重慶
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撰文|桿姐&編輯|愛麗絲
股市熱火朝天，但白酒板塊除外。
2026年5月6日，A股節后第一個交易日，上證指數收4160.17點，大漲1.17%。其中白酒板塊和酒店餐飲、旅游景區一起領跌A股。
五糧液跌幅最猛，當日下跌4.96%，股價報收92.26元，幾乎回到了接近6年前的水平。
圖表來源｜東方財富（特此感謝）
就在節前，這家我國白酒行業的“千年老二”突然宣布推遲發布2025年年報和2026年第一季度業績，給出的理由語焉不詳。
節前最后一個交易日，五糧液公告姍姍來遲，其披露的內容杠桿游戲認為用“暴雷”來形容也不為過。
而且不僅是五糧液，整個白酒板塊，從茅臺、瀘州老窖到洋河、古井貢酒……都在經歷一場前所未有的深度調整。
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先從五糧液說起。
2026年4月30日，五糧液相繼披露了2025年年報、2026年一季報，以及一份令市場嘩然的《關于前期會計差錯更正的公告》。
五糧液在公告中解釋稱，基于對2025年業務模式的梳理和謹慎性原則，公司對部分業務收入確認相關的核算進行了調整，因此需要對2025年已披露的一季報、半年報和三季報進行追溯調整。
在杠桿游戲看來，這句話的關鍵詞是“業務模式”和“收入確認”。
長期以來，包括五糧液在內的許多白酒企業采用“壓貨式”銷售模式，即只要將產品發貨給經銷商，無論經銷商是否真正將酒賣給終端消費者，廠家都將其計為當期營業收入。
此次調整后的新口徑，要求真正賣到終端、實現動銷后，五糧液才能將其算作自己的收入。
這次調整的幅度之大令人咋舌。
根據更正公告，五糧液將2025年前三季度原列報的營業收入分別從一季度369.40億元、半年度527.71億元、前三季度609.45億元，大幅調減至一季度170.86億元、半年度235.10億元、三季度306.38億元。
綜合計算，此次調整累計調減了約303億元的營業收入和約150億元的凈利潤。如此規模的“會計差錯”，杠桿游戲印象里，在A股市場的龍頭白馬股中極為罕見。
如上表，經過調整，五糧液2025年營業收入405.29億元，同比暴跌54.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤89.54億元，同比暴跌71.89%。
這是五糧液自2015年以來首次出現營收和凈利潤雙降，更是其上市以來最大幅度的業績下滑。
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在杠桿游戲看來，五糧液此次“差錯更正”的本質不是會計方法的調整，而是對過去增長模式的清算。
五糧液用一份更正公告承認了一個事實：過去那一套以壓貨驅動增長的游戲，玩不下去了。
根據年報披露，2025年，五糧液產品銷售量19,455噸，同比下降53%。期末庫存量25,118噸，同比大增306.9%。
五糧液對此解釋稱：“白酒行業進入深度調整期，消費場景收縮、存量競爭加劇，導致銷量下降、階段性庫存增加?！?/p>
將目光放至整個白酒行業，五糧液并不孤單。
國家統計局數據顯示，2025年全國白酒產量354.9萬千升，同比下降12.1%；銷售收入5724億元，同比下降7.5%；利潤總額1884億元，同比下降13.3%。
值得注意的是，利潤總額降幅大于銷售收入降幅，說明行業利潤率在加速收窄。
這一變動很直觀地反饋在了上市白酒企業的財務報告上。
如下圖，東方財富統計數據顯示，21家A股上市的白酒企業里，營收增長的僅山西汾酒一家，其他20家均有不同程度下跌。
圖表來源｜東方財富（特此感謝）
2025年，貴州茅臺營收1688.38億元，同比下降1.21%；歸母凈利潤823.20億元，同比下降4.53%。
數字看著溫和，但這是茅臺2001年上市以來首次出現營收和凈利潤雙雙下滑。第四季度凈利潤更是同比大跌30.34%，降幅遠超前三季度。
圖表來源｜東方財富（特此感謝）
瀘州老窖情況差不多，營收同比下降17.52%；歸母凈利潤同比下降19.61%；
洋河股份也很夸張，營收同比下降33.47%；歸母凈利潤同比暴跌66.94%。在頭部酒企中跌幅僅次于五糧液。
二三線酒企的處境更為艱難。舍得酒業、古井貢酒、老白干酒、皇臺酒業歸母凈利潤均下跌超35%；
口子窖、洋河股份、水井坊歸母凈利潤降幅在60%左右；酒鬼酒凈利潤同比大跌371.76%。
綜上，除了快要退市的st巖石，20家上市酒企有18家凈利潤下滑，7家降幅超過59%?？梢姲拙菩袠I已從普漲的增量邏輯，徹底進入你死我活的存量博弈。
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在杠桿游戲看來，五糧液“暴雷”是白酒黃金時代終結的標志性節點。
回顧過去十年白酒板塊的繁榮，支撐它的并非持續的產品創新或市場拓展，而是建立在價格持續上漲預期之上的渠道庫存擴張。
酒企每一次提價，都給經銷商創造了更高的庫存增值預期；經銷商每一次補庫，都為酒企貢獻了更多的當期營收。
但當終端需求無法消化持續膨脹的渠道庫存，價格倒掛、庫存淤積、暴雷就是必定發生的事。
說到底，白酒行業正在從“價格驅動”切換至“結構驅動”。未來增長將取決于能否在產品結構、消費場景、年輕客群等維度實現突破，這是一條艱難的轉型之路。
圖表來源｜東方財富（特此感謝）
五糧液股價跌破百元，也是一個時代的隱喻。
過去十年，白酒行業創造了令人瞠目的財富效應。貴州茅臺市值一度突破3萬億元，白酒主題基金占據收益榜榜首多年。
行業內外形成的共識是：白酒是中國消費領域最確定的賽道，名酒具備穿越周期的能力。
名酒或許能穿越周期，但它穿越不了人口結構變遷和消費習慣遷移。
魔幻的是，2026年一季度，五糧液又交出了一份“同比暴增82.57%”的利潤成績單，還披露了股票增持公告。只是這一次，市場還會選擇“相信”它嗎？
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