告別增長時(shí)代，醫(yī)藥重畫生死線

三筆賬：業(yè)績能兌現(xiàn)嗎？能出海嗎？壁壘夠深嗎？

出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

財(cái)報(bào)季落幕，市場期待的醫(yī)藥行業(yè)“全面回暖” 并未出現(xiàn)，真正發(fā)生的，是行業(yè)定價(jià)邏輯變了。

過去幾年，資本市場愿意為“創(chuàng)新藥大時(shí)代”、“醫(yī)美高成長”“器械國產(chǎn)替代”等賽道敘事提前買單；但現(xiàn)在的市場卻不再為“賽道想象力”買單，開始回到最樸素的商業(yè)問題：收入能否兌現(xiàn)為利潤，利潤是否有現(xiàn)金支撐？增長能否突破國內(nèi)天花板？以及護(hù)城河如何？

換句話說，醫(yī)藥行業(yè)普漲的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。未來更可能出現(xiàn)的是：優(yōu)質(zhì)公司價(jià)值重估，平庸公司持續(xù)出清；少數(shù)龍頭穿越周期，以及多數(shù)玩家回歸現(xiàn)實(shí)的“分層時(shí)代”。

基于這一變化，本文試圖回答一個(gè)核心問題：醫(yī)藥行業(yè)今年的投資與發(fā)展主線，到底是什么？

進(jìn)一步拆開，其實(shí)是兩個(gè)更具體的問題：

（1）哪些板塊還值得重點(diǎn)盯，哪些板塊的舊邏輯已經(jīng)失效？

（2）哪些公司正在進(jìn)入價(jià)值重估區(qū)間，哪些公司只是財(cái)報(bào)短期好看、但持續(xù)性存疑？

財(cái)報(bào)最值得看的三個(gè)信號

過去“講故事”的時(shí)代，市場會覺得，只要收入增長還在，利潤遲早會來，規(guī)模做大總能換來更強(qiáng)的議價(jià)能力和更好的經(jīng)營杠桿。

但在資本市場轉(zhuǎn)向“業(yè)績算賬”的當(dāng)下，單一的收入增長已失去說服力。如果利潤和現(xiàn)金流無法同步，這種增長可能源于壓貨或燒錢營銷，本質(zhì)上并不可持續(xù)。

葵花藥業(yè)就是典型案例。2025年公司營收同比下滑31%，根源并非需求突然消失，而是此前渠道壓貨過度、庫存淤積，如今不得不主動控制發(fā)貨節(jié)奏、壓降不合理庫存。這恰恰說明沒有真實(shí)終端需求支撐的收入增長，終將會被反噬。

益豐藥房則展現(xiàn)了另一種壓力。2025年其營收、凈利潤微增，但經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻下滑20%。盡管公司解釋為春節(jié)備貨周期影響，但經(jīng)營現(xiàn)金流已連續(xù)三年下滑趨勢表明，行業(yè)寒冬下的門店調(diào)整、營運(yùn)資本效率變化，才是更深層壓力。

這意味著，客流與收入的修復(fù)，絕不等于盈利模型和現(xiàn)金流的健康。

（數(shù)據(jù)來源：公司公告）

因此，第一組財(cái)務(wù)信號要看的是：業(yè)績兌現(xiàn)能力，即收入、利潤與現(xiàn)金流是否重新閉環(huán)。

具體可拆分成幾個(gè)問題：

（1）收入恢復(fù)了，凈利潤是否同步改善？

（2）利潤改善了，經(jīng)營現(xiàn)金流是否同步修復(fù)？

（3）毛利率、銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率有沒有惡化？

（4）應(yīng)收、存貨等科目有無異常變化？

同時(shí)，也要警惕“假性修復(fù)”。

如低基數(shù)帶來的同比改善，不等于行業(yè)回到高景氣；一次性收益拉動的利潤增長，不等于商業(yè)模式成熟；渠道補(bǔ)庫存帶來的收入修復(fù)，也不等于終端需求真正回來了。

太極集團(tuán)就是一個(gè)典型案例。雖然2025年歸母凈利潤暴增352%，但主要來自閑置資產(chǎn)處置、子公司破產(chǎn)清算、政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性損益，而非經(jīng)營改善；其營收反而下滑15%，2026年1季度更出現(xiàn)營收、利潤雙降。這說明，利潤表好看，不等于經(jīng)營質(zhì)量真的改善。

