TOP TOY再闖IPO：“退燒”的潮玩還會(huì)發(fā)燙嗎？

作者| Mia

編輯| 糖炒山楂

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2022年，葉國(guó)富公開稱，“3年內(nèi)讓TOP TOY實(shí)現(xiàn)單獨(dú)上市”；去年3月，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY傳出拆分上市消息，去年9月26日，TOP TOY正式向港交所遞交招股書。

半年前首次遞交的招股書于今年3月26日失效后，TOP TOY于3月31日更新招股書，再闖港交所。招股書提出，未來(lái)五年計(jì)劃在全球100個(gè)國(guó)家和地區(qū)開設(shè)1000家門店，打造全球化的潮玩品牌。

相比被Labubu點(diǎn)燃、熱到發(fā)燙的去年，今年的潮玩行業(yè)，無(wú)疑理性和退燒了許多。TOP TOY需要回答的是，離開名創(chuàng)優(yōu)品的羽翼后，如何獨(dú)自起飛，自有IP能力怎樣壯大？

“名創(chuàng)優(yōu)品”基因，于TOP TOY的喜悲

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2025年中國(guó)內(nèi)地商品交易總額（GMV）計(jì)算，2020年成立的TOP TOY已成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、增速最快的潮玩集合品牌，在中國(guó)潮玩行業(yè)位列第二，市場(chǎng)份額達(dá)4.8%。在行業(yè)前五大零售商中，其GMV和門店數(shù)量的復(fù)合年增長(zhǎng)率均居首位。

透過(guò)這份招股書，能夠清晰地看到借助基因優(yōu)勢(shì)，TOP TOY得以快速?gòu)?fù)刻名創(chuàng)已經(jīng)驗(yàn)證過(guò)的成熟打法：平價(jià)，高性價(jià)比，豐富的SKU，上新快，廣泛觸達(dá)下沉市場(chǎng)。

相較于此前招股書，TOP TOY補(bǔ)充了截至2025年12月末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2023年、2024年和2025年度，該公司的營(yíng)收分別約為14.61億元、19.09億元和35.87億元，凈利潤(rùn)分別約為2.12億元、2.94億元和1.01億元。

其2025年凈利潤(rùn)較2024年下滑65.6%。這一數(shù)字看似“嚇人”，但實(shí)際上2025年全年?duì)I收較2024年增長(zhǎng)87.9%，利潤(rùn)大降與IPO前的A輪融資有直接關(guān)系，主要受優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)、股權(quán)激勵(lì)等非現(xiàn)金項(xiàng)目所致。經(jīng)調(diào)整后，2025年凈利潤(rùn)為5.23億元。

2025年7月，公司完成了由淡馬錫領(lǐng)投的A輪融資，投后估值達(dá)13億美元，按發(fā)行價(jià)共計(jì)5942.6萬(wàn)美元發(fā)行4763.28萬(wàn)股A輪優(yōu)先股。招股書同時(shí)披露，優(yōu)先股贖回負(fù)債為5.74億元。根據(jù)融資協(xié)議中的對(duì)賭條款，若公司未能在2028年7月之前完成IPO，A輪優(yōu)先股持有人有權(quán)要求公司贖回其所持股份，贖回價(jià)格為“發(fā)行價(jià)加10%年單利利息”或“優(yōu)先股公允價(jià)值”中的較高者。

對(duì)比市占率第一（約11.5%），深耕自有IP孵化運(yùn)營(yíng)、更接近一家“內(nèi)容公司”的泡泡瑪特，TOP TOY迅速發(fā)展壯大、晉身行業(yè)第二的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，以及被質(zhì)疑的點(diǎn)，都在于“名創(chuàng)優(yōu)品”基因。

名創(chuàng)優(yōu)品的供應(yīng)鏈能力、渠道優(yōu)勢(shì)直接被賦能于TOP TOY，使得其定位從一開始就更近于一家潮玩零售集合平臺(tái)，而非傳統(tǒng)印象中的潮玩公司。

依托于合伙人模式，TOP TOY門店數(shù)量實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2024年TOP TOY門店數(shù)量增長(zhǎng)近一倍。截至2025年末，門店數(shù)量達(dá)334家，其中直營(yíng)門店從2022年末的8家增長(zhǎng)到50家，合伙人門店從2022年末的109家增長(zhǎng)到273家，占比81.7%。

