星源材質(zhì)的員工估計(jì)要睡不著了

作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

隔膜龍頭，連續(xù)三年賺的越來(lái)越少，直到去年首次虧損。星源材質(zhì)2025年年報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.25億元，同比增長(zhǎng)16.5%；但扣非歸母凈利潤(rùn)虧損5429.09萬(wàn)元，是這家公司自上市以來(lái)第一次交出這樣的數(shù)字。

若算上非經(jīng)常性損益，歸母凈利潤(rùn)也只剩3636.78萬(wàn)元，與2024年相比縮水約九成。

這已經(jīng)是連續(xù)第三年增收不增利，但和前兩年不同，2025年虧損的原因更加集中，幾乎全部來(lái)自一個(gè)戰(zhàn)略選擇的賬單：在多數(shù)同行壓縮資本開(kāi)支、等待行業(yè)出清的階段，星源材質(zhì)持續(xù)砸錢(qián)建設(shè)海外產(chǎn)能，資金需求推高了借貸規(guī)模，新產(chǎn)能帶來(lái)了大額折舊，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整推高了原料成本，三項(xiàng)費(fèi)用在同一年集中爆發(fā)。

這個(gè)選擇到底值不值，目前還沒(méi)有定論。行業(yè)層面，供需格局確實(shí)在好轉(zhuǎn)，價(jià)格已經(jīng)從谷底回升；公司層面，海外產(chǎn)能尚未完全釋放，財(cái)務(wù)壓力仍在高位。兩條線(xiàn)能否在合適的時(shí)間點(diǎn)交匯，是2026年最值得追蹤的問(wèn)題。

2025年的虧損，很難歸咎于行業(yè)價(jià)格的進(jìn)一步惡化。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，公司全年隔膜均價(jià)約0.87元/平方米，較2024年的0.88元/平方米幾乎沒(méi)有變化。

濕法隔膜價(jià)格雖在上半年跌至0.6—0.7元/平方米的低點(diǎn)，但下半年隨儲(chǔ)能需求釋放和行業(yè)漲價(jià)共識(shí)形成，四季度已回升至0.8元/平方米附近，基本托住了全年均價(jià)。綜合毛利率下降6.06個(gè)百分點(diǎn)至23.03%，壓力主要來(lái)自成本端，而非定價(jià)的持續(xù)惡化。

成本端有三個(gè)來(lái)源，一是原料支出的快速膨脹。2025年材料成本達(dá)16.82億元，增幅67.45%，遠(yuǎn)高于同期營(yíng)收增速（16.5%）和營(yíng)業(yè)成本整體增速（26.46%），在營(yíng)業(yè)成本中的占比升至53.44%。公司表示原材料價(jià)格上漲是主因，產(chǎn)品向濕法、涂覆品類(lèi)傾斜，也在結(jié)構(gòu)上拉高了單位原料消耗。

二是固定資產(chǎn)折舊的持續(xù)累積。2025年末固定資產(chǎn)賬面價(jià)值達(dá)103.85億元，一年內(nèi)增加約30億元；對(duì)應(yīng)的年度折舊達(dá)8.65億元，同比增幅44.65%。

這背后是公司連年維持的高資本開(kāi)支，2023年至2025年，星源材質(zhì)用于購(gòu)建固定資產(chǎn)等的現(xiàn)金支出分別為42.1億元、45.53億元、37.81億元，其中2025年2月還將原來(lái)投向國(guó)內(nèi)濕法項(xiàng)目的20.8億元募集資金整體轉(zhuǎn)向馬來(lái)西亞基地。新產(chǎn)能尚未形成收入，折舊已經(jīng)開(kāi)始計(jì)提。

三是利息支出的大幅攀升。持續(xù)的資本開(kāi)支需要持續(xù)的融資來(lái)支撐，2025年財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)2.26億元，是上一年的五倍多，其中利息支出1.86億元。

