?凱德的“慣性”

—— 一家新加坡巨頭為何被自己最擅長(zhǎng)的打法困住？

2023年7月，凱德高調(diào)推出一支總額11億新元的中國(guó)特殊機(jī)會(huì)伙伴計(jì)劃。會(huì)議室里坐滿了從新加坡總部飛來(lái)的高管，凱德投資（中國(guó)）首席執(zhí)行官潘子翔面對(duì)鏡頭，語(yǔ)調(diào)篤定：“中國(guó)是凱德投資的核心市場(chǎng)之一，我們看好中國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面?！?/p>

三年后的同一個(gè)月，北京東三環(huán)，凱德辦公區(qū)的一個(gè)工位空了出來(lái)。收拾工位的人離開(kāi)了，沒(méi)有人補(bǔ)上去。

從11億新元的承諾，到一張空出來(lái)的工位，前后不過(guò)三年。

這個(gè)工位的主人，曾是參與北京蘇寧生活廣場(chǎng)收購(gòu)交易的核心成員之一。工牌還沒(méi)被收走，名字還留在銘牌上——一位在凱德工作超過(guò)十年的老員工。

要理解這三年發(fā)生了什么，得回到32年前——?jiǎng)P德第一次踏上中國(guó)土地的那個(gè)時(shí)刻。此后每一次面對(duì)周期時(shí)的選擇，層層疊加，最終沉淀為一種近乎本能的組織慣性。這種慣性，解釋了2023年的高調(diào)出手，也解釋了2026年的悄然收縮。

一

11億新元的賭注，只落地了兩筆

2023年初，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在深度出清。恒大已違約，融創(chuàng)在掙扎，碧桂園尚未走到債務(wù)重組那一步，但風(fēng)聲已經(jīng)很緊。絕大多數(shù)外資機(jī)構(gòu)保持觀望，按兵不動(dòng)。

凱德是例外。

2023年2月22日，凱德投資宣布CCOP計(jì)劃——一支總額11億新元的中國(guó)特殊機(jī)會(huì)基金，外部募資8.92億新元，凱德自有資金跟投約兩成。凱德集團(tuán)首席執(zhí)行官李志勤后來(lái)在PERE亞洲峰會(huì)上說(shuō)：“盡管買(mǎi)賣(mài)價(jià)差擴(kuò)大、交易量持續(xù)低迷，不過(guò)有耐性的資本渴望在錯(cuò)位的2025年至2026年迎來(lái)黃金時(shí)期。”

這個(gè)判斷，對(duì)凱德而言幾乎是本能反應(yīng)。過(guò)去三十多年，它靠同樣的邏輯穿越了至少三次周期。但彼時(shí)沒(méi)有人意識(shí)到，這套“本能”正在被另一種力量修正。

第一筆交易在三個(gè)月后落地。2023年5月，凱德斥資5.53億新元收購(gòu)北京蘇寧生活廣場(chǎng)。這座位于東四環(huán)的19層綜合體，曾是蘇寧的線下零售旗艦。隨著蘇寧系陷入債務(wù)危機(jī)，資產(chǎn)被擺上貨架。交割當(dāng)天，凱德的資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)走進(jìn)大樓，看到的是略顯陳舊的裝修和大量待調(diào)整的零售空間。三個(gè)月后，改造方案敲定：將大部分零售面積改為甲級(jí)寫(xiě)字樓。

2024年7月17日，項(xiàng)目以“凱德·匯新大廈”的新身份亮相。凈可出租面積約5.26萬(wàn)平方米，可出租辦公面積較改造前增加了3萬(wàn)余平方米。底層保留了約6500平方米商業(yè)空間，星巴克、Grid咖啡、超級(jí)猩猩已經(jīng)入駐。

第二筆交易緊隨其后。2023年下半年，凱德以1.57億新元收購(gòu)佛山一個(gè)物流倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目，處于百分百預(yù)租狀態(tài)，交割即產(chǎn)生現(xiàn)金流。

兩筆收購(gòu)之后，CCOP近9億新元的外部募資已投出約八成。此后一年多，沒(méi)有第三筆大額交易落地。

問(wèn)題出在哪兒？市場(chǎng)沒(méi)有如期回暖。

2024年、2025年，中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)租金和估值持續(xù)承壓。凱德原計(jì)劃3到5年內(nèi)將改造完成的項(xiàng)目整體轉(zhuǎn)讓給保險(xiǎn)資金或境外資管機(jī)構(gòu)退出，但這條路走不通了。據(jù)中房報(bào)報(bào)道，項(xiàng)目持有周期可能被拉長(zhǎng)至8年以上。對(duì)一支以“中短期周轉(zhuǎn)、較高內(nèi)部收益率”為募資承諾的基金而言，這很危險(xiǎn)。