在業(yè)績兌現(xiàn)之外，第二組更重要的財(cái)報(bào)信號，是全球化能力是否真正開始兌現(xiàn)。

因?yàn)楹Ｍ鈽I(yè)務(wù)，正在成為突破國內(nèi)集采和醫(yī)保控費(fèi)天花板的重要方式。且擁有FDA批準(zhǔn)、成功對外授權(quán)或形成持續(xù)海外收入的公司，與仍主要在國內(nèi)卷醫(yī)保支付的公司，資本市場給予的估值體系已經(jīng)明顯不同。

百濟(jì)神州與恒瑞醫(yī)藥的估值對比就很典型。

百濟(jì)憑借澤布替尼、替雷利珠單抗成功自主出海，海外收入占比高達(dá)68.5%，在2025年實(shí)現(xiàn)首年盈利。此背景下，盡管其盈利規(guī)模不大，但市場愿為其確定的全球市場空間支付高溢價(jià)，其估值（市盈率TTM）顯著高于同行。

反觀恒瑞，雖是國內(nèi)創(chuàng)新藥巨頭，但缺乏自主出海的產(chǎn)品，海外收入占比不足5%，增長仍深度依賴國內(nèi)市場。因此，即便其利潤規(guī)模龐大，估值也受到國內(nèi)支付天花板的壓制。這或許是A股市場上其43倍的滾動市盈率，雖遠(yuǎn)低于百濟(jì)的123倍，仍有聲音質(zhì)疑其估值較高的重要原因。

由上，資本市場用真金白銀投票，表明“全球化兌現(xiàn)能力”已取代“國內(nèi)批文數(shù)量”成為創(chuàng)新藥乃至高端制造領(lǐng)域更重要的估值錨。

第三組信號，則是競爭規(guī)則正在變化。

如果說財(cái)報(bào)表層透露出的變化，是市場開始從“看增速”轉(zhuǎn)向“看兌現(xiàn)，看出海”；那么更深一層的變化，其實(shí)是醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分賽道的競爭規(guī)則，正在被重新改寫。

創(chuàng)新藥最典型，過去拼的是管線數(shù)量和研發(fā)故事，現(xiàn)在拼的是商業(yè)化能力和全球化兌現(xiàn)；CXO過去拼的是擴(kuò)產(chǎn)速度和行業(yè)紅利，現(xiàn)在拼的是訂單質(zhì)量、客戶結(jié)構(gòu)和全球交付能力；藥店過去拼門店數(shù)量和醫(yī)保流量，如今更看單店效率、處方承接和利潤模型；醫(yī)美和疫苗則從“拼景氣”轉(zhuǎn)向“拼真實(shí)需求、產(chǎn)品差異化和支付能力”等等。

2025年財(cái)報(bào)已經(jīng)驗(yàn)證了上述判斷，多家創(chuàng)新藥企業(yè)交出亮眼成績：恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥銷售占比已提升至58%以上，成為業(yè)績主要驅(qū)動力；同時(shí)，百濟(jì)神州、信達(dá)生物實(shí)現(xiàn)首次年度盈利，更是有諸多企業(yè)實(shí)現(xiàn)減虧。

而CXO行業(yè)藥明康德、康龍化成等頭部企業(yè)業(yè)績率先改善，美迪西等企業(yè)仍在虧損狀態(tài)。

醫(yī)美龍頭愛美客2025年?duì)I收下滑18.9%，銷售費(fèi)用卻激增39.7%，導(dǎo)致利潤與現(xiàn)金流雙雙惡化就是典型例子，只有推出“嗨體”這類有差異化價(jià)值的爆款產(chǎn)品出現(xiàn)，或才能挽救業(yè)績頹勢。

所以，這一輪真正被重估的，不只是公司業(yè)績，還有公司在競爭格局中的位置。未來醫(yī)藥行業(yè)的機(jī)會，不會再來自“板塊普遍抬升”，而是正依據(jù) “兌現(xiàn)能力-全球化能力-競爭壁壘” 的新標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行價(jià)值重排。

誰在重估，誰在修復(fù)，誰還在出清？

結(jié)合上述信號，醫(yī)藥企業(yè)可被清晰地歸入三大陣營：

（1）價(jià)值重估方向：邏輯質(zhì)變，享有估值溢價(jià)。

核心在于商業(yè)模式獲得驗(yàn)證，且成長空間突破國內(nèi)天花板。

創(chuàng)新藥龍頭、高端醫(yī)療器械是典型代表。它們的共同點(diǎn)是，兌現(xiàn)能力正在增強(qiáng)或具備全球化空間。這些方向不一定短期彈性最大，但更符合新一輪定價(jià)邏輯。