截至年末，公司有息負(fù)債總額達(dá)110.97億元，占全部負(fù)債的比例超過(guò)七成半；短期及一年內(nèi)到期的借款合計(jì)近58億元，而賬面貨幣資金只有約20億元，兩者之間存在明顯缺口。

為補(bǔ)充流動(dòng)性，公司已從多個(gè)方向找錢(qián)：2025年7月向港交所遞表啟動(dòng)H股上市；2026年3月公告計(jì)劃發(fā)行最高15億元、期限最長(zhǎng)15年的科技創(chuàng)新債，募資用途包括償還有息負(fù)債和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。選擇超長(zhǎng)期限債券，本身也說(shuō)明公司希望拉長(zhǎng)還款節(jié)奏，減輕近期的償付壓力。

這筆高成本擴(kuò)張能否最終兌現(xiàn)，取決于兩件事是否同時(shí)發(fā)生：行業(yè)價(jià)格繼續(xù)回升，以及海外產(chǎn)能順利產(chǎn)生收益。

行業(yè)層面，供需數(shù)據(jù)給出了比較明確的方向。據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）數(shù)據(jù)，2025年中國(guó)鋰電池隔膜出貨量達(dá)323億平方米，同比增長(zhǎng)45.4%，其中儲(chǔ)能鋰電池出貨量630GWh，同比增長(zhǎng)85%，是整體需求超預(yù)期的最主要來(lái)源。

進(jìn)入2026年，據(jù)CESA儲(chǔ)能應(yīng)用分會(huì)數(shù)據(jù)，僅1至2月國(guó)內(nèi)新型儲(chǔ)能招標(biāo)已達(dá)136.7GWh，同比增長(zhǎng)120.8%，增速?zèng)]有明顯放緩。

供給端的緊縮也在同步發(fā)生，頭部廠(chǎng)商近兩年陸續(xù)壓縮擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，行業(yè)前四家企業(yè)的市場(chǎng)集中度（CR4）在2025年已超過(guò)72%，濕法隔膜產(chǎn)能利用率四季度突破80%，部分頭部廠(chǎng)商實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)。

星源材質(zhì)方面表示，價(jià)格進(jìn)入回升通道目前基本是行業(yè)共識(shí)，但節(jié)奏會(huì)比較緩，不會(huì)短期內(nèi)大幅上漲；公司濕法隔膜當(dāng)前已處于滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)。GGII預(yù)測(cè)2026年核心產(chǎn)品價(jià)格漲幅有望超過(guò)10%。

海外業(yè)務(wù)是另一個(gè)需要兌現(xiàn)的變量，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，境外業(yè)務(wù)的盈利能力明顯優(yōu)于國(guó)內(nèi)：2025年公司境外收入5.68億元，同比增長(zhǎng)41.73%，占營(yíng)收比例升至13.78%，對(duì)應(yīng)毛利率31.60%，比境內(nèi)高出約10個(gè)百分點(diǎn)。

馬來(lái)西亞項(xiàng)目累計(jì)已投入34億元，建設(shè)進(jìn)度63.83%，公司預(yù)計(jì)一期今年可釋放約10億平方米/年的產(chǎn)能，且已與國(guó)內(nèi)外客戶(hù)提前對(duì)接；瑞典項(xiàng)目累計(jì)投入24.04億元，進(jìn)度85.88%，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)。兩個(gè)項(xiàng)目若能按計(jì)劃推進(jìn)，將為公司帶來(lái)高毛利的增量收入，同時(shí)分?jǐn)偓F(xiàn)有固定成本。

但變數(shù)同樣存在，百億有息負(fù)債的償付壓力不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格回升而立刻消失，海外建設(shè)進(jìn)度的任何延遲都會(huì)拉長(zhǎng)成本回收的周期，全球貿(mào)易環(huán)境的不確定性也可能影響海外產(chǎn)品的定價(jià)和銷(xiāo)售節(jié)奏。

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