陜西煤業(yè)：這次周期不一樣？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2025年7月，國家能源局下發(fā)《關(guān)于組織開展煤礦生產(chǎn)情況核查促進(jìn)煤炭供應(yīng)平穩(wěn)有序的通知》，也稱“超產(chǎn)核查”政策，對(duì)超過公告產(chǎn)能生產(chǎn)煤礦一律責(zé)令停產(chǎn)整改。政策一出，市場對(duì)供給收縮預(yù)期強(qiáng)烈，秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤觸底上行，由615元/噸漲至目前的756元/噸，漲幅23%。同步帶動(dòng)陜北動(dòng)力煤龍頭陜西煤業(yè)股價(jià)反轉(zhuǎn)，由19元附近漲至27.5元區(qū)間，最高漲幅超過40%。

陜西煤業(yè)是筆者長期關(guān)注的標(biāo)的。本輪調(diào)整周期中，價(jià)值、業(yè)績錨點(diǎn)定在2020年下行周期動(dòng)力煤低點(diǎn)500元/噸價(jià)位，等待低價(jià)狙擊的過程讓“超產(chǎn)核查”打斷。

當(dāng)前需要厘清的核心問題是：本輪動(dòng)力煤價(jià)格回升究竟是受政策驅(qū)動(dòng)的短暫階段反彈，還是供需關(guān)系再平衡后的正常修復(fù)？這一判斷將直接影響對(duì)陜西煤業(yè)盈利底部區(qū)間的界定，也是后續(xù)跟蹤研究的關(guān)鍵著眼點(diǎn)。

從供給端來看，產(chǎn)能政策趨于嚴(yán)格、開采成本中樞抬升等因素共同導(dǎo)致供給曲線彈性偏弱；從需求端來看，新能源裝機(jī)增速階段性放緩、全社會(huì)用電量剛性增長等變化，可能推動(dòng)火電需求出現(xiàn)超預(yù)期表現(xiàn)。

綜合來看，本輪周期的產(chǎn)業(yè)環(huán)境與能源結(jié)構(gòu)較以往已發(fā)生顯著變化，陜西煤業(yè)2025年的業(yè)績與估值區(qū)間可作為底部參照基準(zhǔn)，而2025年中期的價(jià)格水平則提供了一個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的觀察窗口。

01

資源稟賦造就動(dòng)力煤龍頭

陜西煤業(yè)由陜西省國資委實(shí)際控制，是中國西部龍頭動(dòng)力煤供應(yīng)商。2024年?duì)I業(yè)收入為1841億元，凈利潤為366億元。營業(yè)收入分為自產(chǎn)煤銷售、貿(mào)易煤銷售、電力生產(chǎn)、煤炭運(yùn)輸、煤化工等其他5個(gè)板塊，營收分別為965億元、662億元、162億元、9億元、44億元，占比依次為52.4%、36%、8.8%、0.5%、2.4%。

公司貿(mào)易煤銷售主要來自控股集團(tuán)陜煤化工旗下煤炭開采板塊的非上市子公司，少部分來自其他小型煤炭經(jīng)銷商，盈利為進(jìn)銷差價(jià)，賺取穩(wěn)定、微薄手續(xù)費(fèi)，2024年采購成本653億元，毛利僅9億元，占總毛利比重1.5%。煤炭運(yùn)輸板塊運(yùn)營基本穩(wěn)定，2022-2024年毛利穩(wěn)定在4億元上下，對(duì)企業(yè)盈利影響較小。其他板塊主要包含煤化工、煤礦設(shè)備、煤層氣開發(fā)等業(yè)務(wù)，近三年毛利基本處于18億元區(qū)間，對(duì)公司業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)不重要。

自產(chǎn)煤銷售毛利為548億元，占總毛利比重91.2%，是企業(yè)盈利的關(guān)鍵。電力板塊主要為火力發(fā)電，毛利23億元，占比雖小，但裝機(jī)容量、發(fā)電量具有近1.4倍提升潛力，是公司資本開支主要方向，決定公司未來確定性增長。

