持買入。這個(gè)改動(dòng)本身，比目標(biāo)價(jià)數(shù)字更值得細(xì)品。

以前市場(chǎng)給禾賽估值，本質(zhì)上還是硬件制造業(yè)的思路——看出貨量、看ASP、看毛利率，然后給個(gè)制造業(yè)的PE。這種算法對(duì)了一半：Q1營(yíng)收6.8億，出貨47.2萬(wàn)臺(tái)，連續(xù)14個(gè)月主雷達(dá)市占率第一，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)4200萬(wàn)，確實(shí)是個(gè)能自我造血的基本盤。奔馳L3定點(diǎn)、廣汽豐田突破日系、九識(shí)獨(dú)供20萬(wàn)臺(tái)、泰國(guó)伽利略工廠2027年投產(chǎn)，這些催化也都在落地。

但老方法漏了另一半：禾賽正在從一家激光雷達(dá)公司，變成一家物理AI平臺(tái)公司?；煸谝黄鹚?，SGI會(huì)拖累激光雷達(dá)的估值，激光雷達(dá)也會(huì)限制SGI的想象空間，永遠(yuǎn)算不清真實(shí)價(jià)值。

算清禾賽的“現(xiàn)在”與“未來(lái)”

激光雷達(dá)這塊，樊鵬說(shuō)得實(shí)在，歐系和日系都會(huì)裝激光雷達(dá)，禾賽的全球化基因比同行強(qiáng)得多。業(yè)務(wù)正在從國(guó)內(nèi)新能源依賴轉(zhuǎn)向全球多客戶驅(qū)動(dòng)，25倍PE給的是成長(zhǎng)確定性，不是制造業(yè)折價(jià)。這是現(xiàn)金牛。

SGI這塊，下半年目標(biāo)1個(gè)億，明年5個(gè)億。很多人一看零收入就說(shuō)是畫餅，但樊鵬之前在專訪里把底牌亮得很清楚：這1個(gè)億是基于已獲訂單和明確合作意向，不是拍腦袋。Kosmo整合了禾賽在傳感器、3DGS算法、制造上的全部能力，而且這只是第一槍，后面還有肌肉產(chǎn)品。更關(guān)鍵的是投入可控——一季度只燒了5000萬(wàn)，全年1億收入進(jìn)來(lái)后，虧損完全在掌握。樊鵬打了個(gè)比方，新業(yè)務(wù)像2014年的禾賽，那時(shí)候誰(shuí)也想不到2026年能做到四五十億營(yíng)收。

10倍PS買的是什么？是平臺(tái)型業(yè)務(wù)的期權(quán)價(jià)值，是從硬件一次性銷售轉(zhuǎn)向經(jīng)常性收入的可能性。這和當(dāng)年市場(chǎng)重新理解寧德，從"電池廠"切換到"新能源基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)"，邏輯是相通的。

估值體系切換，比業(yè)績(jī)波動(dòng)更重要

這份研報(bào)，本質(zhì)上是在糾正市場(chǎng)對(duì)禾賽的傳統(tǒng)看待方式。樊鵬有句話很直白：外界把禾賽當(dāng)成一家激光雷達(dá)企業(yè)，在傳統(tǒng)看待方式下，禾賽的價(jià)值尚未被充分挖掘。

現(xiàn)在港股170港元附近，美股22美元，按SOTP算下來(lái)還有50%上行空間。但比空間更重要的是，估值體系一旦切換，看懂的資金和沒(méi)看懂的資金，認(rèn)知差會(huì)拉大。我不是說(shuō)明天就會(huì)漲，我自己也挨過(guò)揍，但投資投的就是這種認(rèn)知差。

當(dāng)年寧德從制造業(yè)估值切換到平臺(tái)估值，用了好幾年。禾賽的切換可能不需要那么久，因?yàn)镾GI的訂單和收入已經(jīng)在路上了。這種時(shí)候，給點(diǎn)時(shí)間，可能比給點(diǎn)資金更重要。

以上就是我個(gè)人對(duì)這次一季報(bào)以及研報(bào)的理解，各位怎么看？