先來看創(chuàng)新藥。行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入“商業(yè)化兌現(xiàn)+全球化驗(yàn)證”的雙重考核期。因此，真正值得重估的，不是整個(gè)創(chuàng)新藥板塊，而是那些已證明自己具備盈利拐點(diǎn)、核心產(chǎn)品放量和海外突破能力的公司。

像百濟(jì)神州（自主出海標(biāo)桿+盈利兌現(xiàn)）、恒瑞醫(yī)藥（BD出海+創(chuàng)新藥收入）、信達(dá)生物（2025年與武田制藥達(dá)成最高114億美元的BD合作+創(chuàng)新藥收入） 這樣的頭部公司，正是同時(shí)滿足這兩類條件的代表，也是新一輪定價(jià)邏輯下最值得重點(diǎn)跟蹤的方向。

重點(diǎn)跟蹤指標(biāo)包括：

①兌現(xiàn)能力：核心產(chǎn)品放量、盈利拐點(diǎn)（扭虧）、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正等等，這均能證明可實(shí)現(xiàn)自我造血和企業(yè)運(yùn)營周轉(zhuǎn)，商業(yè)模式可行；

②全球化能力：海外收入占比、BD交易進(jìn)展、自主出海進(jìn)度等等，證明成長空間已突破國內(nèi)醫(yī)保支付天花板。

再來看，高端器械賽道，邏輯也在發(fā)生質(zhì)變。過去市場看的是國產(chǎn)替代，現(xiàn)在更看重的是企業(yè)能否把國產(chǎn)替代升級為全球競爭力。因此，那些已在海外認(rèn)證、裝機(jī)、渠道和高端產(chǎn)品矩陣上取得突破的企業(yè)，更有可能率先完成價(jià)值重構(gòu)。

部分企業(yè)如聯(lián)影醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、精鋒醫(yī)療、天智航等企業(yè)，已經(jīng)在一些產(chǎn)品和技術(shù)上重新定義標(biāo)準(zhǔn)，并開始形成海外商業(yè)化能力，估值支撐從政策紅利轉(zhuǎn)向全球競爭力兌現(xiàn)，可重點(diǎn)關(guān)注。

（圖片來源：妙投制作）

這也是天智航、精鋒醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人等企業(yè)價(jià)值重構(gòu)以及今年以來股價(jià)強(qiáng)勢的核心支撐。（聯(lián)影醫(yī)療資本市場弱勢，主要是國內(nèi)集采和部分產(chǎn)品競爭白熱化下，市場有盈利能力可能受到影響的擔(dān)憂所致）

（圖片來源：Choice數(shù)據(jù)）

這一類公司的重點(diǎn)跟蹤指標(biāo)包括：海外收入占比、國際認(rèn)證和海外渠道進(jìn)展等。

（2）邊際修復(fù)方向：彈性和估值溢價(jià)有限。

CXO、品牌中藥以及血制品更接近此類，但三者性質(zhì)并不完全相同。

先來看CXO，行業(yè)已從過去普遍的訂單紅利期，進(jìn)入訂單向頭部集中、企業(yè)分化的新階段。

其核心矛盾已非“有無訂單”，而在于訂單質(zhì)量與利潤的脫節(jié)。行業(yè)下行期間，部分企業(yè)為爭奪訂單進(jìn)行的低價(jià)競爭，帶來大量低價(jià)合同延續(xù)至今。此情況下，即使有訂單，利潤未必同步改善。

因此，行業(yè)整體更應(yīng)定義為 邊際修復(fù) ，而不是高景氣回歸 。但行業(yè)整體難回到過去那種普遍高增長、高估值時(shí)代。

能夠?qū)崿F(xiàn)確定性修復(fù)的，主要是那些具備優(yōu)質(zhì)訂單結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定全球客戶群及高效交付能力的頭部企業(yè)。

這可能是頭部企業(yè)藥明康德業(yè)績較好，但并未帶動所有CXO企業(yè)股價(jià)走強(qiáng)的重要原因。Choice數(shù)據(jù)顯示，今年以來，藥明康德H股和A股股價(jià)累計(jì)漲幅分別是39%和21%，遠(yuǎn)超醫(yī)療研發(fā)外包申萬指數(shù)13%的漲幅。

這類企業(yè)的重點(diǎn)跟蹤指標(biāo)包括：新簽訂單和在手訂單、海外客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能利用率和利潤率修復(fù)情況等。

