闖關(guān)A股的宇樹(shù)科技，“成色”究竟幾何？

3月20日，杭州宇樹(shù)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“宇樹(shù)科技”）向上交所正式遞交首次公開(kāi)發(fā)行股票（IPO）招股說(shuō)明書(shū)，標(biāo)志著這家因連續(xù)兩年登上春晚而家喻戶曉的機(jī)器人公司，正式向A股“人形機(jī)器人第一股”發(fā)起沖刺。

宇樹(shù)科技成立于2016年，經(jīng)過(guò)近十年的發(fā)展，已成為行業(yè)不可忽視的存在，若IPO進(jìn)程順利，將有望成為A股“人形機(jī)器人第一股”。招股書(shū)顯示，宇樹(shù)科技此次IPO擬募資42.02億元，由中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人，投后估值達(dá)127億元。

在任何行業(yè)，“第一股”都有著舉足輕重的意義，其不僅會(huì)直接影響后續(xù)企業(yè)的IPO估值區(qū)間，還會(huì)形成資本集聚優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)內(nèi)獲得供應(yīng)鏈話語(yǔ)權(quán)，以及優(yōu)先綁定產(chǎn)業(yè)鏈資源與政策傾斜。

當(dāng)然，這并不意味著“第一股”企業(yè)就完美無(wú)缺。宇樹(shù)科技亦是如此，雖然成立已逾九年，而且已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)的“明星”企業(yè)，但其優(yōu)勢(shì)和短板同樣鮮明，未來(lái)挑戰(zhàn)也依舊不少。

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人形機(jī)器人，首超四足產(chǎn)品

招股書(shū)顯示，2022年至2025年前三季度，宇樹(shù)科技營(yíng)業(yè)收入分別為1.23億元、1.59億元、3.92億元和11.67億元，2025年全年預(yù)計(jì)達(dá)到17.08億元。

凈利潤(rùn)方面，2024年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，當(dāng)年凈利潤(rùn)9450.18萬(wàn)元，2025年前三季度凈利潤(rùn)已達(dá)10533.14萬(wàn)元，超過(guò)2024年全年水平。

除了持續(xù)增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入外，宇樹(shù)科技的財(cái)盈利能力也在持續(xù)提升。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從2022年的44.18%穩(wěn)步攀升至了2025年前三季度的59.45%，2025年全年進(jìn)一步升至60.27%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，人形機(jī)器人業(yè)務(wù)的崛起是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。2022年宇樹(shù)科技的收入幾乎全部來(lái)自四足機(jī)器人，人形機(jī)器人收入為零。2023年人形機(jī)器人收入僅296.71萬(wàn)元，占比1.88%。

但到了2024年，這一數(shù)據(jù)已飆升至了1.07億元，占比達(dá)27.60%。而2025年前三季度更是達(dá)到了5.95億元，占比達(dá)51.53%，首次超過(guò)了四足機(jī)器人。

這一結(jié)構(gòu)的變化意味著，宇樹(shù)科技已從四足機(jī)器人的“單腿走路”，成功過(guò)渡到了“雙腿并進(jìn)”的增長(zhǎng)模式。

數(shù)據(jù)顯示，2025年度宇樹(shù)科技的人形機(jī)器人出貨量超過(guò)5500臺(tái)（純?nèi)诵危缓喪诫p臂機(jī)器人），位列全球第一。

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科研教育仍是主力，商業(yè)消費(fèi)還需加速

那么，宇樹(shù)科技的機(jī)器人都賣(mài)給了誰(shuí)？

在招股書(shū)中，宇樹(shù)科技將客戶分為了三類：科研教育、商業(yè)消費(fèi)和行業(yè)應(yīng)用。

其中，四足機(jī)器人的客戶結(jié)構(gòu)已發(fā)生顯著變化。2022年，科研教育占其四足機(jī)器人收入的68.61%；到2025年1-9月，商業(yè)消費(fèi)反超成為第一大收入來(lái)源，占比42.30%，行業(yè)應(yīng)用升至26.12%。

四足機(jī)器人的線上銷(xiāo)售額從2024年全年的3037萬(wàn)元，躍升至2025年前三季度的1.36億元，消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)正在快速打開(kāi)。

不過(guò)，人形機(jī)器人的商業(yè)化仍處于早期階段。2025年1-9月，科研教育占其人形機(jī)器人收入的73.60%，商業(yè)消費(fèi)占17.39%，行業(yè)應(yīng)用僅占9.01%。

這意味著，當(dāng)前人形機(jī)器人的最大買(mǎi)家仍是高校、科研機(jī)構(gòu)和科技公司，主要用于算法研究、模型訓(xùn)練和教學(xué)實(shí)驗(yàn)。

此外，在行業(yè)應(yīng)用的9.01%中，真正用于智能制造、智能巡檢等明確工業(yè)場(chǎng)景的收入只有1570.20萬(wàn)元，占比不到三成，其余為企業(yè)導(dǎo)覽用途，即企業(yè)購(gòu)買(mǎi)機(jī)器人放在展廳做迎賓、講解和互動(dòng)問(wèn)答。這表明，人形機(jī)器人距離真正進(jìn)入工廠車(chē)間，仍有相當(dāng)距離。