其海外擴(kuò)張同樣得益于名創(chuàng)優(yōu)品8100家店構(gòu)成的全球門店網(wǎng)絡(luò)。2025年，TOP TOY海外收入從2024年的1181萬(wàn)元激增至2.96億元，同比增長(zhǎng)超2400%，海外門店數(shù)量從個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)至39家。

過(guò)去三年里，其商品均價(jià)有小幅提升，當(dāng)前店內(nèi)商品均價(jià)28.7元，定價(jià)仍然保持在親民平價(jià)區(qū)間。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)持股86.9%，為控股股東。從營(yíng)收來(lái)源來(lái)看，2023-2025年，公司來(lái)自名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)的收入分別為7.81億元、9.23億元、16.71億元，占總營(yíng)收的比例分別為53.5%、48.3%、46.6%，是其最主要的經(jīng)銷商。

針對(duì)外界對(duì)“名創(chuàng)依賴”的擔(dān)憂，TOP TOY表示將通過(guò)擴(kuò)展自有經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)來(lái)進(jìn)一步多元化收入來(lái)源，2028年的最高交易金額預(yù)計(jì)不會(huì)超過(guò)相應(yīng)年度TOP TOY總收入的40%。

“零售基因”延續(xù)到IP能力層面，則是以授權(quán)IP為主，而非自有IP。CEO孫元文曾表示，TOP TOY產(chǎn)品構(gòu)造80%以上是純外采；同時(shí)保持10%～20%的自有品牌，以及自有IP的發(fā)布。

招股書顯示，2025年，公司自有IP、授權(quán)IP、他牌IP帶來(lái)的潮玩產(chǎn)品銷售收入分別為1.99億元、17.78億元、15.11億元，占潮玩產(chǎn)品銷售總收入的比例分別為5.7%、51.0%、43.3%。自有IP和授權(quán)IP共同構(gòu)成了自研產(chǎn)品。今年上半年，糯米兒、大力招財(cái)?shù)萒OP TOY自有IP開發(fā)的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入610萬(wàn)元。

TOP TOY主力品類包括手辦、3D拼裝模型和搪膠毛絨。三麗鷗是TOP TOY搪膠毛絨的當(dāng)家IP，截至今年6月30日，去年7月上市的“拿鐵寶寶”系列GMV已超5700萬(wàn)元。近三年，TOP TOY銷售的三麗鷗搪膠毛絨零售額超3.58億元。該系列的成功，證明了TOP TOY/名創(chuàng)優(yōu)品身后有力的供應(yīng)鏈與自研能力。

上述IP結(jié)構(gòu)帶來(lái)的副作用，則是相對(duì)穩(wěn)定在30%左右的毛利率，與不斷升高的IP授權(quán)開支。2023-2025年，TOP TOY的IP授權(quán)費(fèi)開支分別為1878.8萬(wàn)元、3278.0萬(wàn)元、6538.9萬(wàn)元。

樂觀來(lái)看，這樣的結(jié)構(gòu)或許不夠支撐起高估值溢價(jià)，但是也避免了自主研發(fā)IP所要承擔(dān)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新等最普世化的IP為進(jìn)軍各國(guó)市場(chǎng)的切入口，保障穩(wěn)固而確定的營(yíng)收。

泡泡瑪特最強(qiáng)財(cái)報(bào)后大跌：潮玩江湖起伏暗涌

整個(gè)行業(yè)正在經(jīng)歷著一場(chǎng)從“超載過(guò)熱”到“冷靜擔(dān)憂”的降溫。

3月25日，行業(yè)龍頭泡泡瑪特交出了一份“耀眼到頭暈”的2025年全年業(yè)績(jī)：營(yíng)收371億元，凈利潤(rùn)暴增284%。其中，LABUBU這一超級(jí)IP所在的THE MONSTERS系列，便貢獻(xiàn)了141.6億元營(yíng)收，在總營(yíng)收中占比達(dá)38%，營(yíng)收、利潤(rùn)、毛利率、海外擴(kuò)張全部創(chuàng)下歷史新高。

按理說(shuō)，這份財(cái)報(bào)應(yīng)該獲得市場(chǎng)歡呼肯定，但反直覺的是，財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，泡泡瑪特股價(jià)大跌22.5%，市值蒸發(fā)超600億港元，次日再跌超10%。