陜西煤業(yè)煤炭儲(chǔ)量179.3億噸，可開采儲(chǔ)量102.5億噸，2025年原煤產(chǎn)量1.75億噸，可開采年限60年以上。97%以上的煤炭資源位于陜北礦區(qū)（神府、榆橫）、彬黃（彬長、黃陵）等優(yōu)質(zhì)采煤區(qū)。陜北地區(qū)煤炭賦存條件好，埋藏淺，開采技術(shù)條件優(yōu)越，千萬噸級(jí)大型現(xiàn)代化礦井集群化發(fā)展，開采成本低，生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)明顯。90%以上煤炭儲(chǔ)量，屬特低灰、特低磷、特低硫、中高發(fā)熱量的優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤、氣化煤和理想的化工用煤，在全國范圍內(nèi)具有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢(shì)。

一句話總結(jié)就是，資源足、煤質(zhì)好、埋藏淺、規(guī)模化、開采成本低。

在大型上市煤企中，2024年294元/噸的完全成本僅次于中國神華的251元/噸。低成本的資源，保證在煤炭下行期其他企業(yè)虧損產(chǎn)能退出時(shí)，依然能夠盈利發(fā)展，等待產(chǎn)業(yè)景氣周期。區(qū)位更優(yōu)、煤質(zhì)更好，造就陜西煤業(yè)更高的坑口價(jià)格，56.8%的毛利率，領(lǐng)先于中國神華的44.5%、中煤能源的49.8%。進(jìn)而形成穿越周期的資產(chǎn)盈利能力，2019-2025年ROE依次為20.2%、14.2%、23%、29.5%、24.1%、20.2%、17.7%。

為什么這么好的資源屬于陜西煤業(yè)呢？未來陜西優(yōu)質(zhì)的煤炭資源會(huì)因?yàn)槭袌龈偁幪嵘@取成本嗎？這兩個(gè)問題的答案就是陜西煤業(yè)的核心競爭力。陜西煤業(yè)是陜西省核心能源上市企業(yè)，承擔(dān)煤炭保供和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型重要任務(wù)，地方政府出于能源安全戰(zhàn)略，在礦權(quán)出讓、資源整合等方面會(huì)優(yōu)先保障其資源配置，這就賦予其區(qū)域優(yōu)質(zhì)煤炭資源一定的壟斷性優(yōu)勢(shì)。

02

煤炭供給曲線彈性趨緊

自產(chǎn)煤的盈利公式是煤價(jià)減去開采、人工、折舊攤銷等成本及期間費(fèi)用，年度內(nèi)動(dòng)力煤生產(chǎn)成本、期間費(fèi)用、稅費(fèi)等呈現(xiàn)相對(duì)剛性，由產(chǎn)業(yè)整體供需決定的煤價(jià)是決定企業(yè)盈利的關(guān)鍵。

2019-2025年陜西煤業(yè)重要經(jīng)營數(shù)據(jù)對(duì)比圖；數(shù)據(jù)來源：公司公告，2025年自產(chǎn)煤成本數(shù)據(jù)用半年報(bào)數(shù)據(jù)替代

從2019-2025年陜西煤業(yè)重要經(jīng)營數(shù)據(jù)對(duì)比圖中可以看出，企業(yè)盈利趨勢(shì)與自產(chǎn)煤售價(jià)走勢(shì)基本一致。2020年的偏差，產(chǎn)生于光伏景氣周期持有的隆基綠能27億元公允價(jià)值變動(dòng)損益；2023年的偏差，產(chǎn)生于光伏、鋰電下行周期持有的隆基綠能-14億元、鹽湖股份-19億元的公允價(jià)值變動(dòng)損益。或許是認(rèn)識(shí)到證券投資不是一件容易賺錢的事，陜西煤業(yè)大幅壓縮投資規(guī)模，交易性金融資產(chǎn)由2022年年報(bào)的212億元降至目前的28億元，“追熱點(diǎn)、亂投資”的擔(dān)憂以后不會(huì)有了。

