中藥行業深度調整，華潤三九穩中有進

4月24日晚間，華潤三九發布2026年一季度報告。一季度，公司實現營業收入81.3億元，同比增長18.62%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤10.76億元，同比下降15.29%；經營活動現金凈流入10.56億元，同比增長7.78%。

在并購天士力的基礎上，華潤三九營收規模上了一個新的臺階，利潤略有下降，經營性現金流凈額同比實現個位數增長，業績基本符合預期。

醫藥行業仍處于調整期。米內網數據顯示，2025年我國三大終端六大市場藥品銷售額達18538億元，同比下滑1%。整體藥品銷售規模已經連續兩年下滑，這是近十年來首次出現連續下滑的情況。

整體市場規模的收縮自然極大地影響了企業業績。截至4月24日收盤，申萬中藥行業已經披露2025年年報的公司中，有29家營業收入同比減少，超過已披露年報公司總數的7成；利潤同比下降的公司達17家，占比超過4成。

具體到華潤三九，一季度凈利潤的下降還需要考慮兩個周期性因素的影響。

短周期方面，2025-2026流感季發病高峰在去年四季度，2024-2025流感季發病高峰在前年一季度。白馬認為，這可能造成了華潤三九“現金牛”業務感冒類產品去年四季度銷售大增、今年一季度減少。“甘蔗沒有兩頭甜”，去年四季度吃到了短期紅利，今年一季度這部分貢獻的利潤減少很正常。

長周期方面，在新冠疫情管控放開后的兩三年內呼吸道疾病整體處于高發態勢，對中藥公司的業績形成“擾動”，目前處于正常回歸的階段。

但是，拋開種種周期性因素看，華潤三九最近兩年在行業“寒流”中搶優質戰略資產、搶市場規模，成效非常顯著，生態企業的布局基本成型，在中醫藥行業是斷檔領先的存在。

作為行業頭部公司，華潤三九已經連續21年保持盈利，上市以來累計實施分紅超過100億元，早已遠遠超過股權融資金額；近三年，華潤三九進一步加大股東回報，三年累計現金分紅49.08億元，股利支付率連續3年超過50%。

01

并購天士力，創新能力大躍遷

一季度，華潤三九業績最大的看點是收入實現了兩位數增長，增長主要來自于天士力，這也更能凸顯并購的價值。

天士力2026年一季度主要財務數據

從投資邏輯上看，由于華潤三九在OTC領域的突出優勢，過往我們通常將其視作品牌中藥龍頭，但現在這個思路需要變一變了，其也是未來中國醫藥行業的旗艦企業。

去年，華潤三九成功完成對天士力的并購，華潤三九與其控股子公司昆藥集團、天士力共同構成的“一體兩翼”業務布局成型，即華潤三九以CHC（消費者健康）為核心業務，爭做行業頭部企業；天士力以處方藥為核心業務，創新驅動成為中國醫藥市場領先者；昆藥集團以三七產品和精品國藥為核心業務，爭做銀發健康產業引領者。

天士力以創新見長，其研發投入的強度和持續性、在研管線的豐富度上均領先行業，不僅在中藥賽道，在化學藥、生物藥的重點領域也均有針對性的布局。

天士力2025年度報告披露，公司目前擁有在研創新藥31項，其中處于NDA/Pre NDA階段4項，處于二期、三期臨床階段的17項，覆蓋心血管及代謝、神經/精神、消化等多個治療領域。

通過完成對天士力的并購，華潤三九一舉增加了31項在研創新藥，疊加自身原有的大量在研項目，到去年年底華潤三九在研項目總計達203項。

當然，華潤三九并購不是“1+1=2”，而是“1+1>2”。過去一年，天士力完成了并入華潤三九后的百日融合與首年融合，在戰略、研發、營銷多個方面“改造升級”，已經在實打實地創造效益。

比如在渠道方面，借助三九商道和KA平臺，天士力和頭部連鎖藥店建立了更加密切的業務聯系，渠道覆蓋更加廣泛。同時，天士力和華潤醫藥商業開展合作，解決了部分市場配送、基層醫療覆蓋的問題。

華潤三九在品牌方面也在對天士力進行賦能。去年，天士力和華潤三九聯合打造了999穿心蓮內酯滴丸、999痰咳凈滴丸等產品，并進駐三九旗艦店。

天士力北方地區一位OTC業務人員告訴白馬，華潤三九入主后天士力零售業務快速“補強”，內部管理上強調“績效文化”，更加規范和嚴格，激勵也更完善；同時品牌號召力、客戶信任度得到了明顯提升。

3月下旬，天士力發布公告稱公司“十五五”戰略規劃已經審議通過。規劃提出，到2030年末實現工業營業收入和利潤均翻番，即工業營收達到150億元，躋身中國制藥企業第一梯隊。

也就是說，天士力將持續為華潤三九提供確定性的增長空間，增厚公司的業績。華潤三九不僅是品牌OTC龍頭，也在向中藥處方藥龍頭、創新藥龍頭邁進。

02

緊貼用戶需求，引領大眾健康產業發展

其實，除了近年來對昆藥和天士力的并購外，過往華潤三九也有非常多成功的并購案例，如天和、順峰、澳諾等，助力公司實現跨越式發展。表面看，華潤三九每每實現成功并購是公司戰略的高瞻遠矚；深入看，是公司牢牢以用戶需求為中心的業務文化所決定的。

