風(fēng)向變了，多寧生物三闖港交所，扭虧后能過(guò)關(guān)嗎？

文/風(fēng)言

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

新故事待講的同時(shí)，供給端的競(jìng)爭(zhēng)也在加劇。

4月3日，證監(jiān)會(huì)國(guó)際司對(duì)多寧生物境外上市備案材料提出補(bǔ)充材料要求。

此番七項(xiàng)問(wèn)詢主要涉及：從歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)、實(shí)控人境外居留權(quán)，到上市前12個(gè)月內(nèi)新增股東的入股價(jià)格是否公允；從公司業(yè)務(wù)是否觸碰外資禁止領(lǐng)域、是否涉及人類(lèi)遺傳資源合規(guī)，到“全流通”股份是否存在質(zhì)押凍結(jié)。

監(jiān)管層七項(xiàng)問(wèn)詢看似分散，實(shí)則指向同一個(gè)核心：多寧生物多年并購(gòu)驅(qū)動(dòng)下的資本運(yùn)作痕跡，以及其與第二大股東藥明生物深度綁定的獨(dú)立性質(zhì)疑。

回溯多寧生物的資本化進(jìn)程，從2022年9月首次遞表算起，公司的上市路已走了近四年。這家國(guó)內(nèi)最早做商業(yè)化無(wú)血清培養(yǎng)基的公司，兩次拿到境外上市行政許可，兩次在臨門(mén)一腳時(shí)失效。2026年1月，公司第三次向港交所遞表，試圖借著2025年前三季度剛扭虧的業(yè)績(jī)，再次叩門(mén)。

一邊是第三次遞表的執(zhí)念，一邊是監(jiān)管層的穿透式追問(wèn)。多寧生物能否在層層關(guān)卡中證明自己的合規(guī)底色與持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，這一次的答案，或許比前兩次更為關(guān)鍵。

扭虧背后：重銷(xiāo)售輕研發(fā)，科技成色存疑

如果說(shuō)監(jiān)管層的七項(xiàng)問(wèn)詢是外部壓力，那么公司自身的業(yè)績(jī)成色則是內(nèi)在考驗(yàn)。

招股書(shū)顯示，多寧生物是一家一站式生物工藝解決方案提供商，號(hào)稱能為生物制藥企業(yè)提供從研發(fā)到商業(yè)化生產(chǎn)的全流程產(chǎn)品與服務(wù)。業(yè)務(wù)描述雖顯“高大上”，但若翻看其業(yè)績(jī)軌跡，這家公司多年來(lái)始終未能擺脫“增收不增利”的怪圈。

招股書(shū)顯示，2021年多寧生物營(yíng)收為5.97億元，尚能盈利2.34億元。轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2022年，這一年公司凈利潤(rùn)驟降至0.38億元，同比暴跌84%。

進(jìn)入2023年，多寧生物營(yíng)收雖增至8.14億元，凈利潤(rùn)卻巨虧3.15億元。到了2024年，公司營(yíng)收繼續(xù)小幅攀升至8.43億元，但依然虧損2750萬(wàn)元，業(yè)績(jī)頹勢(shì)未見(jiàn)扭轉(zhuǎn)。

造成虧損的原因主要有兩個(gè)：其一是高企的費(fèi)用支出。2023年，公司銷(xiāo)售、行政及研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)約3.4億元，占到同期營(yíng)收8.14億元的42%；2024年三項(xiàng)費(fèi)用雖略有回落至3.15億元，但依然占當(dāng)年?duì)I收8.43億元的37%以上。

其二是非經(jīng)常性損益的劇烈波動(dòng)。2023年，公司因持有的理財(cái)產(chǎn)品及非上市股權(quán)公允價(jià)值變動(dòng)，一次性確認(rèn)約3.11億元損失，直接吞噬了當(dāng)年利潤(rùn)。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2025年前三季度。期內(nèi)，多寧生物實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1425.7萬(wàn)元，這是公司自2023年陷入虧損以來(lái)首次轉(zhuǎn)正，也被外界解讀為其三度遞表港交所的最大底氣。

然而，若拆解這份業(yè)績(jī)單，多寧生物的盈利不穩(wěn)定性便暴露無(wú)遺。1425.7萬(wàn)元的凈利潤(rùn)中，政府補(bǔ)助高達(dá)630萬(wàn)元，占比達(dá)30%。這意味著，公司每賺三元錢(qián)，就有一元來(lái)自外部“輸血”。如此盈利結(jié)構(gòu)，其可持續(xù)性自然要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