對(duì)此，宇樹(shù)科技在招股書(shū)中表示：“科研教育領(lǐng)域的需求具有先導(dǎo)性、持續(xù)性。”

不過(guò)，事實(shí)也是如此，因?yàn)樗淖銠C(jī)器人過(guò)去幾年的收入結(jié)構(gòu)變化已驗(yàn)證了這條路徑：科研先行，消費(fèi)跟上，行業(yè)應(yīng)用逐步起來(lái)。

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隱憂與挑戰(zhàn)：

“小腦”發(fā)達(dá)，“大腦”遲緩

盡管運(yùn)動(dòng)控制能力出眾，但宇樹(shù)科技的“大腦”能力仍需補(bǔ)強(qiáng)。

其在招股書(shū)中也坦言，公司“報(bào)告期內(nèi)尚未將自研的通用具身大模型規(guī)模化應(yīng)用于機(jī)器人產(chǎn)品”，“機(jī)器人的智能化決策及非標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)景適應(yīng)能力尚未完善”。

這正是臺(tái)積電董事長(zhǎng)魏哲家近日所指出的問(wèn)題：“機(jī)器人跳來(lái)跳去沒(méi)有用，好看而已”，“衡量機(jī)器人價(jià)值的核心標(biāo)準(zhǔn)，在于大腦能否有效運(yùn)作”。

而目前宇樹(shù)機(jī)器人“大腦”技術(shù)的兩個(gè)大模型，世界模型-動(dòng)作（WMA）和視覺(jué)-語(yǔ)言-動(dòng)作（VLA），均未規(guī)模化應(yīng)用。

此外，宇樹(shù)科技的復(fù)購(gòu)率數(shù)據(jù)也不理想。招股書(shū)披露，不同應(yīng)用領(lǐng)域的人形、四足機(jī)器人線下復(fù)購(gòu)率均同比下跌，2025年前三季度僅分別為21.25%、30.94%，或意味著當(dāng)早期核心玩家的購(gòu)買(mǎi)需求逐漸飽和后，新的“剛需”尚未穩(wěn)固。

與此同時(shí)，產(chǎn)能規(guī)劃與市場(chǎng)需求的匹配也存在不確定性。在招股書(shū)中，宇樹(shù)科技擬將募集資金的6.24億元用于“智能機(jī)器人制造基地建設(shè)”項(xiàng)目，建成后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)7.5萬(wàn)臺(tái)人形機(jī)器人的年產(chǎn)能，相當(dāng)于2025年出貨量的逾13倍。

整體而言，盡管宇樹(shù)科技當(dāng)前的人形機(jī)器人產(chǎn)銷(xiāo)率高達(dá)95.95%，相當(dāng)于“生產(chǎn)一臺(tái)賣(mài)一臺(tái)”，但未來(lái)銷(xiāo)量能否高速擴(kuò)張，仍取決于具身智能的“ChatGPT時(shí)刻”何時(shí)實(shí)現(xiàn)。

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結(jié)語(yǔ)

《觀瀾商業(yè)評(píng)論》認(rèn)為，宇樹(shù)科技的IPO受理，標(biāo)志著具身智能行業(yè)正從主題驅(qū)動(dòng)階段邁入資本市場(chǎng)驗(yàn)證階段。而宇樹(shù)科技憑借全棧自研的技術(shù)路徑和激進(jìn)的定價(jià)策略，成為了“第一個(gè)吃螃蟹的人”。

但上市遠(yuǎn)非宇樹(shù)科技的終點(diǎn)。因?yàn)閺摹昂每础钡奈枧_(tái)表演到“好用”的工業(yè)應(yīng)用，從“小腦”的運(yùn)動(dòng)控制到“大腦”的智能決策，宇樹(shù)科技仍有漫長(zhǎng)的路要走。

當(dāng)然，宇樹(shù)科技也很清楚自己的短板在哪兒。其在招股書(shū)中也表示，公司擬將募集資金中的20.2億元投入“智能機(jī)器人模型研發(fā)”項(xiàng)目。顯然，這正是對(duì)這一短板的針對(duì)性補(bǔ)強(qiáng)。

正如北京商報(bào)的評(píng)論所言：“自我造血，才是具身智能真正漫長(zhǎng)的‘最后一公里’。”對(duì)于宇樹(shù)科技而言，IPO不僅是一次融資，更是從技術(shù)領(lǐng)先到商業(yè)閉環(huán)的關(guān)鍵一躍。

不過(guò)，在這一過(guò)程中，宇樹(shù)科技能否將科研教育領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化為工業(yè)應(yīng)用和消費(fèi)市場(chǎng)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，將決定其能否真正成為全球通用機(jī)器人行業(yè)的領(lǐng)軍者。