同富股份闖關北交所：星巴克背后的“貼牌冠軍”，成色幾何？

文/風言

來源/萬點研究

4月15日，北交所官網顯示，同富股份收到第二輪審核問詢函。問詢聚焦實際控制人認定準確性、公司核心專利權屬及義務是否清晰、業績是否存在持續下滑風險等問題。

回溯同富股份資本化歷程，這并公司非首次嘗試登陸資本市場。早在2022年7月，公司便預披露招股書，擬沖刺上交所主板，次年2月進行更新；全面注冊制落地后，又于2023年3月2日向上交所平移遞交申請。然而，僅半年之后，2023年9月，審核狀態便變更為“終止”。從主板鎩羽而歸，沉寂2年之后，其并未停下腳步，進而轉戰北交所。

兜兜轉轉之間，上市路徑幾經輾轉。如今，二輪問詢的下達，意味著同富股份的資本化進程已來到關鍵時刻。這一次，能否成功登陸，取決于公司能否給出一份經得起推敲的回復，答案的質量，也將直接檢驗一家擬IPO企業的治理底色與持續經營能力。

增收不增利、創新底色與“存貸雙高”之問

營收的快速增長，往往是IPO故事中最受關注的章節。

查閱同富股份最新財報后，2023年至2025年（以下簡稱“報告期內”），公司營業收入分別為21.18億元、27.60億元、29.14億元，呈現持續增長態勢。然而，歸母扣非凈利潤的走勢與之形成明顯反差：同期分別為1.82億元、2.33億元和1.55億元。

同富股份2025年營業收入較2024年繼續增長，但扣非凈利潤反而出現明顯下滑，這一“增收不增利”的現象成為北交所二輪問詢的核心議題。問詢函要求公司說明2025年營業收入上漲而扣非凈利潤下降的具體原因，并追問“相關不利因素是否已經消除，歸母凈利潤是否存在進一步下滑的可能”。

與利潤走勢相對應，報告期內公司毛利率分別為26.51%、24.74%、24.47%，呈持續小幅下降趨勢。毛利率的逐步收窄，在一定程度上解釋了增收不增利的結構性壓力，收入增長未能有效轉化為利潤增長，單位產品的盈利空間正在被壓縮。

在現金流方面，報告期內，同富股份經營活動產生的凈現金流分別為3.10億元、2.98億元、2.65億元，呈現逐年遞減態勢。經營活動現金流與凈利潤之間的偏離程度值得關注：2025年扣非凈利潤為1.55億元，而經營現金流為2.65億元，表面上看現金流仍覆蓋凈利潤，但現金流持續下滑的趨勢本身構成了財務彈性的潛在制約因素。

應收賬款方面，報告期內，同富股份應收賬款賬面價值分別為3.37億元、4.48億元、5.96億元，規模持續擴大且增速較快。截至2025年末，公司應收壞賬準備金額為3621.15萬元，壞賬準備計提金額已實質性增長。回款結構復雜化疊加境外銷售占比高企，使公司面臨較高的銷售回款壓力。部分客戶已出現未按約定回款的情形，表明信用風險已從潛在擔憂轉化為正在發生的現實損失。

存貨方面，2025年公司存貨規模為2.53億元，存貨周轉率分別為8.25次、9.56次、8.88次，整體保持在較高水平，但2025年較2024年有所下降。需要關注的是，在2025年公司營收增速放緩的背景下，存貨規模的維持與周轉效率的邊際變化，將對跌價風險的評估產生重要影響。

償債能力方面，報告期內，同富股份資產負債率分別為40.26%、42.23%、49.49%，呈持續上升趨勢，2025年較2023年已提升超過9%，財務杠桿水平明顯提升。同期，流動比率分別為1.83、1.67、1.39，連續三年下降，短期償債能力的邊際弱化趨勢值得關注。

此外，需要注意的是，2025年公司應付票據為1.21億元，同比增長107.99%，應付票據的大幅增加進一步加劇了短期支付壓力。說到這里，一個需要特別關注的結構性問題是公司2025年新出現的“存貸雙高”現象。

報告期內，同富股份貨幣資金規模分別為6.11億元、6.08億元、7.41億元。在貨幣資金始終保持在6億元以上的充裕情況下，公司2025年短期借款規模卻大幅增至1.89億元，同比激增4617.31%。

萬點研究認為，同富股份這種“賬上保有大量貨幣資金、同時承擔一定規模的短期借款利息支出”的財務安排，在商業邏輯上需要進一步解釋，為何在手資金充裕的情況下仍選擇高成本的外部融資？

在A股市場審核實踐中，貨幣資金與有息負債同時處于較高水平的“雙高”現象，歷來是監管機構評估財務真實性的關注要點之一。在當前上市審核標準持續收緊的背景下，此類財務結構的合理性與透明度更易受到監管追問。