（圖表來源：Choice數(shù)據(jù)）

其次，品牌中藥依靠品牌、渠道和現(xiàn)金流維持穩(wěn)健增長，彈性有限，更像消費(fèi)品式的防御資產(chǎn)。因此，這類公司的修復(fù)更多體現(xiàn)為估值穩(wěn)定，而不是估值擴(kuò)張。重點(diǎn)看：OTC渠道動銷、提價(jià)、經(jīng)營現(xiàn)金流、費(fèi)用率變化等。

至于血制品，更適合放在“短期承壓、長期壁壘仍在”的觀察區(qū)。它短期受供需錯(cuò)配、集采擴(kuò)圍和稅制調(diào)整影響承壓，但資源壁壘并未消失。重點(diǎn)看投漿量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、集采影響和稅負(fù)變化對利潤的傳導(dǎo)。

妙投注：①市場層面：2023-2024年行業(yè)采漿量增長較快，而疫情后終端需求有所回落，導(dǎo)致了2025年階段性的供過于求。②政策層面：2023年開始，安徽、天津、北京、河北等地相繼開展血制品集采；還有2026年1月1日起，生物制品增值稅從3%簡易征收調(diào)整為13%一般計(jì)稅。由于血液制品行業(yè)上游血漿采購等成本難以取得進(jìn)項(xiàng)抵扣，實(shí)際稅負(fù)增加明顯，利潤壓力較大。

（圖表來源：Choice數(shù)據(jù)）

（3）舊邏輯出清的方向：業(yè)績陣痛期。

藥店、醫(yī)美、疫苗等賽道原有增長模式遭遇挑戰(zhàn)，正處于調(diào)整與出清過程中。

藥店板塊的門店擴(kuò)張不再是重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)，反而更關(guān)注利潤兌現(xiàn)。重點(diǎn)跟蹤指標(biāo)包括：同店增長、毛利率和費(fèi)用率、經(jīng)營現(xiàn)金流和統(tǒng)籌處方承接效率等。

醫(yī)美過去依賴渠道擴(kuò)張和營銷驅(qū)動的舊邏輯正在出清，短期更應(yīng)警惕利潤和現(xiàn)金流承壓。重點(diǎn)跟蹤指標(biāo)包括：核心單品放量、銷售費(fèi)用率、終端價(jià)格體系穩(wěn)定性以及新產(chǎn)品差異化價(jià)值等。

疫苗賽道部分品種則陷入了供需錯(cuò)配，價(jià)格戰(zhàn)的困局。如HPV疫苗從之前的“一苗難求”到現(xiàn)在的“賣不動”；流感疫苗招標(biāo)價(jià)格更是持續(xù)走低，甚至出現(xiàn)“一杯奶茶錢”的極端低價(jià)，但國內(nèi)流感疫苗的接種率仍未見顯著提升。重點(diǎn)跟蹤指標(biāo)看批簽發(fā)數(shù)據(jù)、招標(biāo)價(jià)格、庫存去化等。

寫在最后

綜上，2026年度的醫(yī)藥行業(yè)，已告別普漲普跌的整體周期，進(jìn)入按新定價(jià)邏輯重新排位的結(jié)構(gòu)化時(shí)代。未來，市場大概率不會再為“講故事”普遍買單，而開始“算三筆賬”：

（1）你能不能兌現(xiàn)業(yè)績？（收入、利潤、現(xiàn)金流是否閉環(huán)）

（2）你有沒有全球化空間？（是否突破了國內(nèi)天花板）

（3）你是否擁有別人難以復(fù)制的壁壘？（在競爭格局中處于什么位置）

這“三筆賬”，決定了一家公司是走向價(jià)值重估、停留于邊際修復(fù)，還是繼續(xù)在舊邏輯出清中掙扎。

分析看，創(chuàng)新藥龍頭和高端醫(yī)療器械已經(jīng)開始價(jià)值重估，值得重點(diǎn)關(guān)注；CXO和品牌中藥雖有修復(fù)空間，但業(yè)績彈性不大，估值溢價(jià)有限；而藥店、醫(yī)美、疫苗等企業(yè)，原有邏輯正在出清，處于業(yè)績陣痛期，短期投資需謹(jǐn)慎。

所以這輪財(cái)報(bào)最重要的意義，不是確認(rèn)醫(yī)藥有沒有回暖，而是給出了行業(yè)下一階段的勝負(fù)手信號：誰能把增長變成利潤，把國內(nèi)能力變成全球空間，把壁壘變成可持續(xù)現(xiàn)金流，誰才有資格被重估。

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