再將視線轉(zhuǎn)向費(fèi)用結(jié)構(gòu)，另一個(gè)反差同樣值得警惕。2023年，多寧生物銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支約1.07億元，而研發(fā)成本僅約0.75億元，前者是后者的1.43倍。

到了2024年，這一差距進(jìn)一步拉大。多寧生物銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支增至1.38億元，研發(fā)成本為0.87億元，銷(xiāo)售費(fèi)用反超研發(fā)費(fèi)用約0.51億元。2025年前三季度，公司銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支約0.89億元，仍高于同期0.56億元的研發(fā)投入。

也就是說(shuō)，在報(bào)告期內(nèi)的每一年，多寧生物花在銷(xiāo)售上的錢(qián)，都比花在研發(fā)上的錢(qián)要多。對(duì)于一家標(biāo)榜“一站式生物工藝解決方案提供商”的科技企業(yè)而言，這種“重銷(xiāo)售、輕研發(fā)”的費(fèi)用結(jié)構(gòu)是否合理，市場(chǎng)顯然有不同看法。

質(zhì)疑者認(rèn)為，在核心技術(shù)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力尚未形成足夠壁壘的階段，多寧生物優(yōu)先燒錢(qián)鋪渠道、拓市場(chǎng)，或許能在短期內(nèi)拉動(dòng)營(yíng)收，但長(zhǎng)期來(lái)看，研發(fā)投入的相對(duì)滯后，恐怕會(huì)拖累公司的創(chuàng)新后勁。

8億商譽(yù)壓頂，“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”模式能走多遠(yuǎn)？

業(yè)績(jī)的脆弱性，很大程度上源于公司過(guò)去十年的擴(kuò)張路徑。

回顧多寧生物的成長(zhǎng)史，幾乎是一部并購(gòu)擴(kuò)張史。2016年，現(xiàn)任董事長(zhǎng)王猛以18萬(wàn)元收購(gòu)公司60%股權(quán)后，便開(kāi)啟了大規(guī)模的資本運(yùn)作。

招股書(shū)顯示，2019年至2022年間，多寧生物密集收購(gòu)了亮黑科技、金科過(guò)濾、熙邁檢測(cè)、樂(lè)楓生物等9家企業(yè)，業(yè)務(wù)版圖從最初的細(xì)胞培養(yǎng)基，迅速延伸至生物反應(yīng)器、過(guò)濾器、納米藥物制備系統(tǒng)等全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。

監(jiān)管層的第四、五條問(wèn)詢，恰好指向了并購(gòu)后業(yè)務(wù)合規(guī)的“雷區(qū)”：要求說(shuō)明技術(shù)開(kāi)發(fā)及檢測(cè)服務(wù)是否涉及人體干細(xì)胞等外資禁止領(lǐng)域，是否取得必要資質(zhì)許可，以及是否涉及人類(lèi)遺傳資源管理。

多寧生物通過(guò)并購(gòu)拼湊出的業(yè)務(wù)版圖，在技術(shù)服務(wù)的法律定性上是否清晰，是否存在“跨界踩線”的風(fēng)險(xiǎn)，這正是監(jiān)管關(guān)注的焦點(diǎn)。

除合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)之外，頻繁并購(gòu)造成的商譽(yù)隱憂也是繞不過(guò)的坎。招股書(shū)顯示，截至2025年前三季度，公司累計(jì)商譽(yù)余額達(dá)8.43億元。

值得注意的是，多寧生物這套“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的打法雖快速做大了營(yíng)收規(guī)模，但是盈利一直是一塊短板，盈利能力持續(xù)不足，對(duì)于凈利潤(rùn)剛過(guò)千萬(wàn)的多寧生物而言，這筆商譽(yù)如同一顆“定時(shí)炸彈”。

對(duì)此，多寧生物也在招股書(shū)中坦承：若收購(gòu)標(biāo)的未來(lái)現(xiàn)金流不及預(yù)期，公司將不得不確認(rèn)減值損失。然而，商譽(yù)并非唯一的財(cái)務(wù)“暗雷”。

多寧生物密集收購(gòu)還讓公司背負(fù)了巨額的非控股權(quán)益認(rèn)沽期權(quán)。招股書(shū)顯示，截至2025年11月末，該項(xiàng)義務(wù)的現(xiàn)值凈額已高達(dá)5.66億元。與此同時(shí)，因收購(gòu)樂(lè)楓生物等公司所產(chǎn)生的或有代價(jià)及分期付款義務(wù)，也在持續(xù)擠壓公司的財(cái)務(wù)靈活性。