值得注意的是，北交所二輪問詢已要求穿透核查實控人對外投資資金的最終流向，以確認是否存在資金體外循環等情形。

最后再看創新成色，作為“高新技術企業”，同富股份的創新成色究竟如何？數據給出了直觀答案。

先看研發投入。報告期內，同富股份研發費用分別為2725.15萬元、4291.40萬元、5130.88萬元，研發費用率分別為1.29%、1.55%、1.76%。招股書披露，公司2023年、2024年研發費用率均低于行業均值。

與之形成對比的是，報告期內，同富股份銷售費用分別為1.84億元、2.34億元、2.78億元，研發投入強度不僅低于行業平均水平，更與持續攀升的銷售費用形成鮮明反差。

再看專利構成。天眼查顯示，截至5月20日，同富股份共擁有356個專利，其中外觀設計專利占比超過80%，發明公布專利僅有6個，占比僅為1.68%。這意味著公司新增的絕大多數專利為外觀設計專利，而非體現底層技術突破的發明專利。

綜合來看，無論是研發投入強度低于行業均值，還是專利結構以設計類為主，都指向同一個問題：在“重銷售、輕研發”的投入結構下，貼牌代工模式對技術研發的真實需求，恐怕難以支撐公司“高新技術企業”的定位與“行業領先研發設計能力”的自我表述。

對此，北交所二輪問詢中，監管明確要求公司結合境內外發明專利的“資金及人員投入情況、申請及取得時間等，說明其應用于主營業務具體產品及收入占比情況，以及前述發明專利對公司核心技術、產品升級迭代的影響”。

從盈利質量到償債風險，從資金結構到創新成色，北交所問詢所關注的每一個問題，都指向同一個根本命題：這家擬IPO企業的基本面，是否經得起監管與市場的雙重審視。

低增速、重資產、貿易摩擦疊加，擴產邏輯穩嗎？

分析完基本面數據，不妨轉向監管層的審核視角。

二輪問詢中，同富股份的下游市場需求變化受到了重點關注。問詢函明確要求發行人“結合全球及主要銷售區域保溫器皿的銷量變動、終端消費場景及消費習慣變化，說明下游市場需求的真實變動情況，以及公司收入及產品結構變動是否與之匹配”。

從同富股份當前的經營數據與生產模式來看，這一問詢的針對性值得重視。以2024年為例，公司不銹鋼器皿自主生產模式產量為2152.10萬只，外協生產模式產量為4095.98萬只，產量占比分別為34.44%和65.56%。

對此，同富股份表示，自身產能不能滿足訂單需求。在貼牌為主、依賴外協的格局下，公司產品定價權相對有限，向上游供應商傳導漲價壓力和向下游客戶談判價格的能力均存在明顯的制約因素。

然而，恰恰是在這一背景下，公司仍在積極推進其募投項目。根據規劃，同富股份本次擬募資8.20億元，其中7.3億元用于“年產3500萬只不銹鋼真空保溫器皿及1500萬只塑料器皿建設項目”。需要指出的是，與此前上交所主板IPO的10.26億元募資計劃相比，本次募資額已縮減約2億元。

令人關注的是，2025年公司核心產品線（不銹鋼真空保溫器皿）的營業收入同比增速僅為3.8%，同期營業成本同比增長3.25%，收入與成本增速基本持平，利潤空間未見明顯擴張。這一低增速表現，與公司持續擴產的戰略預期形成明顯反差。

據QYR最新調研，2026-2032期間，中國不銹鋼真空保溫器皿市場年復合增長率為5.1%。行業低增速背景下，公司新增3500萬只不銹鋼器皿產能的消化周期仍然較長。而公司自身2025年增速（3.8%）尚不及行業平均水平，這進一步加劇了產能消化的不確定性。

更值得深思的是，同富股份大舉擴張自有產能，這究竟是準備用新增自有產能逐步替代原有的外協采購，從而實現“由外轉內”的結構調整？還是預期未來市場需求將大幅增長，足以同時消化擴張后的自有產能與現有外協產能？

如果是前者（替代外協），則同富股份募投項目并未創造真正的增量需求，投資回報邏輯需要重新審視。自有產能屬于典型的重資產投入，一旦建成便形成剛性折舊成本與固定運營費用；而外協產能則是輕資產、可靈活調節的彈性成本。

當市場需求不及預期時，外協采購可以隨時縮減甚至暫停，但自有產能的機器設備、廠房及人工卻難以同步削減，折舊與維護成本將持續侵蝕利潤。這種“剛性的成本結構”與“彈性的市場需求”之間的錯配，將使公司財務脆弱性顯著上升。

如果是后者（押注需求大增），則需要同富股份拿出令人信服的證據，證明行業低增速只是暫時現象，并說明未來需求回升的具體驅動因素與時間窗口。否則，在行業低增速的客觀約束下，大規模擴產的合理性難以被有效論證。

綜合來看，境外貿易摩擦升溫、重資產轉換風險凸顯的壓力下，同富股份能否在擴產后實現產能的有效消化，仍是一個待解答的疑問。這也正是監管問詢反復追問的核心，公司收入及產品結構變動，是否真正與下游市場需求的真實變動相匹配。