華源證券在2025年煤炭行業(yè)中期策略報(bào)告《成本倒掛煤價(jià)筑底，供需再平衡龍頭先啟航》中，測(cè)算晉陜蒙動(dòng)力煤秦皇島港下水完全成本達(dá)630元/噸。2018-2024年，蒙西、陜西動(dòng)力煤完全成本分別提升96元/噸、91元/噸。這與上圖中，陜西煤業(yè)自產(chǎn)煤完全成本考慮增值稅后提升89.7元/噸基本相符。成本增量主要來源于，開采條件愈加復(fù)雜提升設(shè)備、燃料成本，人員工資剛性上漲，安全生產(chǎn)費(fèi)用、資源稅等計(jì)提增加。

上輪煤炭周期低點(diǎn)出現(xiàn)在2020年中美貿(mào)易摩擦、疫情并發(fā)期，為500元/噸左右，考慮期間近100元/噸的成本提升，基本可以確認(rèn)2025年6月12日動(dòng)力煤的609元/噸為底部價(jià)格。筆者錯(cuò)過了一個(gè)抄底陜西煤業(yè)的最佳時(shí)機(jī)。

即使2025年7月沒有“超產(chǎn)核查”政策，609元/噸的煤價(jià)接近甚至低于資源稟賦差企業(yè)的現(xiàn)金成本線，也會(huì)推動(dòng)高成本產(chǎn)能收縮退出，促進(jìn)供需再平衡，實(shí)現(xiàn)煤價(jià)觸底回升。

對(duì)比兩輪下行周期監(jiān)管環(huán)境，關(guān)于產(chǎn)能過剩的調(diào)控手段更加有效。經(jīng)過落后產(chǎn)能退出，煤礦數(shù)量由1.1萬處降至5000處以內(nèi)，大型煤炭基地產(chǎn)量占全國煤炭產(chǎn)量96%以上，經(jīng)營主體集中大幅降低監(jiān)管難度。最關(guān)鍵的是，2021年《刑法修正案（十一）》將超能力生產(chǎn)納入危險(xiǎn)作業(yè)罪調(diào)整范圍，自此超過核定生產(chǎn)能力10%以上生產(chǎn)成為“法律紅線”，企業(yè)安全、合規(guī)生產(chǎn)意識(shí)牢固樹立，違規(guī)、無序“以量換價(jià)”超產(chǎn)生產(chǎn)得到根本遏制。

“十五五”規(guī)劃中，明確“深入開展節(jié)能降碳改造和控煤減煤，推動(dòng)煤炭和石油消費(fèi)達(dá)峰”。結(jié)合“增量掛鉤、總量控制”的煤炭產(chǎn)能置換政策，從保供增產(chǎn)期的“承諾制置換”，嚴(yán)格到2025年底落實(shí)產(chǎn)能置換指標(biāo)，否則撤銷核增批復(fù)。在無絕對(duì)新增產(chǎn)能情況下，煤炭總產(chǎn)能基本見頂，甚至可能因新舊產(chǎn)能替換時(shí)間差而收縮。

“超產(chǎn)核查”政策可以看作監(jiān)管對(duì)于煤炭價(jià)格以及監(jiān)管能力的一次“壓力測(cè)試”。2018-2021年，國家發(fā)改委規(guī)定下水煤長協(xié)基準(zhǔn)價(jià)為535元/噸，2022年調(diào)整為675元/噸，合理區(qū)間擴(kuò)大為570-770元/噸，可以看出監(jiān)管層對(duì)于煤炭底部價(jià)格的認(rèn)知在提升。“超產(chǎn)核查”政策在610元/噸價(jià)格水平出臺(tái)，體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)產(chǎn)能過剩進(jìn)行調(diào)控的價(jià)格底線。政策成效“立竿見影”，全國規(guī)模以上工業(yè)原煤產(chǎn)量增速，由上半年的5.4%降至全年的1.2%，下半年的原煤產(chǎn)量下降2.4%。

2024年，全國規(guī)模以上工業(yè)原煤產(chǎn)量增長1.3%。在核定產(chǎn)能限定下，2025年原煤產(chǎn)量增長1.2%。基本可以推出合規(guī)生產(chǎn)情況下，煤炭供給最大彈性在2%以內(nèi)。這也在2026年1-2月原煤產(chǎn)量下降0.3%的數(shù)據(jù)中得到驗(yàn)證。考慮煤炭非常規(guī)擴(kuò)產(chǎn)過程，資源勘查、安全設(shè)施提升、配套建設(shè)需要較長前期準(zhǔn)備時(shí)間，在需求突發(fā)性提升（如迎峰度夏）時(shí)，煤炭供給將存在較大壓力。