除了財(cái)務(wù)層面的壓力，并購(gòu)整合的實(shí)際成效同樣存疑。2025年5月，多寧生物宣布控股收購(gòu)康源技術(shù)，借此正式進(jìn)入除病毒過(guò)濾器這一關(guān)鍵生物工藝耗材領(lǐng)域。

據(jù)經(jīng)濟(jì)參考報(bào)報(bào)道，康源技術(shù)成立于2023年，注冊(cè)資本為399萬(wàn)元，2024年企業(yè)年報(bào)顯示該公司社保繳納人數(shù)僅為2人，擁有“一種小體積除病毒過(guò)濾器”的實(shí)用新型專(zhuān)利。

據(jù)悉，除病毒過(guò)濾器在確保生物制藥產(chǎn)品病毒安全方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，默克（Merck）、賽多利斯（Sartorius）、Pall（被丹納赫收購(gòu)）以及日本旭化成（Asahi Kasei）等外資品牌，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)壁壘，長(zhǎng)期占據(jù)高端過(guò)濾耗材的主導(dǎo)地位

據(jù)中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)報(bào)道，中國(guó)2026年濾器市場(chǎng)預(yù)計(jì)85億元，國(guó)產(chǎn)化率不及20%。“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)下，大量本土企業(yè)開(kāi)始選擇進(jìn)入這一領(lǐng)域。

2026年初，血液凈化龍頭企業(yè)威高血凈宣布并購(gòu)?fù)咂杖穑綄I(yè)務(wù)版圖從“血液凈化”延伸至“生物制藥過(guò)濾分離”領(lǐng)域。

隨著國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，多寧生物能否實(shí)現(xiàn)推動(dòng)國(guó)產(chǎn)除病毒過(guò)濾器打破外資技術(shù)壁壘，在行業(yè)內(nèi)大規(guī)模應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)覆蓋全流程的國(guó)產(chǎn)生物工藝平臺(tái)的愿景，其背后考驗(yàn)的不僅是公司的戰(zhàn)略并購(gòu)眼光，更是并購(gòu)之后資源整合與業(yè)務(wù)協(xié)同的能力。

總而言之，通過(guò)“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”堆砌出的全產(chǎn)業(yè)鏈版圖固然壯觀，但光鮮表象之下，風(fēng)險(xiǎn)暗流涌動(dòng)。公司盈利能力尚未形成足夠緩沖空間的情況下，8.43億元的商譽(yù)如同一柄懸頂之劍，這柄懸頂之劍的每一次晃動(dòng)，都可能對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐蓪?shí)質(zhì)性沖擊。

客戶、供應(yīng)商、股東三合一的深度綁定

商譽(yù)是遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層關(guān)聯(lián)交易追問(wèn)，則是擺在眼前的現(xiàn)實(shí)難題。

多寧生物與第二大股東藥明生物的深度綁定更是一筆繞不開(kāi)的舊債，這種綁定關(guān)系，體現(xiàn)在三個(gè)層面。

首先是客戶層面，招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，多寧生物來(lái)自五大客戶的收益分別占總收益的31.1%、23.9%和32.0%，客戶集中度較高。其中，來(lái)自最大單一客戶藥明生物的收益占比分別為14.9%、10.9%和12.1%，穩(wěn)居第一大客戶位置。

另外供應(yīng)商層面，報(bào)告期內(nèi)，多寧生物向藥明生物及其聯(lián)屬公司采購(gòu)原材料及服務(wù)的金額分別約為40萬(wàn)元、170萬(wàn)元和160萬(wàn)元。對(duì)此，多寧生物在招股書(shū)中解釋稱，公司于商業(yè)合理的情況下善用與藥明生物及藥明合聯(lián)的長(zhǎng)期關(guān)系，并使用其完善的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)及充足的庫(kù)存。

股東層面，截至遞表，藥明生物通過(guò)旗下WuXi Biologics Venture間接持有多寧生物19.75%的股份，為公司第二大股東。這種“你中有我、我中有你”的模式，在IPO審核中歷來(lái)是監(jiān)管關(guān)注焦點(diǎn)。 監(jiān)管層此次七項(xiàng)問(wèn)詢雖未直接點(diǎn)名，但要求說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易公允性及業(yè)務(wù)獨(dú)立性，指向已十分明確。

正如監(jiān)管層在第一、二、三條問(wèn)詢中要求多寧生物說(shuō)明歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)依據(jù)及實(shí)控人境外居留權(quán)情況，并追問(wèn)上市前12個(gè)月內(nèi)新增股東入股價(jià)格是否公允。