控制權認定、同業競爭與合規記錄的多重考量

產能擴張的邏輯尚待驗證，而公司治理層面的問題同樣不容回避。

值得關注的是，同富股份在治理結構和合規記錄方面存在若干需要進一步說明的事項。從控制權認定、關聯交易定價公允性到環保、稅務等領域的合規記錄，這些事項共同構成審核機構持續追問的重點。

關于實際控制人的認定，這是IPO審核中的基礎性問題。招股書顯示，姚華俊、廖妍玲夫婦通過直接、間接持股和一致行動關系合計控制同富股份85.40%的表決權，為公司實際控制人。

與此同時，同富股份披露，徐榮培與姚華俊、廖妍玲夫婦簽署了《一致行動協議》，為實際控制人的一致行動人。這一認定引發了北交所的關注，二輪問詢要求公司“結合徐榮培的個人履歷、持股及控制企業情況、在發行人經營決策中發揮的作用等，說明未將徐榮培認定為共同實際控制人的原因、合理性與合規性”，并追問“是否存在規避同業競爭、股份限售等監管要求的情形”。

問詢進一步要求核查“徐榮培及其親屬控股企業的實際經營業務、歷史沿革，以及與發行人在資產、人員、業務和技術等方面的關系”，以判斷相關企業業務是否對發行人具有替代性、競爭性或存在其他利益沖突。

同時，徐榮培歷次入股的“背景、方式、價格及資金來源”也需要逐一說明，以核實是否存在代持或其他利益安排。此外，第二輪問詢還要求穿透核查實控人對外投資資金的最終流向，明確是否存在資金體外循環、虛假回款或利益輸送等情形。

進一步看，同業競爭問題同樣被反復追問。問詢函顯示，杭州家與樹日用品有限公司的法定代表人姚華杰，系實控人姚華俊之弟。實控人親屬控制的企業與公司主營業務的相似性，是審核持續關注的焦點。

根據第一輪問詢回復，姚華杰曾于2005年7月至2014年4月在同富股份前身同富日用品擔任銷售部業務二部經理，離職后創辦了家與樹。問詢回復顯示，家與樹與同富股份之間存在少量重疊客戶，且雙方業務具有一定的競爭性。除客戶重疊外，家與樹與公司在供應商層面也存在重疊。

問詢回復披露，雙方在武義長豐不銹鋼制品有限公司、浙江格林工具有限公司、上海恒皓印務有限公司、諸暨市豪士達保溫容器有限公司等多家供應商上存在共同采購行為。監管持續追問上述企業的實際經營業務、歷史沿革以及與發行人的關系，以確認相關企業業務是否對發行人構成實質性替代或競爭。

在合規管理方面，同富股份在部分領域亦存在需要說明的事項。環保方面，子公司金維克科技歷史上因環保驗收問題及廢水超標排放受到行政處罰，公司披露已完成整改。稅務方面，公司曾因未按規定期限辦理納稅申報等事項受到行政處罰。

需要關注的是，若相關稅務問題構成重大違法違規，可能對高新技術企業資質的延續產生潛在影響，進而影響所得稅稅率水平。在建工程及重大資金流向方面，監管要求公司說明同富科技項目在建工程造價高于區域均價的原因及合理性，并核查與相關供應商是否存在關聯關系或異常資金往來、利益輸送等情形。

結語：一場尚未揭曉的答案

梳理同富股份的財務質量、擴產邏輯與治理合規狀況后，不難發現，多個層面的問題交織在一起，共同構成了監管問詢與市場關注的焦點。

值得補充的是，同富股份的業務結構同樣呈現出典型的“貼牌依賴”特征。報告期內，公司貼牌產品銷售收入占主營業務收入的比例約為90%，主要客戶包括Real Value、Hydrojug、Takeya、Brumate、噸噸健康、百事、沃爾瑪、星巴克等知名品牌商及大型商超；而自有品牌（主要包括特美刻TOMIC、Bottle Bottle等）的收入占比僅為10%左右。

這一收入結構，與前述“貼牌為主、依賴外協”的生產模式形成了一致性閉環：生產靠外協、銷售靠貼牌、品牌靠客戶。在這種模式下，公司對上游供應商的議價能力有限，對下游客戶的定價權同樣薄弱，利潤空間被雙向擠壓。自有品牌占比長期偏低，意味著公司尚未建立起足以支撐長期溢價能力的品牌護城河。當大客戶提出降采購、轉產能，當貿易摩擦升溫、外部需求波動加劇時，這種“兩頭在外”的業務模式將面臨更大的系統性風險。

歸根結底，同富股份能否成功登陸北交所，取決于其能否給出一份經得起檢驗的答案。其不僅在財務數字層面，更在治理結構、業務實質與合規底線的實質性層面。答案揭曉之前，不妨讓子彈再飛一會。

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