公司在數(shù)個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)六次回購(gòu)932萬(wàn)股，傳遞出對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展向好的信心，但止跌作用不大，截至4月2日，其股價(jià)較財(cái)報(bào)發(fā)布前一日累計(jì)下跌34.7%，市值蒸發(fā)近千億港元。相比去年股價(jià)339.8港元、市值4500億港元的最高點(diǎn)，其市值已經(jīng)跌去近六成。

王寧在財(cái)報(bào)會(huì)上給出“不低于20%” 的2026年增長(zhǎng)指引，這一保守的數(shù)字，折射出Labubu全球破圈后的求穩(wěn)心態(tài)。他表示，過(guò)去一年，泡泡瑪特更像一個(gè)被迅速拉到F1賽場(chǎng)的新手，速度極快，但無(wú)論是車手還是賽車，都在承受巨大壓力。2026年，泡泡瑪特更希望像F1進(jìn)入維修站一樣，加油、換輪胎，進(jìn)行必要的調(diào)整與補(bǔ)給。此前，泡泡瑪特跨界小家電、開發(fā)IP電影等亦引發(fā)熱議，探索多元沉淀IP價(jià)值。

多家機(jī)構(gòu)下調(diào)了泡泡瑪特的目標(biāo)價(jià)。此前曾經(jīng)對(duì)標(biāo)迪士尼的泡泡瑪特，表現(xiàn)出了“內(nèi)容IP公司”的極高上限與不確定性：用戶情感鏈接，現(xiàn)象級(jí)爆款為公司帶來(lái)了現(xiàn)象級(jí)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但市場(chǎng)始終對(duì)爆款的穩(wěn)定性和可復(fù)制性心存疑慮，反復(fù)追問著“下一個(gè)Labubu何時(shí)出現(xiàn)”。

去年TOP TOY在A輪融資后估值高達(dá)102億港元，考慮到今年的市場(chǎng)情緒，TOP TOY在上市后很有可能面臨估值下調(diào)。

放眼同在港股市場(chǎng)的潮玩賽道選手，目前還有已經(jīng)上市的布魯可，仍在沖刺IPO的卡游與52TOYS。

以拼搭類玩具起家的布魯可于2025年1月登陸港交所，上市首日高開近70%，上市前獲超6000倍的超額認(rèn)購(gòu)，成為港股史上第二大凍資王，股價(jià)一度觸及歷史高點(diǎn)198港元，當(dāng)前股價(jià)、市值較高點(diǎn)縮水近三分之二，發(fā)布年度財(cái)報(bào)后，面臨著利潤(rùn)不及預(yù)期、授權(quán)IP依賴風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)疑。

今年，拿下春晚獨(dú)家卡牌合作伙伴身份的卡游，IPO進(jìn)程停滯兩年，面臨對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的上市期限到期，僅剩兩個(gè)月，因而再次引發(fā)關(guān)注。其“IP+盲盒+社交”的商業(yè)模式，一直面臨著誘導(dǎo)未成年人消費(fèi)等合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

去年52TOYS除了宣布萬(wàn)達(dá)電影與儒意控股投資1.44 億元，打通影視衍生品想象外，也向港交所遞交了招股書，同樣面臨著授權(quán)IP依賴的考驗(yàn)。2024年，授權(quán)IP產(chǎn)品為52TOYS貢獻(xiàn)了4.06億元的收入，占總營(yíng)收的64.5%，最火的“蠟筆小新”在2022年至2024年的累計(jì)GMV超過(guò)6億元。

綜上，潮玩賽道“一超多強(qiáng)”格局維系數(shù)年，隨著資本進(jìn)入冷靜期，有“去泡沫化”跡象，上市公司估值回調(diào)，大部分公司普遍面臨著原創(chuàng)IP不足的結(jié)構(gòu)性問題，而行業(yè)龍頭也同樣有待“去單一IP依賴”。

這仍然是一個(gè)Z世代消費(fèi)者主導(dǎo)、最能夠體現(xiàn)“情緒消費(fèi)”“悅己消費(fèi)”特點(diǎn)的、高速增長(zhǎng)中的行業(yè)，同時(shí)也可能得益于AI技術(shù)的爆發(fā)。無(wú)論購(gòu)買還是販賣潮玩，都需要一點(diǎn)商業(yè)性、實(shí)用性之外的想象和熱愛。

震蕩過(guò)后，各個(gè)潮玩公司的IP矩陣、品控、出海之路，將迎來(lái)新一輪嚴(yán)格檢視。