上述追問(wèn)意味著，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在關(guān)注多寧生物過(guò)去的盈利波動(dòng)是否與股權(quán)層面的利益安排存在關(guān)聯(lián)。尤其是在公司資金鏈緊繃、急需IPO補(bǔ)充資金的情況下，實(shí)控人及早期股東是否存在通過(guò)低價(jià)入股、高價(jià)套現(xiàn)轉(zhuǎn)移利益的情形，成為監(jiān)管審核的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。

港股風(fēng)變了：AI熱潮下的窗口博弈

如果說(shuō)前文所述的三重壓力是多寧生物的內(nèi)在隱憂，那么外部市場(chǎng)環(huán)境的變化，則正在悄然壓縮其本就狹窄的上市窗口。

先來(lái)看多寧生物的基本盤(pán)。招股書(shū)援引弗若斯特沙利文的資料稱，按2024年收益計(jì)，公司在所有中國(guó)國(guó)內(nèi)細(xì)胞培養(yǎng)基供應(yīng)商中排名第三，在所有中國(guó)細(xì)胞培養(yǎng)基供應(yīng)商（含外資）中排名第六；在中國(guó)所有一次性產(chǎn)品供應(yīng)商中排名第四，市場(chǎng)份額為14.3%，在中國(guó)本土一次性產(chǎn)品供應(yīng)商中排名第二。

2026年，在港股資本市場(chǎng)的風(fēng)向發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變的當(dāng)下，市場(chǎng)呈現(xiàn)出前所未有的“冰火兩重天”格局，多寧生物的市場(chǎng)地位能否為其換來(lái)加分猶未可知。

據(jù)財(cái)聯(lián)社統(tǒng)計(jì)，2026年一季度港股累計(jì)迎來(lái)38只新股上市，總募資額僅用79天便突破1000億港元大關(guān)。然而，繁榮背后暗藏分化，截至3月30日，已有17只新股跌破發(fā)行價(jià)，破發(fā)率高達(dá)44.74%，較2025年全年的27.6%大幅攀升17%。

更令傳統(tǒng)生物工藝企業(yè)感到寒意的是資金的流向。2026年之后，港股市場(chǎng)資金的偏好已從“生物醫(yī)藥獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷”轉(zhuǎn)向“AI概念全面碾壓”。智譜、MiniMax等AI企業(yè)上市后市值實(shí)現(xiàn)數(shù)倍增長(zhǎng)，而傳統(tǒng)制造、消費(fèi)甚至部分生物醫(yī)藥企業(yè)則遭遇冷遇。

這種結(jié)構(gòu)性分化并非偶然。機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)指出，2026年創(chuàng)新藥板塊的行情已從2025年的“板塊估值修復(fù)”切換為“個(gè)股兌現(xiàn)質(zhì)量”驅(qū)動(dòng)的分化階段。港股創(chuàng)新藥仍是主戰(zhàn)場(chǎng)，但收益將更集中于頭部龍頭、強(qiáng)平臺(tái)型公司和海外兌現(xiàn)資產(chǎn)明確的標(biāo)的。

對(duì)于多寧生物這類(lèi)尚未建立起足夠技術(shù)壁壘、業(yè)績(jī)依賴并購(gòu)而非內(nèi)生增長(zhǎng)的企業(yè)而言，其“一站式解決方案”的敘事還能打動(dòng)多少投資者？顯然，市場(chǎng)需要公司拿出更多令人信服的答案。

新故事待講的同時(shí)，供給端的競(jìng)爭(zhēng)也在加劇。據(jù)券商中國(guó)報(bào)道，進(jìn)入2026年，港交所正在處理中的港股IPO申請(qǐng)仍超過(guò)300家，目前已遞表的港股IPO擬上市企業(yè)中，至少有31家擬通過(guò)生物科技港股18A規(guī)則上市，16家擬通過(guò)特專(zhuān)科技港股18C規(guī)則上市。

2026年，在港股流動(dòng)性呈現(xiàn)“頭部集中、尾部枯竭”的結(jié)構(gòu)性特征下，多寧生物這類(lèi)“夾層”企業(yè)，有傳統(tǒng)制造屬性，但缺乏硬核科技光環(huán)。綜合來(lái)看，公司上市窗口從未關(guān)閉，但屬于它的那道門(mén)縫，正在越收越窄。

本文由萬(wàn)點(diǎn)原創(chuàng)，如需轉(zhuǎn)載、商務(wù)合作

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