更大的挑戰(zhàn)是標(biāo)的供給。四大AMC和地方國(guó)資可以批量收購(gòu)銀行債權(quán)包、深度參與房企債務(wù)重組，外資只能參與法拍股權(quán)類(lèi)的完整物業(yè)，可選項(xiàng)目遠(yuǎn)不及預(yù)期。

2026年2月，中信里昂研究的一份報(bào)告顯示，凱德中國(guó)資產(chǎn)組合以折讓10%至20%的價(jià)格處置了10億新元資產(chǎn)。折價(jià)買(mǎi)入，折價(jià)賣(mài)出——“抄底”的邏輯在此刻反轉(zhuǎn)了。

這個(gè)結(jié)果令人意外嗎？放在凱德32年的歷史里看，其實(shí)不意外。

二

三次“逆勢(shì)操作”，如何把凱德推向2023

凱德在中國(guó)做了32年生意，能穿越四輪周期活到今天，靠的不是運(yùn)氣。每次危機(jī)到來(lái)時(shí)，它的選擇都出奇一致——?jiǎng)e人恐懼，它貪婪。

第一次：2008年深秋，北京東直門(mén)

2008年9月15日，雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。中國(guó)樓市進(jìn)入冰封期，銷(xiāo)售停滯，土地流拍，開(kāi)發(fā)商資金鏈緊繃。絕大多數(shù)企業(yè)收縮戰(zhàn)線——停工的工地、緊閉的售樓處、撤出的營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，到處都在撤退。

凱德在干什么？2008年10月，北京東直門(mén)，首座來(lái)福士廣場(chǎng)揭幕。同月，成都來(lái)福士廣場(chǎng)破土動(dòng)工。

這不是臨時(shí)起意。截至2008年9月底，凱德置地賬上趴著超過(guò)193億元人民幣現(xiàn)金。當(dāng)別人斷臂求生，它在從容選地。時(shí)任凱德置地總裁林明彥對(duì)媒體說(shuō)：“盡管世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷波及了中國(guó)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面依然向好?！?/p>

這次“危機(jī)中擴(kuò)張”后來(lái)被證明是一次精準(zhǔn)的抄底。它在組織內(nèi)部沉淀為一條鐵律：下行周期就是買(mǎi)入窗口。

第二次：2018年，談判桌兩端

十年后，同樣的邏輯再次上演。

2018年1月，凱德將20家購(gòu)物中心打包賣(mài)給印力、萬(wàn)科和Triwater，作價(jià)83.65億元。這批商場(chǎng)總建筑面積約95萬(wàn)平方米，分布在19個(gè)城市，大部分位于三四線。談判桌上，凱德的資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)遞上厚厚一摞盡調(diào)材料，對(duì)面的萬(wàn)科團(tuán)隊(duì)翻著報(bào)表，偶爾抬頭詢(xún)問(wèn)租約和物業(yè)維護(hù)的細(xì)節(jié)。交易落定。

賣(mài)出的同一年，凱德以57億元收購(gòu)重慶中華·兩江春城，11月又以127.86億元摘牌上海北外灘雙子塔——刷新凱德在華單體項(xiàng)目收購(gòu)紀(jì)錄。一出一進(jìn)，清退低線城市，押注一線城市核心綜合體。

第三次：2021年，重組之夜

2021年3月，凱德宣布了集團(tuán)歷史上規(guī)模最大的重組。投資管理平臺(tái)和旅宿業(yè)務(wù)整合為“凱德投資”并上市，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)私有化。

從此，凱德不再把自己定位為“蓋樓的人”，而是“管錢(qián)的人”。但這次重組也埋下了一個(gè)隱患。輕資產(chǎn)模式的利潤(rùn)高度依賴(lài)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定上漲。當(dāng)估值下行時(shí)，管理費(fèi)收入收縮，業(yè)績(jī)分成可能歸零，而公允價(jià)值變動(dòng)會(huì)直接沖擊凈利潤(rùn)——盡管那只是賬面虧損。

三次成功，一次比一次堅(jiān)決。到了2023年出手時(shí)，凱德幾乎沒(méi)有猶豫。

但這一次，它面對(duì)的不是周期性調(diào)整，而是一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變化。