進(jìn)口煤炭作為國內(nèi)煤炭的重要補(bǔ)充，因各種突發(fā)因素而收縮，在一定程度上使供給更趨緊張。2025年全年進(jìn)口煤炭4.9億噸，占國內(nèi)商品煤消費(fèi)量近10%，下降9.6%。全球最大煤炭出口國印尼，中國進(jìn)口煤炭總量45%的來源地，將煤炭產(chǎn)量配額由7.9億噸降至6億噸。疊加美伊戰(zhàn)爭致原油暴漲，作為能源替代品的國際煤炭價(jià)格同步上行。

目前，進(jìn)口煤市場與內(nèi)貿(mào)煤價(jià)格倒掛，廣州港5500大卡煤炭報(bào)價(jià)840元/噸，澳洲煤到岸價(jià)850元/噸，市場成交冷清。1-2月累計(jì)進(jìn)口煤炭7722萬噸，增長1.5%，2月當(dāng)月下降10%。國際市場的供給收縮將進(jìn)一步推動(dòng)國內(nèi)煤炭供應(yīng)鏈的緊張程度。

總結(jié)一下，成本抬升、監(jiān)管從嚴(yán)、進(jìn)口收縮，推動(dòng)國內(nèi)煤炭價(jià)格中樞上行，煤炭整體產(chǎn)能提升幅度有限，在需求超預(yù)期增長的情況下，可能出現(xiàn)類似2021年的煤炭高景氣情形。

03

火電需求就差一個(gè)“迎峰度夏”

商品煤消費(fèi)分為火力發(fā)電需求和非電需求，非電需求主要來自建材冶金、煤化工、供熱三方面。筆者結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)、券商研報(bào)粗略計(jì)算，火力發(fā)電、建材冶金、煤化工、供熱煤炭消費(fèi)占比依次為58%、24%、10%、8%。其中，供熱用煤基本平穩(wěn)，建材冶金用煤隨房地產(chǎn)同步低位小幅波動(dòng)，化工用煤需求向好但影響有限。綜合非電需求來看，2025年商品煤消費(fèi)20.9億噸，增長1.2%，整體基本平穩(wěn)。

非電需求與火力發(fā)電需求存在本質(zhì)區(qū)別，當(dāng)煤價(jià)大幅上漲時(shí)，非電需求受價(jià)格機(jī)制調(diào)整需求減少，減緩煤價(jià)漲幅；火電因電力的公益屬性，不可能輕易對(duì)企業(yè)、居民“拉閘限電”，需求呈現(xiàn)剛性，再加上煤炭不具備短時(shí)間供給提升的能力，甚至可能進(jìn)一步助推煤價(jià)的上漲，反之亦然。火力發(fā)電是煤炭的消費(fèi)大戶，需求剛性的產(chǎn)業(yè)特性，使之成為影響煤炭需求的關(guān)鍵變量。

2025年全國發(fā)電裝機(jī)容量和規(guī)上發(fā)電量結(jié)構(gòu)表；數(shù)據(jù)來源：國家能源局、國家統(tǒng)計(jì)局定報(bào)

我國的電力供應(yīng)主要火電、水電、風(fēng)電、太陽能發(fā)電、核電構(gòu)成，具體裝機(jī)容量、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)發(fā)電量見上表。根據(jù)《節(jié)能發(fā)電調(diào)度辦法（試行）》，風(fēng)能、太陽能、海洋能、水能等可再生能源發(fā)電機(jī)組在調(diào)度順序中靠前，優(yōu)先于核電、煤電、天然氣等發(fā)電機(jī)組消納。火電機(jī)組兜底剩余電量需求，受新能源、水電等發(fā)電量影響，消納電量波動(dòng)較大，同步帶動(dòng)動(dòng)力煤發(fā)電需求波動(dòng)。