因此，白馬認為華潤三九是行業中最像互聯網公司的藥企，極度重視產品的用戶體驗，用戶粘性冠絕行業。

醫藥行業也會有短期“熱點”，存在賺快錢的機會，但是如果要成為一家長青企業，滿足公眾的健康需求才是根本。

華潤三九是行業中少數持續深入進行細分人群需求研究的公司。華潤三九投關活動記錄表顯示，公司緊抓機會的前瞻，高度關注兩個用戶群體，一是銀發人群，即55歲以上中老年人；二是“Z世代”，即“95后”人群。

針對不同人群的不同特點和需求，華潤三九進行品牌創新、產品創新、業務布局創新。

“Z世代”群體更加注重情緒價值，熱衷“悅己”消費。華潤三九近年來持續創新品牌傳播方式，力求不斷提高與年輕消費者的溝通能力。例如利用AIGC技術制作999感冒靈廣告并融入熱播劇，在業內率先開展短劇植入等，以“潤物細無聲”的方式讓年輕用戶形成品牌聯想。

銀發人群方面，華潤三九從2019年起便依托伏羲實驗室，進一步細化“銀發青年”“銀發中年”“銀發老年”和“長壽老人”人群畫像，通過前瞻研究為未來業務布局探索方向。

截至2025年末，中國60歲及以上的老年人口數量已經突破3.2億大關，占總人口的比重達23%；預計到2035年，中國60歲及以上的老年人口將超過4.2億，占總人口比重超過30%。

關注銀發健康，既是抓住產業機遇的要求，也是醫藥行業“國家隊”的內在責任。華潤三九通過并購昆藥集團率先在銀發健康產業完成“卡位”，聚焦三七產業鏈，圍繞老齡健康和慢病管理領域持續完善產業布局。目前昆藥集團短期內受到醫保控費、集采政策的影響，業績有所波動，但長期市場空間廣闊、確定性強。

目前，昆藥集團在院內端積極推進醫院終端覆蓋與基層醫療機構準入，進一步提升產品可及性和市場滲透率；院外端，通過“銀發青年守護行動”“生命之河”私享會、心腦血管專業課健康科普行動等活動，將“777”品牌從單一的三七制劑延伸至慢病管理，從個體健康關懷邁向生態協同共建，精準契合老齡化趨勢下日益增長的慢病管理與銀發健康需求。

可以看出，無論哪個業務板塊，華潤三九始終圍繞著用戶健康需求進行業務布局，且有清晰的品牌建設路徑。白馬認為，用戶思維是華潤三九的核心優勢，依托這一優勢，華潤三九將繼續引領大眾健康產業的發展。

03

機遇期內，規模比利潤重要

當前，醫藥行業正處于政策調整期，行業主管部門圍繞藥品價格治理、支付體系改革、行業“反內卷”和高質量發展多個領域推出了一系列政策，每一項政策都對醫藥企業產生巨大的影響——或產生壓力，或帶來機遇。

政策的劇烈變革使得中國醫藥產業正在重塑。“亂世出英雄”，當下正是藥企跑馬圈地、重新搶占未來的關鍵期，且時代給藥企的機遇期不會太長。

基于此，白馬認為當下觀察藥企，長期重于短期，規模重于利潤。

華潤三九作為醫藥行業“國家隊”，擁有強大的藥品品牌、渠道覆蓋能力以及穩定的現金流，當然也擁有極強的政策“自覺性”和敏銳性，在這一輪行業整合中優勢最大、收獲最豐。

去年底，民政部、國家發改委等8部門聯合印發《關于培育養老服務經營主體 促進銀發經濟發展的若干措施》，明確提出充分激發各類養老服務經營主體活力，營造投資創業良好環境，促進銀發經濟發展，更好滿足老年人多層次多樣化養老服務需求。

不久前，國務院辦公廳發布《關于健全藥品價格形成機制的若干意見》，提及對創新程度高、臨床價值大的高水平創新藥，支持在上市初期制定與高投入、高風險相符的價格，在一定時期內保持價格相對穩定。這一政策充分肯定了創新藥的價值，利好創新藥的定價。

上述兩項政策對華潤三九通過控股子公司重點發力的銀發經濟、創新藥兩大領域直接形成利好。而華潤三九早在2023年就完成了對昆藥集團的并購，又在2025年完成了對天士力的并購。可以說，每一步都踩準、乃至預測了政策的調整方向。

白馬認為，華潤三九為至少未來十年打下了非常好的“地基”，萬丈高樓從此始。

04

結語

短短幾年時間，華潤三九抓住行業機遇，連續完成對昆藥集團、天士力的并購，實現了對銀發健康經濟、院內處方藥市場的迅速“補強”，這是僅靠內生增長極難完成的任務，反映出公司管理層“毒辣”、前瞻的戰略眼光。

站在當下，手握“一體兩翼”的業務布局，短期有OTC第一品牌優勢，中期有大量創新管線的潛在業績釋放，長期有銀發人群慢病管理的確定性市場空間，華潤三九占據了中國醫藥行業獨一無二的“生態位”。華潤三九是最值得高看一線的中國醫藥公司之一。

文章內容和觀點僅供參考，不構成投資建議。投資有風險，決策需謹慎。

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