2026年2月的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，李志勤罕見(jiàn)地坦承了這一點(diǎn)：“中國(guó)多個(gè)城市的商業(yè)房地產(chǎn)供應(yīng)過(guò)剩，這一問(wèn)題在辦公樓和商業(yè)園區(qū)領(lǐng)域尤為突出。許多外資企業(yè)并未在中國(guó)擴(kuò)大業(yè)務(wù)，在境內(nèi)部分中國(guó)企業(yè)也采取觀望態(tài)度?！?/p>

三十多年來(lái)，從林明彥到李志勤，凱德的CEO們幾乎每一次面對(duì)中國(guó)媒體都在說(shuō)“看好中國(guó)”。李志勤這次說(shuō)出來(lái)的，是“供應(yīng)過(guò)?！焙汀巴赓Y觀望”。

三

賬面的虧損與真實(shí)的經(jīng)營(yíng)

2026年2月26日，新加坡。凱德投資2025財(cái)年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，現(xiàn)場(chǎng)氣氛比往年凝重。記者和分析師翻開(kāi)財(cái)報(bào)，數(shù)字令人震驚。

全年凈利潤(rùn)1.45億新元——較2024年的4.79億驟降70%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的6.63億新元。收入21.33億新元，下降約24%。下半年錄得1.42億新元凈虧損，而2024年同期盈利1.48億新元。財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，股價(jià)一度下挫約8%。

但細(xì)拆數(shù)據(jù)，情況沒(méi)那么糟糕。

凱德投資2025財(cái)年的核心稅后歸屬股東凈利潤(rùn)為5.39億新元。剔除公允價(jià)值變動(dòng)和資產(chǎn)減值等非現(xiàn)金項(xiàng)目后，真實(shí)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了6%。零售物業(yè)出租率維持在97%以上，租金在收，物業(yè)在管，團(tuán)隊(duì)在運(yùn)轉(zhuǎn)。賬面虧損幾乎全部來(lái)自資產(chǎn)價(jià)值調(diào)減——不是真金白銀的流失，而是紙面下修。

商場(chǎng)和寫(xiě)字樓仍在賺錢(qián)，只是賬面數(shù)字不好看。

譚偉心在發(fā)布會(huì)上語(yǔ)速平緩：“我們很難預(yù)測(cè)是否還會(huì)出現(xiàn)更多負(fù)面情況。當(dāng)然，我們希望最糟糕的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，但由于我們預(yù)期某些房地產(chǎn)類(lèi)別的租金調(diào)升率會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，租用率也可能持續(xù)疲弱，因此我們認(rèn)為，未來(lái)12個(gè)月內(nèi)的表現(xiàn)可能會(huì)有一些波動(dòng)?！?/p>

他說(shuō)完之后，臺(tái)下安靜了兩三秒。有分析師低頭翻頁(yè)，有人在計(jì)算器上按鍵。沒(méi)人提問(wèn)。

具體來(lái)看各項(xiàng)指標(biāo)：辦公樓租用率降至80%；商業(yè)園、物流與工業(yè)為87%；零售表現(xiàn)最好，維持在94%。三類(lèi)資產(chǎn)的租金調(diào)升率全部為負(fù)。

凱德中國(guó)信托同樣承壓，但零售資產(chǎn)展現(xiàn)出韌性。2025財(cái)年總收入16.7億元人民幣，同比下降9.1%；凈物業(yè)收入11.05億元，同比下降9.4%；每股分紅4.82分新幣。零售資產(chǎn)入駐率維持在97.2%的高位，商業(yè)園區(qū)入駐率則為86.7%。

公允價(jià)值的邏輯就是這樣：市場(chǎng)好時(shí)幫你賺錢(qián)，市場(chǎng)差時(shí)幫你虧錢(qián)——而且動(dòng)靜比真金白銀還大。凱德的輕資產(chǎn)模式曾是一臺(tái)完美的上升周期機(jī)器——但在下行周期中，引擎反向轉(zhuǎn)動(dòng)了。

四

“新加坡公式”為何撞上了“中國(guó)曲線”

改造后的北京凱德·匯新大廈，出租率提升了，可出租辦公面積增加了3萬(wàn)余平方米，底商引入了星巴克等穩(wěn)定租戶(hù)，現(xiàn)金流持續(xù)改善。但整體估值并沒(méi)有隨之上漲。市場(chǎng)要求的回報(bào)率在上升——資本化率在擴(kuò)張——運(yùn)營(yíng)端的努力，被估值端的收縮徹底吞噬了。

一個(gè)反直覺(jué)的事實(shí)擺在這里：改造做對(duì)了，招商做對(duì)了，運(yùn)營(yíng)也做對(duì)了——但資產(chǎn)價(jià)格在跌。