隨經(jīng)濟(jì)增長、電氣化水平提升，即家用電器量逐年增加、工商業(yè)電動(dòng)設(shè)備增多，全社會(huì)用電量呈現(xiàn)剛性增長特征。2020-2025年，全社會(huì)用電量增速依次為3.1%、10.3%、3.6%、6.7%、6.8%、5%，2020年增速偏低受疫情影響，2022年增速偏低受上期基數(shù)較高影響，其余年份增速均超過5%，如遇經(jīng)濟(jì)超預(yù)期修復(fù)，全社會(huì)用電量增速將更快。5%可以看作正常年份的用電量增速底線。

2025年上半年，煤炭價(jià)格快速下行的背景，就是全社會(huì)用電量增速不足，風(fēng)電、太陽能發(fā)電大幅增長，兩個(gè)因素共同作用擠壓火電需求，煤炭需求增速小于供給增速，供過于求價(jià)格下行。2025年1-4月全社會(huì)用電量增速僅為3.1%，同期規(guī)上風(fēng)力發(fā)電量、太陽能發(fā)電量增長10.9%、19.5%，這造成兜底電源火力發(fā)電量下降4.1%，可以簡單理解煤炭需求下降4.1%。國家統(tǒng)計(jì)局同步公布的規(guī)上原煤產(chǎn)量增長6.6%。供給與需求超過10%的增速差，推動(dòng)秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤由765元/噸降至615元/噸。

回到當(dāng)下這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，用電總需求在逐步修復(fù)，風(fēng)光新能源高速發(fā)展期基本結(jié)束，火力發(fā)電需求將快速提升。

1-2月全社會(huì)用電量增長6.1%，風(fēng)力發(fā)電量增速已降至5.3%，太陽能發(fā)電量增速降至9.9%，兜底電源火力發(fā)電量增速3.3%。筆者測(cè)算，風(fēng)光新能源發(fā)電量增速將繼續(xù)下滑，火電缺口會(huì)逐步擴(kuò)大。

“136號(hào)”文件新能源全面市場化后，存量風(fēng)光項(xiàng)目因消納不足、增量項(xiàng)目因市場化電價(jià)過低，投資收益率大幅下行，企業(yè)投資動(dòng)力不足。華能國際2025年年報(bào)中，風(fēng)電裝機(jī)增長13.8%、太陽能裝機(jī)增長26.4%，對(duì)應(yīng)利潤總額增速分別為-17%、6%，新增項(xiàng)目盈利極弱甚至虧損。

同時(shí)，近年新增風(fēng)光項(xiàng)目資源稟賦趨弱，風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)由2023年的2225降至2025年的1979、光伏利用小時(shí)數(shù)由1286降至1088，降幅分別為11%、15.4%。即使裝機(jī)仍快速增長，也可能因消納問題無法有效運(yùn)營。未來，新能源發(fā)電量增速將會(huì)繼續(xù)放緩。

這在今年1月、3月國家可再生能源電力建設(shè)調(diào)度會(huì)新聞稿中可以驗(yàn)證，其中出現(xiàn)往年沒有過的表述，“解決行業(yè)發(fā)展面臨的困難問題，確保各項(xiàng)工作按既定節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)”、“加強(qiáng)對(duì)地方能源企業(yè)的指導(dǎo)、調(diào)度和督促；持續(xù)提升新能源消納能力”。

超過3.3%需求增速，不足2%供給彈性，或是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期修復(fù)，或是“迎峰度夏”用電負(fù)荷新高，或是極端天氣風(fēng)光發(fā)電量不足，煤炭價(jià)格可能加速上行，推動(dòng)陜西煤業(yè)盈利快速增長。

04

電力業(yè)務(wù)盈利能力預(yù)期平穩(wěn)

公司的電力業(yè)務(wù)來自于，2024年底157億元收購控股股東所持有的陜煤電力集團(tuán)89%的股權(quán)。主要業(yè)務(wù)為火力發(fā)電，控股煤電總裝機(jī)1962萬千瓦，其中在運(yùn)煤電裝機(jī)1030萬千瓦，在建裝機(jī)932萬千瓦，主要分布在河南、陜西、山西、湖南等省份。預(yù)計(jì)在建裝機(jī)2026年投產(chǎn)532萬千瓦，2027年投產(chǎn)400萬千瓦。以2024年830萬千瓦裝機(jī)產(chǎn)生20.5億元?dú)w母凈利潤為參考，簡單推算932萬千瓦新增裝機(jī)帶來增量利潤23億元。