為什么？因?yàn)閯P德的底層假設(shè)出了問(wèn)題。這套模式在新加坡和歐美跑通過(guò)，但到了中國(guó)市場(chǎng)，幾個(gè)核心前提都被推翻了。

假設(shè)一：周期可預(yù)測(cè)。在新加坡，下行周期通常持續(xù)2到3年。但在中國(guó)，商業(yè)地產(chǎn)下行已超過(guò)4年，底部仍不明朗。譚偉心說(shuō)“希望最糟糕的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去”，又補(bǔ)充“未來(lái)12個(gè)月表現(xiàn)可能會(huì)有波動(dòng)”。措辭搖擺，暴露了對(duì)周期長(zhǎng)度的誤判。

假設(shè)二：退出通道通暢。凱德的模式高度依賴(lài)“買(mǎi)入-改造-持有-賣(mài)出”的閉環(huán)。在新加坡和歐美，3到5年足以找到接盤(pán)方。但中國(guó)大宗交易市場(chǎng)深度遠(yuǎn)不及預(yù)期。中信里昂報(bào)告顯示，凱德不得不折讓10%到20%出售資產(chǎn)——折價(jià)本身就是流動(dòng)性不足的硬指標(biāo)。

假設(shè)三：運(yùn)營(yíng)改善驅(qū)動(dòng)估值提升。這是最致命的一條。凱德的核心能力是資產(chǎn)管理——通過(guò)改造、招商、運(yùn)營(yíng)提升現(xiàn)金流，推高估值。但在資產(chǎn)價(jià)格系統(tǒng)性下行的市場(chǎng)里，資本化率的擴(kuò)張會(huì)吞噬所有運(yùn)營(yíng)改善。北京凱德·匯新大廈的案例不是例外，而是常態(tài)——運(yùn)營(yíng)端越努力，越被估值端反向抵消。

三個(gè)假設(shè)都出了問(wèn)題，模型轉(zhuǎn)不動(dòng)了。

凱德不是例外。黑石、高盛、華平，每一家都在經(jīng)歷類(lèi)似的摩擦。一位長(zhǎng)期追蹤凱德的外資投行分析師評(píng)價(jià)說(shuō)：“凱德在中國(guó)的問(wèn)題不是戰(zhàn)略失誤，而是模型在中國(guó)市場(chǎng)的適用性問(wèn)題。它的對(duì)手不是其他開(kāi)發(fā)商，而是中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的流動(dòng)性本身?！?/p>

只是凱德在華深耕最久、資產(chǎn)盤(pán)子最大——這場(chǎng)“模型摩擦”中，它暴露得最徹底。

五

收縮與進(jìn)攻，同時(shí)在發(fā)生

2026年7月22日，潘子翔在北京接受媒體采訪。關(guān)于“解散團(tuán)隊(duì)”的傳言，他正面回應(yīng)：“凱德從來(lái)沒(méi)有所謂‘撤離中國(guó)’。所謂‘解散團(tuán)隊(duì)’并不存在，實(shí)際情況是個(gè)別負(fù)責(zé)‘特殊機(jī)會(huì)’項(xiàng)目的員工離職，而其他成員直接歸屬到新加坡總部大的投資團(tuán)隊(duì)，這屬于組織末端的正常微調(diào)。”

CCOP是一只獨(dú)立的基金產(chǎn)品，照常管理。“中國(guó)市場(chǎng)足夠大，也始終有機(jī)會(huì)，關(guān)鍵是提前把握市場(chǎng)脈搏并做布局，面對(duì)行業(yè)的不同發(fā)展階段，主動(dòng)調(diào)整發(fā)展策略，以順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和市場(chǎng)所需?！?/p>

關(guān)于員工數(shù)量下降，潘子翔回應(yīng)：“自疫情以來(lái)，隨市場(chǎng)環(huán)境變化，對(duì)于員工離職的崗位，大多數(shù)情況下，我們不進(jìn)行補(bǔ)員。這是我們面對(duì)市場(chǎng)調(diào)整采取的主動(dòng)積極的管理策略，并沒(méi)有中國(guó)市場(chǎng)所謂的‘裁’員動(dòng)作?！?/p>

2025年，凱德集團(tuán)全球員工總數(shù)9542人，較2024年的10158人下降約6%，是2022年以來(lái)首次下滑。中國(guó)區(qū)員工減少約10%。

但“不補(bǔ)員”只是被動(dòng)的一面。

主動(dòng)的一面在加碼。2025年5月，凱德設(shè)立首支在岸母基金，總股本承諾額50億元人民幣，已引入國(guó)內(nèi)知名保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。2021年以來(lái)，凱德投資通過(guò)9只在岸基金募集了近550億元人民幣。

2025年9月，凱德投資管理的華夏凱德商業(yè)REIT在上交所掛牌——中國(guó)第一只由國(guó)際公司發(fā)起的零售C-REIT。潘子翔在掛牌儀式上說(shuō)：“凱德投資將國(guó)際市場(chǎng)成熟的REITs管理經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)市場(chǎng)深度結(jié)合……為全球資管機(jī)構(gòu)參與中國(guó)公募REITs市場(chǎng)提供了機(jī)會(huì)?！?026年4月，他透露第二個(gè)商業(yè)REIT計(jì)劃在2026年第二或第三季度掛牌，種子資產(chǎn)為深圳來(lái)福士廣場(chǎng)及凱德廣場(chǎng)·涪城。

2025年12月，凱德推出“來(lái)福士·界”和“凱德壹中心”兩大商業(yè)新品牌——首次在中國(guó)發(fā)布采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的品牌。凱德投資（中國(guó)）商業(yè)管理董事總經(jīng)理盧志昇說(shuō)：“中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)正在經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，新消費(fèi)觀將重塑商業(yè)生態(tài)。”除體系內(nèi)資產(chǎn)，凱德已在長(zhǎng)沙、武漢、寧波、無(wú)錫等城市外拓7個(gè)管理輸出項(xiàng)目。

凱德當(dāng)前在做的事情，表面上看是矛盾的：一邊暫停特殊機(jī)會(huì)收購(gòu)、自然縮員，另一邊卻在加碼人民幣基金、推C-REIT上市、拓輕資產(chǎn)商管。收縮與進(jìn)攻，同時(shí)在發(fā)生。

李志勤將這兩條路徑統(tǒng)一表述為“加快資本回收”。據(jù)披露，凱德投資計(jì)劃在未來(lái)6至72個(gè)月內(nèi)在全球范圍內(nèi)剝離超過(guò)70億新元的資產(chǎn)，并考慮以折價(jià)方式出售給本地人民幣基金。據(jù)公開(kāi)報(bào)道，過(guò)去五年凱德已累計(jì)減記中國(guó)資產(chǎn)估值約76億新元。

只盯著人員縮減的，看到了“撤離”；只盯著基金和REIT的，看到了“加倉(cāng)”。各有各的證據(jù)。

圖源：資料圖

1994年，凱德在上海人民廣場(chǎng)附近拿下第一個(gè)項(xiàng)目。此后32年，它穿越了四輪周期：1997年亞洲金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)、2014-2015年中國(guó)樓市調(diào)整、2021年至今的深度下行。每一次，凱德都靠“逆勢(shì)買(mǎi)入、順勢(shì)賣(mài)出”的紀(jì)律性操作安然過(guò)關(guān)。

但2023年的這次出手，遇到了不一樣的結(jié)構(gòu)性阻力。中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)流動(dòng)性遠(yuǎn)低于新加坡——3到5年的退出周期被拉長(zhǎng)至8年以上；外資特殊機(jī)會(huì)基金的標(biāo)的供給有限，大量項(xiàng)目被AMC和地方國(guó)資截流；持續(xù)的估值下殺，讓“折價(jià)買(mǎi)入-改造增值-溢價(jià)退出”這套公式全面失效。

凱德的32年，是外資在中國(guó)市場(chǎng)“模型與現(xiàn)實(shí)摩擦”的一個(gè)標(biāo)本。它的資本運(yùn)作能力、風(fēng)險(xiǎn)管理紀(jì)律和穿越周期的經(jīng)驗(yàn)，在全球范圍內(nèi)堪稱(chēng)一流。但中國(guó)市場(chǎng)總有一些變量——供應(yīng)過(guò)剩的深度、流動(dòng)性折價(jià)的幅度、政策周期的不可預(yù)測(cè)性——無(wú)法被裝入任何模型。

當(dāng)慣性遭遇結(jié)構(gòu)性變化，剩下的選擇只有：活下來(lái)，再調(diào)整。

當(dāng)“穿越周期”本身變成了一種需要被重新審視的慣性，凱德的下一個(gè)32年，還能靠它來(lái)定義自己?jiǎn)幔?/p>

2026年7月，東三環(huán)那個(gè)空出來(lái)的工位，沒(méi)有再補(bǔ)人。但其他工位上的燈，依然亮著。