如前文所述，火力發(fā)電產(chǎn)業(yè)性質(zhì)特殊，該行業(yè)市場需求向好時(shí)，企業(yè)反而盈利能力下降；市場需求變差時(shí)，企業(yè)盈利能力最強(qiáng)。讀者可以通過火電龍頭華能國際、華電國際近年財(cái)報(bào)進(jìn)行驗(yàn)證。

這一產(chǎn)業(yè)特性源于電力市場與煤炭市場的差異性，電力產(chǎn)品具有公益性、不可存儲(chǔ)性，市場需求向好時(shí)，價(jià)格因政府管控等多種原因漲幅有限，而主要原材料煤炭市場化程度高，且短期產(chǎn)能提升能力弱，在市場需求剛性增加時(shí)價(jià)格提升幅度遠(yuǎn)大于電價(jià)漲幅，導(dǎo)致成本漲幅遠(yuǎn)大于收入漲幅，盈利能力反而變?nèi)跎踔撂潛p發(fā)電，反之同理。

具體到陜西煤業(yè)的電力業(yè)務(wù)，可能對(duì)此不需要過于擔(dān)心。2025年半年報(bào)中，電力業(yè)務(wù)燃煤成本為224.4元/兆瓦時(shí)，下降2.7%。但同期市場動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格由888元/噸降至689元/噸，降幅22.4%。

據(jù)此可以推斷，電力業(yè)務(wù)絕大部分用煤應(yīng)為政策煤炭，掛鉤長協(xié)指數(shù)，受市場煤價(jià)格波動(dòng)影響較小。未來，電力業(yè)務(wù)盈利將相對(duì)穩(wěn)定。該推斷需要關(guān)注2025年年報(bào)數(shù)據(jù)及后期煤價(jià)上行期數(shù)據(jù)，進(jìn)行驗(yàn)證。

粗略計(jì)算2025年動(dòng)力煤均價(jià)在680元/噸左右水平，較前文論述動(dòng)力煤底部區(qū)間610元/噸僅溢價(jià)11%，該煤價(jià)水平相對(duì)合理偏低估。這一煤價(jià)水平下陜西煤業(yè)2025年165億元的歸母凈利潤，可以視為企業(yè)底部基準(zhǔn)業(yè)績。

最后，該說估值。按上述基準(zhǔn)業(yè)績計(jì)算當(dāng)前估值為14.8倍市盈率。近5年，低估值區(qū)間約為8倍市盈率。考慮這次周期不一樣，陜西煤業(yè)盈利穩(wěn)定性提升，10倍市盈率算是一個(gè)購買煤價(jià)、業(yè)績大幅上漲期權(quán)的好價(jià)格。好價(jià)格與當(dāng)前估值距離較遠(yuǎn)，初步配置價(jià)格至少需要當(dāng)前估值打八折。

但是，今年1季度煤價(jià)與去年基本持平，陜西煤業(yè)煤炭產(chǎn)量增長3.2%、售電量增長21%，預(yù)計(jì)盈利中個(gè)位數(shù)增長；如前論述，上半年“迎峰度夏”煤價(jià)將有較大幅度上漲，盈利可能快速增長。市場就喜好這種“困境反轉(zhuǎn)”，可能推動(dòng)股價(jià)上行。

一邊是價(jià)值投資中的估值偏高，一邊是猜市場喜好的價(jià)格投機(jī)，如何選擇，最終還是取決于投資者的投資體系。（作者公眾號(hào)：讀書郎的財(cái)富筆記。歡迎文后留言與作者交流探討。）

轉(zhuǎn)載開白 | 商務(wù)合作 | 內(nèi)容交流

請(qǐng)?zhí)砑游⑿牛簀induan008

添加微信請(qǐng)備注姓名公司與來意